1月社融信貸表現均超預期

方斐

2月9日，央行發布2024年1月社融金融數據。1月末，社融存量同比增長9.5%（增速環比持平）；剔除政府債后的社融同比增長8.22%，增速環比下降0.33個百分點。1月社融新增6.5萬億元，同比多增5061億元；社融口徑信貸新增4.84萬億元，同比少增913億元。1月末，M2同比增長8.7%，M1同比增長5.9%。

2024年1月社融新增6.5萬億元，較2023年同期多增約5000億元；各項貸款新增4.92萬億元，基本與2023年持平，社融信貸新增額均高于Wind一致預期；其中，居民貸款較2023年同期明顯多增，企業貸款同比略少增，但仍然處于近五年（2020-2024年）的較高水平。

社融信貸同比明顯多增，反映經濟景氣度向好，或與春節錯位有關。社融信貸均超Wind一致預期，人民幣貸款、外幣貸款、未貼現銀票三項之和為5.5萬億元，較2023年多增約3000億元。2023年春節在1月，與2024年相比有春節錯位的影響。

居民貸款同比大幅多增，除春節錯位外，或與房地產優惠政策頻出、按揭貸資本占用降低銀行有動力投放有關。2024年1月居民貸款新增9801億元，而2023年同期僅新增2572億元；其中，居民短期貸款新增3528億元，為近五年來（2020-2024年）的最高點；居民中長期貸款新增6272億元，同比明顯多增，略低于2020-2022年同期水平。

1月社融新增6.5萬億元，是2014年以來單月新增社融最高的一個月，較2023年同期多增5061億元，新增規模大幅高于Wind一致預期的5.8萬億元。存量社融同比增長9.5%，較2023年12月同比增速環比持平。

從社融結構來看，信貸投放的占比進一步上升，年初銀行資產配置集中在信貸投放。1 月新增的貸款/政府債占比分別為76%和4.5%（2023年12月占比為53.9%和48.1%），分別較上月變動22.1個百分點和-43.5個百分點。社融規模同比增加5061億元，主要是由于表外融資和企業債融資同比多增所致。

具體來看，在表內融資方面，不含非銀的人民幣貸款在2023年同期的高基數下同比少增913億元；在表外融資方面，委托貸款1月同比少增943億元，信托類非標融資1月同比多增794億元，在1月實體信貸較強投放之下，票據貼現降低，新增未貼現的銀行承兌匯票同比高增2672億元；企業債融資同比增加31978億元，一方面是由于2023年基數較低；另一方面預計是由于近來債券利率下降，企業債融資成本降低，發債有所增加；股票融資在IPO和再融資政策持續收緊的背景下同比繼續少增542億元；政府債融資同比少增1193億元。

從細項來看，在表內信貸方面，1月信貸投放表現超出預期，尤其是居民貸款端。在2023年同期的高基數下同比少增。1月新增人民幣貸款4.84萬億元，而2023年同期信貸新增規模為2014年以來最高，在這樣的高基數下1月同比僅少增913億元，信貸表現超出預期。

在表外信貸方面，未貼現銀行承兌匯票融資高增。1月未貼現銀行承兌匯票為5635億元，較2023年同期多增2672億元，預計是由于信貸的高投放之下票據沖量規模減少而表外票據融資增多所致。1月信托融資為732億元，同比繼續多增794億元，委托貸款減少359億元，同比多減 943億元。

數據來源：同花順IFind，財信證券

值得注意的是政府債融資增速降低，1月新增政府債融資2947億元，同比少增1193億元，預計與提前批額度下發較晚有關。1月企業債融資同比高增，股票融資同比少增。1月新增企業債融資4835億元，同比多增3197億元，預計一方面是由于2023年同期債市波動造成的影響使得發債規模不高，形成了較低的基數；另一方面是由于1月債券利率持續降低，企業發債成本下降，因此發債規模有所上升；股票融資新增422億元，同比少增542億元，預計與持續優化IPO和再融資政策有關。

1月新增信貸規模超出市場預期，新增貸款4.92萬億元，創2014年以來單月新高，較2023年同期高基數下仍多增162億元，在“開門紅” 因素和利率下行的環境下銀行年初的投放動力仍然較強。1月新增信貸規模超出Wind一致預期的4.67萬億元。信貸余額同比增長10.4%，增速環比下降0.2個百分點。

從新增貸款投放結構來看，票據融資大幅少增，結構較上月改善。年初銀行有一定的項目儲備，貸款資源優先配置給相對高收益的貸款。新增企業中長貸、企業短貸和票據占比分別為67.3%、29.7%和-19.8%（上月為73.6%、-5.4%和12.8%），新增居民短貸、中長貸占比分別為7.2%和12.7%（上月為6.5%和12.8%）。

與2023年同期相比，新增居民貸款同比大幅多增。1月新增貸款較2023年同期多增162億元，其中，居民短貸、中長貸同比分別增加3187億元和4041億元。企業短貸和企業中長貸同比分別減少500億元和1900億元。

細分來看，居民短貸和中長貸同比均高增，在價格營銷下，銀行主動捕獲了一定的信貸需求。1月居民短貸、中長貸分別增長3528億元和6272億元，同比分別變化3187億元和4041億元。2023年同期銀行的投放以對公基建類項目為主，而2024年在地方政府化債等要求之下有所收縮，因此，銀行更多將投放轉向了居民部門（如銀行年初消費貸的價格戰），再加上2023年基數較低，導致2024年居民貸款同比大幅多增。

企業中長期貸款表現不弱，票據融資收縮規模較大。1月企業中長期貸款、企業短貸、票據凈融資分別為33100億元、14600億元和-9733億元，增量較2023年同期減少1900億元、500億元和5606億元。在2023年高基數和化債等背景下企業中長期貸款表現依然不弱，預計是制造業、綠色信貸等領域的貸款投放多增所致。非銀信貸增加249億元，較2023年同期增加834億元。

1月的10大和30大中城市商品房日均成交面積分別為13.3萬平方米和26.2萬平方米（上月為 21.2萬平方米和41.6萬平方米），低于往年同期（2020年疫情除外）。最新2月上旬數據環比仍在繼續下降，這與居民中長期貸款的高增有些不一致，預計是由于經營性貸款等其他中長期貸款的增量較高所致——房地產政策的恢復效果仍需要觀察。

1月社融同比多增，信貸是社融增長主要支持。1月社融新增6.5萬億元，同比多增5061億元。從結構上看，人民幣貸款是社融增長的主要支撐。1月人民幣貸款新增4.84萬億元，較上年同期少增913億元；處于歷史同期較高水平（僅次于2023年1月），信貸投放實現“開門紅”。

在表外融資方面，合計新增6008億元，同比多增2523億元；其中，未貼現銀票新增5635億元，同比多增2672億元；委托貸款減少359億元，同比少增943億元；信托貸款新增732億元，同比多增794億元。政府債券凈融資2947億元，同比少增1193億元；主要是1月地方政府專項債發行節奏較去年同期略偏慢。企業債券凈融資4835億元，同比多增3197億元；主要是當前融資成本低，企業發債需求有所升溫，同時也與2023年同期低基數有關。股票融資422億元，同比少增542億元。

信貸投放總量平穩，結構較優。從金融統計口徑信貸增長情況來看，1月新增人民幣貸款4.92萬億元，同比多增200億元；其中，新增中長期貸款近4萬億元，占新增人民幣貸款的80%，信貸增量結構較優。

分部門來看，居民貸款同比多增，或與降價促銷相關。1月居民貸款新增9801億元，同比多增7229億元；其中，居民短貸新增3528億元，同比多增3187億元；居民中長貸新增6272億元，同比多增4041億元。一方面，與春節錯位因素有關（1月工作日22天，較2023年同期多3天）。另一方面，1月各家銀行展開新一輪消費貸等產品利率促銷活動，降價推動消費貸、經營貸實現了較快投放。

在居民按揭貸款方面，從1月百強房企銷售數據來看，操盤銷售額僅2350.6億元，同比下降34.2%，同比降幅仍處在高位；從12城二手房成交面積來看，同比增長62.2%，預計二手房銷售對按揭貸款投放形成一定支撐。近期，租賃住房貸款支持計劃、城市房地產融資協調機制等政策加速落地，聚焦“盤活存量”和“保交樓”，后續仍需進一步觀察政策合力效果。

企業貸款同比少增，主要是票據融資收縮拖累；短貸、中長貸穩定投放。企業貸款新增3.86萬億元，同比少增8200億元；其中，企業中長貸新增3.31萬億元，同比少增1900億元；企業短貸新增1.46萬億元，同比少增500億元；票據融資減少9733億元，同比多減5606億元。考慮到2023年同期較高基數，企業短貸、中長貸投放景氣度仍較高。票據沖量現象減少，企業貸款新增結構較優。

受春節錯位影響，M1增速回升，M2-M1剪刀差收窄。1月M2、M1分別同比增8.7%、5.9%，增速環比分別變動-1個百分點、4.6個百分點。M2-M1剪刀差錄得2.8%，環比收窄。主要受春節錯位效應的影響，也反映資金活化程度有所提高。1月人民幣存款新增5.48萬億元，同比少增1.39萬億元。

從分項看，居民存款新增2.53萬億元，同比少增3.67萬億元；存款同比增長9.2%，較2023年12月同比增速環比下降0.8個百分點；1月新增存款5.48萬億元，在2023年同期的高基數下同比少增1.39萬億元。企業存款新增1.14萬億元，同比多增1.85萬億元；財政存款新增8604億元，同比多增1776億元；非銀金融機構存款新增5526億元，同比少增4574億元。

1月居民存款增加2.53萬億元，在2023年理財凈值波動較大的背景下，理財往存款轉移形成了較高的基數，2023年1月的新增存款規模是2014年以來最高的，在這樣的高基數下2024年1月同比少增1.39萬億元。

1月企業存款增加1.14萬億元，較2023年同期同比多增1.86萬億元，預計主要是春節錯位造成的影響。企業往往在春節期間會以年終獎等形式向居民轉移存款，2023年春節在1月，而2024年春節在2月，因此形成了一定的錯位。

1月財政存款增加8604億元，較上年同期增加1776億元；1月非銀存款增加5526億元，較上年同期少增4574億元。

年初以來，穩增長政策力度持續加大，房地產融資政策進一步放寬，房地產融資協調機制加速落地，三大工程資金陸續投放。東興證券認為，若政策效果逐步得到經濟數據驗證，銀行板塊估值修復空間較可期待。

1月社融和信貸高增符合開門紅規律，增長持續性仍待觀察。在近年經濟弱復蘇態勢下，政策提前發力以及機構開門紅拼業績特點顯著，在社融和信貸增長上表現為前高后低。盡管1月社融超預期高增長，從信貸增長來看，企業和居民融資需求均有所恢復，但增長持續性仍有待觀察。

1月存量社融增速為9.5%。社融新增6.5萬億元，同比多增5044億元；其中，對實體發放的人民幣貸款新增4.84萬億元，同比少增914億元。

從新增結構來看，與2023年8月以來政府債融資持續多增的情況不同，企業債券和未貼現銀行承兌匯票是1月社融同比增量的主要貢獻。受政府發行節奏放緩的影響，政府債券由同比多增轉為同比少增1193億元。企業債券連續3個月同比多增，1月同比多增3197億元。未貼現銀行承兌匯票同比多增2672億元，與之對應的，票據融資同比減少9733億元，票據“沖量”明顯減少。

在高基數效應下，信貸表現仍較強。1月新增人民幣貸款4.84萬億元，同比小幅少增914億元，這主要是高基數下的影響，2023年1月在疫情政策優化、銀行沖開門紅等因素共同作用下，人民幣貸款新增高達4.93萬億元，遠超2018-2022年1月新增投放在2.68萬億-4.19萬億元區間。

從分項來看，居民部門在低基數下大幅多增，居民短期和中長期貸款分別同比多增3187億元、4041億元，結合30大中城市商品房成交面積同比增幅持續下滑，華福證券認為，居民貸款多增的主要是經營與消費貸款，這也與銀行開年降價沖量，帶動消費貸等有關。企業票據融資同比明顯減少，中長期貸款雖同比小幅少增，但主要是受高基數效應影響，新增投放仍是2018年以來次高的水平，可以看出企業部門表現仍較強，企業信貸展現出一定的韌性。

銀行表內信貸供給偏緊，導致企業部門融資需求部分外溢至表外融資和債券融資。企業債券同比多增3197億元，這可能也與發債利率走低、企業融資環境改善相關。由于有增發國債資金以及PSL資金的支持，2024年政府債發行節奏慢于2023年同期，預計接下來會有所加速。

受益于春節錯位帶來的低基數，1月M1增速大幅提升至5.9%，環比提升4.6個百分點。M2增速8.7%，環比下降1pct。M1-M2剪刀差大幅收窄。然而實體經濟預期和存款定期化的現象是否有所改善，仍需進一步觀察。

年初不少經營主體有“開門紅”需求，加之政策接連發力，包括年初租賃住房貸款支持計劃出臺，央行重啟PSL投放等，對一季度社融增量形成一定支撐。后續2023年四季度發行的政府債也將逐步下撥至項目，有望帶動配套融資需求提振。隨著財政政策“提質增效”，廣泛參與國資項目的國有大行信貸需求有望保持高景氣，中小銀行的基本面加有望加快修復。

財信證券認為，1月信貸結構好轉，“開門紅”成色足。1月居民貸款多增，企業貸款仍處高位，居民貸款多增。1月信貸居民在同期低基數下實現多增，2023年1月居民信貸在“提前還貸”、地產銷售疲弱、春節錯位2023年1月少1/4的工作日等影響下明顯偏低，如果剔除基數影響，居民中長貸仍比歷史五年（2019-2023年）同期均值低440.6億元，而居民短貸表現則好于季節性。一方面是銀行早投放早受益影響下年初在零售端發力，帶動了消費貸的表現。另一方面臨近春節居民消費有所增加，但CPI等經濟數據未見拐點，持續性待觀察。企業貸款仍處高位。企業貸款在高基數下少增，主要受票據融資拖累，企業短貸、中長貸仍處歷史高位，“票據沖量”需求下降，顯示信貸整體表現較好。

1月居民存款同比少增。1月居民存款同比少增，企業存款同比多增，帶動M1增速上行，M2-M1剪刀差縮小，財信證券認為，一方面是2023年同期債市波動、理財贖回潮導致存款搬家，資金由表外理財回流至表內造成居民存款的高基數，而今年債市情況則相反；另一方面是由于春節錯位的影響，多數企業春節前發放年終獎，使存款由企業部門流向居民部門，導致去年1月企業存款低基數。

1月金融數據總量、結構均好于預期，“開門紅”成色足。企業部門信貸仍然在持續發力，居民中長貸受地產拖累低于季節性，但居民短貸表現亮眼，持續性待觀察。后續2月仍存在春節錯位的擾動，居民端表現可能承壓，需結合1-2月整體表現去判斷經濟改善情況。年初至今，銀行板塊超額收益明顯，演繹高股息避險邏輯，當前銀行板塊估值處于低位，經過房地城投風險暴露、存量房貸利率調整后，板塊潛在利空明顯減少，后續隨著經濟企穩，銀行板塊估值仍有望延續修復。

綜合來看1月社融數據，主要表現為政府債發行放緩，以企業債和金融債為代表 的直接融資放量，以及表內票據規模的收縮，并未出現市場預期的增速回落。另外，抵押補充貸款（PSL）效果在1月有所體現，萬聯證券認為，2023年一季度較高的同比基數，或對2024年的同比增速形成一定的擾動。

1月金融數據表現較強，企業端融資和M1增速的明顯改善。不過，持續性有待觀察，未來仍需重點關注穩增長政策的落地情況。展望全年，在內需回升以及財政政策的推動下，預計企業端和居民端的投資和消費將逐步活躍，宏觀經濟總體呈現復蘇格局，疊加各類債務問題的逐步緩解，銀行業的資產質量或整體保持穩健。盈利方面，行業整體處于業績觸底階段，隨著重定價因素的逐步消退，需求端的回升或帶動貸款端收益率逐步企穩，疊加存款端成本率的穩中下行，凈息差有望筑底。

此外，中國經濟已由高速增長階段轉入高質量發展階段，信貸增速本身需要適配經濟增長逐步提 質換檔。當前資金存量遠大于每年的增量，并且存量貸款形成的企業資產、派生的貨幣資金，仍持續在經濟循環中發揮作用。盤活低效占用的金融資源，提高資金的使用 效率，也將成為未來重點關注的方向。