不忘資本市場功能的初心

殷浩

黨的二十大報告明確提出要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。2023年2月，全面注冊制改革啟動。但當前資本市場面臨著諸多困難，上證指數躊躇不前，交易額萎縮。同時中國資本市場肩負著建設金融強國的重擔，在此困難與挫折時，重溫資本市場功能，回到資本市場的初心是十分必要的，借此從中尋找到資本市場繼續前行的動力。

中外理論界對于市場在資源配置中的基礎作用是達成共識的：資本市場的核心功能就是資源配置，并以此為基礎衍生出若干功能。

《十八屆三中全會決定》提出，緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用深化經濟體制改革。2022年《中共中央國務院關于加快建設全國統一大市場的意見》提出，要堅持有效市場、有為政府的工作原則，堅持市場化、法治化，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。

這些政策目標與經濟學理論一致，并且十分清楚表明，在資源配置這件事上，發揮決定性作用的是市場。

資本市場充分發揮功能推動經濟增長。羅伯特-索洛（Robert Solow）在其關于經濟增長長期決定因素的基礎研究中得出結論，經濟增長的主要原因是技術進步。

大量研究工作表明，運作良好的金融機構能夠促進經濟增長。如果沒有一個能夠提供將技術創新轉化為足夠廣泛的實施手段的金融體系，技術進步將不會對經濟發展和經濟增長產生重大的、實質性的影響。

資本市場的資源配置功能包括聚集和分配資源兩部分，通過溝通儲蓄者和投資者為企業的生產籌集資金，通過為資產進行的有效定價，將聚集起來的資源進行重新分配，從而推動經濟增長和社會財富的增加。

為資產有效定價是通過交易行為來實現的，無論是二級市場上的證券買賣，還是一級市場新證券的發行，都是證券的交易。通過價格高低來引導不同規模的資金投入到不同行業背景、不同技術水平的公司當中，各類投資者普遍偏好擁有技術創新能力的公司，從而將更多資金投入這類企業中，推動企業進一步創新，整體達成了經濟發展的結果。美國NASDAQ市場對美國高科技企業發展的作用，以及美國高技術企業對美國經濟增長所產生的促進作用，就是對這一理論最好的詮釋。

市場中價格的形成與參與交易者的類型及其比例、參與者的行為等密切相關，最終形成的交易價格是交易參與者行為博弈的后果。這些加總在一起就構成了資本市場的秩序。也就是說，資本市場發揮職能有賴于市場秩序。良好的市場秩序可以充分發揮市場職能，相反，資本市場無序導致市場機制受到抑制進而功能弱化。廈門大學劉根榮副教授認為市場無序導致市場的價格機制受到抑制難以發揮作用，進而導致市場功能弱化。無序的市場導致價格失真，無法反映資源的稀缺程度，從而不能反映價值，這就是導致價格機制受到抑制的原因。

最基礎的市場秩序有三種：自發秩序、監管秩序和法律秩序，后兩種統稱為制度秩序，后面以監管秩序為主要關注點。市場秩序與基礎秩序的形成順序和機制密切相關。在這點上，中國資本市場秩序與歐美資本市場秩序的形成截然不同。

歐美資本市場的形成，自發秩序在先，監管和法律秩序在后。華爾街的梧桐樹下協議簽訂、紐約交易所成立，而美國證券交易委員會（SEC）成立則是在142年之后。SEC的成立是為了解決在1929年大危機中暴露出來市場的不足以及解決導致市場崩潰的問題，恢復投資者信心而建立的。同樣的情況也出現在倫敦交易所上。

中國資本市場自發秩序與監管秩序、法律秩序形成幾乎同時。過去33年，既是市場建立的過程，也是監管建立的過程。中國資本市場秩序是以監管秩序和法律秩序建立為主，自發秩序多少存在被動地形成的狀態。

這一階段突出特征是監管引領、規范市場秩序的建立和完善。監管與市場共同推進市場的制度建設和功能建設，監管的功能與市場的功能互相交叉，市場資源配置的功能并不是市場單獨行使的，監管也發揮著資源配置功能。例如，在核準制和審核制下監管者部分扮演了市場的角色，監管者對哪些行業的企業可以IPO和再融資，哪些行業的企業不能設定了限制，通過窗口指導調整了IPO的標準。這實際是在進行資源配置。

全面注冊制改革的推出，標志著舊階段結束，開啟了資本市場的新征程。注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束，實質上是對政府與市場關系的調整。注冊制全面啟動就是實現“緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用深化經濟體制改革”的一項重大舉措。

可以預想的是，新階段中，監管將進一步卸下市場功能，交由市場獨立完成，而監管將更注重解決市場自身不能解決的問題，如信息披露、投資者保護、市場公平性等。市場應能更主動和自動地進行資源配置，提升資源配置效率，形成市場新自發秩序，以充分發揮市場的各項功能。形成市場與監管各行其道的良性局面。

這種預想一方面符合市場發展規律；另一方面與中國的經濟政策目標也是一致的。資本市場的基本功能是進行資源配置，資本市場應肩負責任發揮資源配置的決定性作用。

市場與監管的角色與關系，也就是自發秩序與監管秩序，都統一在市場秩序的建立與維護之上。市場秩序建立和維護主要依靠市場自治、行政監管及法治保障三者的作用。市場自治主要通過合理競爭，合作的提升，促進交易達成。市場自治是規范市場秩序的基礎，市場自治不足則不足以有效配置資源。行政監管是監管部門對正在或潛在破壞市場秩序的行為、主體等進行規制、引導，以減少或者彌補市場失靈，促進市場功能充分發揮。這是市場經濟中政府的主要職能。

新階段資本市場首先面臨的潛在問題是單獨依靠市場可能出現的資源配置功能發揮不足的情況。原本有監管參與發揮資源配置的安排，隨著改革的加深，都將解除了，而足以發揮市場機制的市場秩序尚未同步建立或有效發揮作用尚需時日，從而形成一個有效秩序的真空期。

充分發揮資源配置功能既是市場的使命，也應是新一階段監管的目標。因此，監管上更應關注監管后撤后市場自發秩序的形成。監管仍將發揮不可替代的作用，即促進市場自發秩序的形成。監管進一步抽離市場功能，交由市場完成，新自發秩序形成并履行功能，離不開監管推動。一方面，前一階段遺留的起到市場功能或妨礙市場功能發揮的規則需要進一步修改或制定新法規，創造有利于市場自發秩序形成的環境。另一方面，自發秩序中不合理的部分需要監管進行糾正，彌補市場的不足和失靈，促進公平競爭、市場的透明度以及投資者保護。

市場自發秩序在市場秩序中起著基礎性作用。哈耶克認為，自發秩序是指系統內部自發組織產生的秩序，是人行動的產物。自發秩序的演化生成基于許多人知識的分工與合作，因為許多知識都是分散知識，即特定人所掌握的、分散在特定時間和地點的知識。自發秩序之所以普遍可行，是因為當交易對象有充足選擇時，交換的基礎是基于個人能力差異和資源條件形成的互補和互利，各方都能從交易中獲益，因而有足夠意愿和動力。

自發秩序是市場秩序的重要組成部分，可以解決許多問題。自發秩序是無數交易者在交易行為中自發形成的秩序，如交易自愿，討價還價，遵守約定，履行合同等。只要是交易者有選擇自由、可預知并能夠被普遍遵循的規則，就能保障市場的有序運轉。

無論哈耶克的觀點是否被完全認同，或者在現代復雜的資本市場中是否完全適用，值得關注的一點是，他的理論關注到市場秩序中，除監管者外，其他重要的市場參與者對市場秩序形成所起到的作用。這些市場參與者包括了公募基金、社保基金在內的大型機構投資者，交易所、證券公司、評級機構、量化交易投資者、大量的自然人投資者。這些市場參與者總體行為，無論協調與否，都不可避免地影響市場結構、信息環境和長期的演化軌跡。促進流動性提供、風險集中、資本形成等支持交易和價格發現的功能。

市場參與主體是市場秩序的主要發生源，其整體素質優劣，在很大程度上決定著市場秩序的好壞。大量市場參與者缺乏足夠的資格或能力來正確評估信息和價格信號，市場自發秩序則受到一些負面影響，其中包括：

第一，價格發現功能被削弱。價格是由不同市場參與者匯總的個人所掌握的信息通過交易行為的結果。那些對特定行業、特定公司、經濟狀況等有洞察力的人運用其獨特的知識，根據自己的理解進行買賣。當無數個人的判斷和預期在供需互動中交織在一起時，價格就會隨著時間的推移隱含地反映出這些分散的見解。因此，價格發現功能依賴于各類具有充分信息且積極參與市場交易并將其觀點最終融入價格的市場參與者所展現出的洞察力。相當一部分人缺乏充分評估與其投資或交易決策相關的信息和情況的資格，就會削弱這一過程。較少的高質量觀點無法通過集體行為得到充分傳達，來自不同領域的關鍵知識可能無法得到適當匯總。價格與基本面之間的失調可能會持續更長時間。

第二，適應變化的能力降低。這是由于資質較低的參與者可能無法有效推動創新或調整。企業家和創新型企業是推動市場不斷發展的核心力量。他們通過新商業模式、技術和流程來應對所感知的機遇，有助于推動市場的長期調整。但是，如果許多參與者缺乏正確評估這些新興創新和潛力的能力，那么合格的創業活動可能會減少。能力較弱的參與者更無法將資本引向填補重要的新前景，從而阻礙了對可能顛覆現有模式的新想法、新方法、新產品、新服務的探索。另一方面，缺乏技能熟練、適應能力強的用戶的廣泛傳播，發現和廣泛采用有益變革的過程就會變得更緩慢、風險更大。因此，各行業和經濟體為應對不斷變化的環境而進行有機轉型的能力可能會降低。

監管進一步抽離市場功能，交由市場完成，新自發秩序形成并履行功能，離不開監管推動。

第三，市場整體效率降低。在有效市場中，資本會根據所有參與者分散的知識或預測用于最具生產力的用途。專業理解的有能力的參與者較少，推動投資流動的綜合信息就會減少。一些生產性機會可能會因前景未被充分看好而資金不足。一些不太有前途的途徑可能會被高估并獲得過多資金。對劣質企業的資源分配不當，而對優質企業的資源分配不當，會降低整體經濟生產率的提高。創新也會受到抑制。參與能力的降低意味著對儲蓄的協調效率降低，無法將其用于創造最大價值的用途。

第四，更頻繁出現泡沫或崩潰的可能性。當許多參與者缺乏獨立評估信息的能力時，就更容易出現從眾行為，歇斯底里、追逐勢頭、害怕錯過等心理偏差在不成熟的投資者中相互傳染。各種說法在缺乏批判性思維的網絡中迅速傳播，助長了自我強化的投機行為。有問題的投資因為從眾的模仿變得有吸引力，從而吹大了泡沫。蜂擁進入定價過高的資產導致市場更加脆弱，因為市場反轉會引發同一批人的恐慌性拋售。如果沒有理性意見的多樣性來錨定趨勢，微小的擾動就會對“暴民”情緒的變化產生巨大影響。信息不靈通的參與者難以區分暫時性沖擊和永久性沖擊，從而做出過度反應。他們缺乏基本的估值紀律，通過破壞穩定的反饋回路加劇了繁榮或蕭條的波動。頻繁的資產價格不連續性削弱了信心，扭曲了長期高效資本配置所需的信號。簡而言之，在許多小參與者缺乏理性判斷的環境中，自發的狂熱和恐慌可能更容易發生。

這類市場參與者缺乏足夠的資格或能力的情況，是以監管秩序和法律秩序為主的市場發展順序中非常可能出現的情況，并且在實際的運行中，中國資本市場確實表現出了與上面所述不良后果相似的癥狀。可以合理推斷，雖然經過三十多年的發展，中國資本市場已經培育了超過五千家上市公司、超過一百家證券公司、兩億多的自然人投資者、幾十萬家機構投資者，超過一萬四千名的獨立董事，但良莠不齊的素質是良好的市場自發秩序形成的一大障礙。

（作者為資深從業人士）