ESG信息摩擦與收益可預測性：ESG評級分歧的新證據

摘要 隨著ESG投資理念日趨主流化，越來越多的投資者開始依賴評級機構的ESG評級評估企業ESG表現，但由于缺乏共識性的ESG評估標準，各評級機構關于同一家企業的ESG評級結果存在差異，這一現狀可能對資本市場的估值邏輯產生影響。鑒于此，該研究基于2009—2022年10家評級機構關于中國A股企業的ESG評級數據，采用多種統計方法驗證了中國資本市場ESG評級分歧的存在性。在此基礎上，采用各評級機構對同一家企業ESG評分的標準差測度ESG評級分歧，考察以ESG評級分歧為代表的信息摩擦與股票市場表現的關系，從而探索成熟資本市場估值理論在中國的適用場景。①研究發現，ESG評級分歧顯著降低了未來股票收益，即驗證了ESG評級分歧對未來股票收益的預測能力，肯定了ESG評級分歧的定價效應。該結論在經過內生性處理、更換核心變量測度等系列穩健性檢驗后依舊成立。②作用機制檢驗顯示，ESG評級分歧加劇了未來股價的下降幅度，降低了投資者對股票的市場認可度以及分析師對企業的關注度和薦股評級情況，從而降低了未來股票收益表現。③拓展性討論部分，該研究基于Fama-French3因子及5因子模型估計的收益殘差標準差作為特質波動率的測度變量，使用截面Fama-MacBeth回歸方法考察控制了ESG評級分歧后特質波動率對股票收益率預測能力的變化，發現ESG評級分歧與未來股票收益負相關的原因有一部分來自“特質波動率之謎”的定價異象。

關鍵詞 ESG評級分歧；異質信念；信息噪聲；特質波動率異象；資產定價

中圖分類號 F270 文獻標志碼 A 文章編號 1002-2104（2024）12-0098-10 DOI：10. 12062/cpre. 20241012

近年來，金融市場最顯著的發展之一就是將環境、社會和治理（environment，social and governance， ESG）的可持續發展理念融入投資決策［1］。ESG與中國“雙碳”目標、高質量發展理念高度契合［2］，將ESG融入投資決策既是微觀層面推動企業可持續轉型的有效工具，也是宏觀層面實現高質量發展的必要手段。因此，ESG信息是構建中國特色估值體系、提升資本市場服務經濟高質量發展的數據支撐。在政策引導、市場選擇的共同作用下，中國ESG投資日趨主流化。據統計，截至2023年，WIND ESG概念主題基金發行總規模達到10萬億元，ESG債券發行總額突破16萬億元。ESG評級機構作為專業的數據處理者，其發布的ESG評級降低了投資者捕捉ESG信息的搜尋成本。但在缺乏共識性的ESG評價準則下，各評級機構建立了“獨具特色”的評級體系，不同評級機構對同一企業存在ESG評級分歧。盡管已有學者關注了ESG評級分歧對股票市場的影響，但關于ESG評級分歧影響資本市場估值邏輯的探討較為匱乏。鑒于此，立足中國經濟的可持續發展背景以及這一新興資本市場不完善的交易機制（賣空約束），本研究通過考察以ESG評級分歧為代表的信息摩擦與股票市場表現的關系，探索成熟資本市場估值理論在中國的適用場景，從而延伸ESG相關文獻的研究脈絡，期望為把握中國企業的估值邏輯及推進金融強國建設提供有益啟示。

1 典型化事實與研究假設

1. 1 ESG評級分歧的典型化事實

ESG評級是評級機構對企業在環境、社會和治理方面非財務績效的綜合評估［1］，評級結果旨在反映企業的ESG績效［3］。目前各評級機構建立了“獨具特色”的ESG評級體系，數據來源、指標選擇、測度方法等存在差異，導致同一企業從不同評級機構可能獲得截然不同的ESG評級結果［4］，如2018年華證和盟浪對中國中鐵給出了優秀等級，但萬得和商道融綠給出了較差評級。此外，Chris?tensen等［1］、Berg等［4］基于國際ESG評級數據發現不同評級機構的ESG評級結果相關性較低，存在ESG評級分歧。本研究采用萬得、商道融綠等10家評級機構的ESG評級結果，發現各評級機構的ESG 評級結果相關系數較低（0. 015～0. 685），可能存在ESG評級分歧。在后續實證部分，本研究通過差異檢驗、計量模型等進一步驗證了中國資本市場存在ESG評級分歧。