菜粕期貨與水產養殖行業股價的聯動性研究

廖開軒 朱才斌

摘?要：菜粕是重要的水產養殖飼料，菜粕價格的變動對水產養殖業的成本會帶來較大的影響，進而影響水產品的價格以及相關上市公司的股票價格。本文選取2018年7月1日至2023年7月1日鄭州商品交易所的菜粕期貨結算價日度數據，以及水產養殖行業股票指數的每日收盤價，建立VAR模型，通過ADF單位根檢驗、Johansen協整檢驗、Granger因果檢驗，研究得出菜粕期貨價格對水產養殖行業股票指數存在單向均值溢出效應，對其價格變化起到引導作用。水產養殖企業可以合理利用菜粕期貨進行套期保值，規避因價格變動而引發的經營成本風險，提升產業鏈、供應鏈應對價格波動的風險防范能力。

關鍵詞：菜粕期貨；水產養殖指數；VAR模型；溢出效應

一、引言

菜粕作為重要的飼料蛋白原料，是我國供需量第二大的蛋白粕品種，在水產飼料、家禽飼料、豬飼料和反芻動物飼料中都有使用。其中在水產飼料中的使用量最大（占菜粕總產量50%左右），添加比例為10%～20%。優質菜粕在水產飼料中的添加比例可以達到30%～40%。

菜粕期貨于2012年12月在鄭州商品交易所上市，與油菜籽、菜油期貨一起，形成了完整的油菜籽產業鏈期貨品種，為農戶以及相關產業鏈企業規避價格風險、健全市場的價格形成機制、促進相關產業發展起到了重要的作用。

菜粕在水產飼料中的用量占據了總產量很高的比例，故菜粕價格的變動對水產養殖業的成本會帶來較大的影響，進而影響水產品的價格以及相關上市公司的股票價格。水產養殖股票指數衡量了水產養殖上市公司的股票價格走勢，該指數的變化是否會受到菜粕期貨價格變化的影響，影響程度如何？本文針對菜粕期貨與水產養殖股票指數進行理論與實證分析，研究菜粕期貨價格波動對水產養殖行業上市公司股價的影響程度與內在邏輯，具有以下幾點意義：

（一）有助于油菜種植、水產養殖企業的經營決策、風險管理

本文對油菜種植企業、水產養殖企業核算經營成本、制定發展戰略以及企業的風險管理具有一定的參考價值。油菜種植、水產養殖企業可以充分利用期貨市場提供的菜粕期貨價格信息，做出科學合理的經營決策。尤其是水產養殖企業，通過期貨價格可以評估自身經營成本的波動情況，及早做出相應對策。同時油菜種植企業、水產養殖企業還可以利用期貨市場的套期保值功能，鎖定經營成本或利潤。

（二）為股票和期貨投資者提供參考

本文為相關品種期貨市場和相關行業股票市場的投資者決策提供了參考。投資者在進行投機或者套利活動時，根據菜粕期貨品種的價格波動和相關水產養殖行業上市公司的股票發生相應價格波動，可以評估其投資價值，預測價格走勢，發現兩個市場間存在的投資套利的機會，從而獲利，也增加了期貨市場和股票市場的流動性。

（三）有助于決策機構進行科學調控、穩定市場

本文對政府了解農產品期貨價格對相關上市公司股價的影響具有一定的參考價值，對市場監管部門維護市場的穩定發展、對期貨市場和股票市場進行科學調控具有一定的現實意義。

二、文獻綜述

關于期貨的價格發現功能，Dolatabadi等（2015）通過建立VAR模型衡量了商品期貨市場的價格發現功能。嚴佳佳等（2019）采用Johansen協整檢驗、VECM模型和Granger因果檢驗分析上海原油期貨價格和阿曼原油現貨價格之間的聯系，建立BEKKGARCH模型研究兩個市場間的波動溢出效應，發現上海原油期貨與阿曼原油現貨的價格序列之間存在長期均衡關系，表明期貨價格對現貨價格起到了良好的引導作用。薛健和郭萬山（2020）通過時變t－copula模型建立了量化分析框架，對上海原油期貨和不同品種的現貨之間的聯動關系進行分析，發現上海原油期貨的國際定價影響力已初步顯現，與國內外具有代表性的原油現貨間有不同的價格聯動關系。

關于菜粕期貨的研究，曹慧等（2014）運用向量自回歸模型以及向量誤差修正模型等方法，對菜粕期貨的市場有效性進行了實證研究，得出菜粕期貨和現貨價格間存在長期均衡關系，期現貨的價格在波動之后回歸均衡狀態的速度較為緩慢。期貨價格單方面影響現貨價格，其對市場的影響力也大于現貨價格，價格發現能力強于現貨。魏夢升等（2022）通過構建TVPSVVAR模型，分析得出菜粕期貨等油脂類農產品期貨能夠有效緩解外部沖擊對油菜產業鏈產品價格的影響。姚林等（2020）運用DAGSVAR模型研究得出我國油脂類期貨之間的價格聯動現象較為顯著，而菜粕期貨是價格聯動傳導的源頭。

針對股票市場和期貨市場的聯動關系，胡聰慧和劉學良（2017）運用融資流動性理論分析大宗商品市場和股票市場聯動性的內在機制。劉祥東等（2022）通過Clatoncopula模型測度股市投資者情緒對農期指數的風險傳染與溢出效應，發現股市投資者情緒對后者具有顯著的正向風險溢出效應，助力對二者之間風險傳染機制的了解；陳詩敏和郝玉柱（2021）運用VAR模型研究我國原油期貨價格與股票價格指數的關聯程度，發現股票價格指數單項引導原油期貨的價格，而且原油期貨價格與采礦業、交運倉儲業之外的其他行業股票價格指數之間不存在因果關系；龐海峰和彭治衡（2023）建立VAR模型，研究有色金屬期貨價格、現貨價格與股票價格的關聯性，發現有色金屬的期貨與現貨價格對股票價格的解釋能力較弱。顧海峰和周亞勇（2019）研究中證500股指期貨的推出對中國股市波動的短期與長期影響，發現中證500股指期貨在短期內對中國股市的波動具有顯著的推動作用，其中對中證500指數的推動力度最大；而長期來看，中證500股指期貨對中國股市波動具有一定的抑制作用。

綜上所述，菜粕作為水產養殖重要的飼料原料，其價格變動將對相關企業的經營成本產生重要影響。現有的研究成果中，尚未涉及菜粕期貨與相關上市公司股票價格的聯動性研究。本文通過一系列實證檢驗得出相應結論，對菜粕期貨更好地發揮價格發現功能、水產養殖企業控制成本、利用期貨進行套期保值都具有現實意義。

三、菜粕期貨和水廠養殖行業價格的聯動性分析

（一）理論分析

菜粕主要用于水產養殖業。我國是世界上最大的水產養殖國，因此對菜粕有著極大的需求量。我國又是世界上最大的油菜國，有著極高的油菜籽產量，菜粕價格的波動不僅會影響油菜籽和菜籽油的價格，也會影響水產品的價格。

我國的菜粕期貨于2012年在鄭州商品交易所上市，對油菜籽產業鏈的發展起到了重要作用。油菜種植農戶可以根據期貨價格的波動判斷市場需求，合理安排不同種類油菜的種植，有利于產業化生產的形成，促使產業結構化調整，加快經濟的轉型。同時也為農戶和企業提供了風險規避和套期保值的工具，保障了農戶和企業的權益。

菜粕期貨對穩定水產養殖行業的飼料成本起到了重要的作用，為水產養殖業提供了一項可以有效規避風險的工具。菜粕期貨通過其價格發現功能，向市場提供價格變動的信號，有利于水產養殖企業及時核算飼料成本、鎖定期現貨市場的價格波動，有效實現風險管理。

期貨具有價格發現的功能，菜粕期貨的價格變動會對現貨價格產生重要影響，進而影響水產養殖行業的飼料成本，經營成本的變動又將影響上市公司的總體利潤，進一步影響股票價格的變動。圖1為菜粕期貨的價格走勢，圖2為水產養殖行業的股票價格走勢。

通過比較二者的價格走勢可以發現，二者存在著一定的關聯性，具有相似的價格走勢。說明菜粕期貨價格和水產養殖行業股票價格具有較強的聯動性。

（二）期貨價格對股票價格的傳導途徑分析

隨著經濟的不斷發展，期貨作為一種重要的衍生品被市場需求的程度越來越高。期貨具有價格發現和套期保值的功能，上市公司通過期貨市場進行套期保值，能夠規避成本上升或者利潤損失的風險；通過期貨的價格發現功能傳遞有效的價格波動信息，幫助上市公司做出正確的經營決策。

期貨市場和股票市場的作用不盡相同，但是兩個市場都和實體經濟有著緊密的聯系，顯然兩個市場之間也會存在價格和波動性的傳導。本文將從投資者預期和資金流轉效應兩個方面分析期貨市場和股票市場之間的傳導關系。

1投資者預期

在影響股票價格的因素中，投資者預期是重要原因之一。在研究期貨市場實現價格發現功能所涉及的傳導機制中發現，期貨價格的變動首先影響現貨價格，進而對股價產生影響，體現這個機制的運行至少需要一個周期。但是期貨價格變動后，投資者預期是直接作用于股票價格的。具體而言，當期貨價格持續下跌時，投資者預期同類商品的生產企業收益會降低，進而會拋售股票引起股價下跌，同時預期消費商品企業的成本下降會導致其收益增加而購買下游企業股票引起股價上升。同理，當期貨價格持續上升時，投資者預期同類商品的生產企業收益會上升，進而購買股票引起股價的上升，同時預期消費商品企業的成本會上升導致其收益減少而拋售下游企業股票引起股價下降。總的來說，相關行業上游公司股票價格和期貨價格變動呈現正相關，而相關行業下游公司股票價格與期貨價格變動呈現負相關。

2資金運轉效應

投資多元化可以分散風險。目前，股票、債券、大宗商品、現金常被投資者用來構建資產組合。商品期貨具有一些其他資產不具備的獨特優勢：第一是杠桿性，期貨只需一定的保證金就可以進行操作，具有加大杠桿的特性，投資者可以用少量的資金進行更大資金量的投資。第二是每日無負債結算制度，這一制度保證了投資者和期貨公司不會產生更大的

圖1?菜粕期貨結算價月度數據走勢

圖2?水產養殖股票指數收盤價月度數據走勢

損失。資金在股票、債券、大宗商品、現金之間流轉，由此可知，期貨市場和股票市場之間的資金相互制約、相互影響，因此兩個市場之間存在著一定的替代效應。具體表現為，當股票市場收益率走低時，資金會流向收益率相對較高的期貨市場；相反，當期貨市場萎靡時，資金會轉向股票市場，引起股價上漲。

綜上所述，期貨價格發現功能首先會傳導至現貨市場進而影響股票市場，傳導周期較長。板塊聯動效應會加大股價的波動；資金流轉效應使期貨市場和相關股票市場之間存在逆向關系；投資者預期使商品期貨價格和相關行業上游公司股票價格變動呈正相關，而與相關行業下游公司股票價格變動呈負相關。

（三）實證分析模型選取

本文按照以下幾個步驟進行實證分析。

（1）平穩性檢驗：通過平穩性檢驗以得到一個平穩的時間序列，便于建立VAR模型。

（2）構建VAR模型：為了得出一個最優的滯后階數，本文需要建立VAR模型，在確定了滯后階數之后，才能繼續下一步的研究。

（3）Johansen協整檢驗：在確定了最優的滯后階數后，可以將其代入進行協整檢驗，來檢驗多市場之間是否存在長期協整的價格聯動關系。

（4）Granger因果檢驗：Granger因果檢驗可以有效衡量期現貨價格之間的聯動關系。

以上實證研究過程均使用Eviews軟件進行研究分析。

（四）樣本選擇與處理

1鄭州商品交易所菜籽粕期貨價格

本文選取鄭州商品交易所的菜粕期貨結算價日度數據，時間跨度為2018年7月1日至2023年7月1日，共得到1214組數據。為減少數據的分析誤差，削弱分析模型的異方差性和共線性，使所選的數據更加平穩，本文將所選數據取自然對數處理，得到菜粕期貨價格lnrm。

2水產養殖行業股票指數

水產養殖行業股票指數（850122SL）由水產養殖行業具有代表性的上市公司：國聯水產、太湖股份、獐子島等根據自由流通市值加權組成，于2000年1月4日正式啟用。本文選取該股票指數的每日收盤價，時間跨度為2018年7月1日至2023年7月1日，共得到1214組數據。為減少數據的分析誤差，削弱分析模型的異方差性和共線性，使所選的數據更加平穩，本文將所選數據取自然對數處理，得到水產養殖股票指數價格lnsc。

（五）實證分析過程與結果

1平穩性檢驗

本文通過ADF單位根檢驗，對菜粕期貨價格和水產養殖股票價格指數進行平穩性檢驗，結果如表1所示。

根據表1的結果，菜粕期貨價格與水產養殖股票指數的對數時間序列在上述ADF檢驗中均存在著單位根（5%顯著水平），表明各個價格時間序列都不平穩。接下來進行一階差分，此時二者（dlnrm、dlnsc）不存在單位根（5%顯著水平），說明原有的經過取對數之后的變量均服從一階單整，菜粕期貨價格與水產養殖股票指數的對數之間可能存在長期協整關系。在以上平穩性檢驗結果得出后，可以繼續建立VAR模型。

2構建VAR模型

在平穩性檢驗中確定存在長期協整關系之后，開始建立VAR模型。LR檢驗、AIC信息準則以及SC準則是確定最后滯后階數的依據。表2是確定最優滯后階數的結果。

從表3結果可知，菜粕期貨滯后兩期對自身的影響參數為-0183257，對水產養殖行業股票指數的影響參數為-0058211；水產養殖股票指數滯后兩期對自身的影響參數為-0097461，對菜粕期貨的影響參數為0008475。VAR模型估計結果P值均小于005，結果顯著。

之后進行VAR模型的穩定性檢驗，結果如圖3所示。

要確認VAR（2）模型的穩定性，只要判斷該模型所有特征根模的倒數大小，如果均小于1，且在圖中體現為全在單位圓之內，就可以認為該VAR模型是穩定的。圖3中特征根模的倒數都小于1，且均位于單位圓內，說明VAR（2）是一個穩定的模型，模型的穩定性得到驗證，可以繼續進行下一步的協整檢驗。

3Johansen協整檢驗

在建立了VAR模型，確認最優滯后階數為2階之后，將其代入協整檢驗，分析菜粕期貨和水產養

圖3?VAR（2）模型的穩定性檢驗

殖股票指數價格的聯動關系，判斷是否存在長期協整的關系。檢驗結果如表4所示。

對于“沒有協整關系”的假設，跡統計量大于5%臨界值，且P值在5%顯著性水平下顯著，拒絕原假設，說明菜粕期貨和水產養殖股票指數二者之間存在協整關系。對于“最多有一組協整關系”的假設，跡統計量小于5%臨界值，且P值在5%的顯著性水平下不顯著，故接受原假設，說明二者最多存在一組協整關系。由協整檢驗結果可知，菜粕期貨和水產養殖股票指數的對數序列存在長期協整關系。

4Granger因果檢驗

通過ADF單位根檢驗、VAR模型的建立，以及Johansen協整檢驗，可以得出菜粕期貨價格和水產養殖股票指數價格都是平穩的序列，且二者之間存在長期協整關系。故可以繼續進行Granger因果檢驗，且可避免偽回歸現象的出現。Granger因果檢驗的結果如表5所示。

Granger因果檢驗的結果顯示：在lnrm不是lnsc的Granger原因的原假設中，在5%顯著性水平下P值為004<005，故拒絕原假設，說明菜粕期貨價格是水產養殖股票指數價格的Granger原因；在lnsc不是lnrm的Granger原因的原假設中，在5%顯著性水平下P值為07939>005，說明水產養殖股票指數價格不是菜粕期貨價格的Granger原因。

（六）小結

通過上述理論分析，菜粕期貨的價格變動會對現貨價格產生重要影響，進而影響水產養殖行業的飼料成本，經營成本的變動又將影響上市公司的總體利潤，進一步影響股票價格的變動。價格走勢可證明二者之間存在較強的關聯性。

通過上述實證分析，結果表明菜粕期貨價格對水產養殖股票指數價格存在引導作用，菜粕期貨價格的變化會影響水產養殖行業上市公司股價的變化，而水產養殖股票指數價格對菜粕期貨價格沒有引導作用。故得出菜粕期貨價格與水產養殖股票指數存在均值溢出效應，且菜粕期貨價格對水產養殖股票指數具有單向均值溢出效應。

四、結論與政策建議

（一）研究結論

菜粕在水產飼料中的用量占據了總產量很高的比例，菜粕價格的變動會影響水產養殖業的經營成本，進而影響水產品的價格以及相關上市公司的股票價格。本文通過對菜粕期貨價格以及水產養殖行業股票指數價格建立VAR模型，運用ADF平穩性檢驗、Johansen協整檢驗、Granger因果檢驗等方法進行實證分析，研究菜粕期貨價格和水產養殖行業上市公司股票價格的相關性。研究結果表明：菜粕期貨價格與水產養殖股票指數的對數之間存在長期協整關系，且菜粕期貨價格是水產養殖股票指數價格的Granger原因，對其價格的變化起到引導作用，而水產養殖股票指數價格無法引導菜粕期貨價格，說明菜粕期貨價格與水產養殖股票指數存在均值溢出效應，且菜粕期貨價格對水產養殖股票指數具有單向均值溢出效應。

（二）政策建議

根據以上研究結果，本文提出以下建議：

1政府層面

我國的期貨市場已具備良好的價格發現功能。政府部門應加強監管，完善市場法律法規，消除信息不對稱的不良反應，使期貨市場能夠更好地發揮風險規避、價格發現的功能。同時加強商品期貨市場和股票市場的聯動監察，做好風險傳染的監測和防范工作，以及金融市場監管體系內的信息共建共享。相關部門應探索設計水產品期貨的可能性。

2企業層面

水產養殖企業可以合理利用菜粕期貨進行套期保值，規避因價格變動而引發的經營成本風險，提升產業鏈、供應鏈應對價格波動的風險防范能力。或者運用“保險+期貨”模式來進行風險管理。“保險+期貨”是一種操作性較強的避險工具，通過此模式可以有效保障企業的經營收益。

“保險+期貨”模式的運行主要涉及四個部分：農業主體（投保主體）、保險公司、期貨經營機構以及期貨市場（見圖4）。

根據風險共擔理論可知，保險公司通過再保險的方式來分散風險，但是在保險體系中這些風險依舊存在。在面對系統性風險時該方式起到的風險分散作用較差，但是在“保險+期貨”模式下，保險公司可以將其價格風險通過場外期權轉移至期貨經營機構（期貨公司），再由期貨公司在期貨市場中參與交易，這樣風險就轉移到了廣大的投資者之中，起到了更有效的風險分散作用。

“保險+期貨”模式使商品期貨市場在農產品領域可以更好地發揮價格發現和套期保值的功能。二者的結合有利于完善市場價格的形成機制，對農業供給側改革和農業現代化建設都具有顯著的促進作用。同時在“保險+期貨”模式下，保險公司成為價格補貼的執行主體，價格保護機制向市場化轉變。這既保障了養殖戶的收益，也穩定了農產品的供應情況。通過該模式，水產養殖戶可以對養殖成本和養殖收益有一個合理的估計，避免收獲期的價格波動造成的不確定性的沖擊，提高養殖戶的生產積極性，實現水產品的有效供給。

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Research?on?the?Linkage?Between?Rapeseed?Meal?Futures?and?Stock?Prices?in?the?Aquaculture?Industry

LIAO?Kaixuan?ZHU?Caibin

（Beijing?Wuzi?University，Beijing?101149，China）

Abstract：Rapeseed?meal?is?an?important?feed?for?aquacultureThe?changes?in?rapeseed?meal?prices?will?have?a?significant?impact?on?the?costs?of?the?aquaculture?industry，which?in?turn?affects?the?prices?of?aquatic?products?and?the?stock?prices?of?related?listed?companiesThis?article?selects?the?daily?settlement?price?data?of?rapeseed?meal?futures?on?the?Zhengzhou?Commodity?Exchange?from?July?1，2018?to?July?1，2023，and?the?daily?closing?price?of?the?aquaculture?industry?stock?index?to?establish?a?VAR?modelThrough?ADF?unit?root?test，Johansen?cointegration?test，and?Granger?causality?test，find?that?there?is?a?oneway?mean?spillover?effect?of?rapeseed?meal?futures?prices?on?the?stock?index?of?the?aquaculture?industry，which?plays?a?guiding?role?in?its?price?changesAquaculture?enterprises?can?reasonably?use?rapeseed?meal?futures?for?hedging，avoid?operating?cost?risks?caused?by?price?changes，and?enhance?the?risk?prevention?ability?of?industrial?and?supply?chains?in?response?to?price?fluctuations

Keywords：Rapeseed?Meal?Futures；Aquaculture?Index；VAR?Model；Spillover?Effect