價值投資的神與形

王雁飛

即便在價值投資這條少有人走的路上，也存在諸多理念方面的分歧。最近讀完陳嘉禾兄的新作《理解投資》后，對投資的一些基本問題有了更多的思考。我與嘉禾兄相識已久、相談甚歡，盡管我們的投資方法并不相同，但對投資的認識和底層理念沒有分歧，恰恰相反，不同視角的觀點碰撞會帶給對方許多啟發。

價值投資最早由格雷厄姆于上世紀30年代提出，經過近一個世紀的演變，其內涵越來越豐富，投資方法也越來越多元。國內也有投資者追逐高成長策略、高分紅策略、“低估分散不深研”等諸多方法。

無論價值投資的“形”如何變換，價值投資終究要落到“價值”二字上。價格是你付出的，價值是你得到的。價格低于價值的東西具有投資價值，買入市場價格低于內在價值的投資或能增厚內在價值的投資就屬于價值投資的范疇——這是價值投資的“神”。要想抓住投資的“神”，那首先要承認價值投資的第一性原理：股票本質上是它所代表的企業的所有權的一部分，股票的在內價值是由它背后的企業所創造的。

如何評判企業的內在價值，不同的流派則有不完全相同的標準。一種觀點就是有效凈資產價值，另一種是企業全生命周期內所能創造的全部現金流價值，后一觀點認為有很多創造現金流的資產并不體現在賬面上，卻是現金流背后更決定性的東西如品牌、壟斷、網絡效應等。這種視角的差異造就了格氏與巴氏兩種迥異的投資流派。

相對應地，有兩大類主流的估值方法：一類是基于清算價值或資產負債表；另一類是基于未來的盈利或自由現金流折現。這里我們忽略了那些基于市場先生的估值方法。基于清算價值的估值方法，我們不妨籠統地將其稱為資產價值投資法，它通常也能涵蓋一些類似于煙蒂投資、“低估分散不深研”的方法；基于盈利或自由現金流的估值方法，我們將其稱為盈利價值投資法，它也能涵蓋大多數的成長股投資策略。

從這兩種投資方法比較的視角看，資產價值投資法的安全邊際體現在賬面價值折扣上，盈利價值投資法的安全邊際建立在對企業未來收益的判斷上，因此資產價值投資法更重過去、輕未來，盈利價值投資法看重過去更看重未來。資產價值投資法強調“買入時就把錢賺到”，盈利價值投資法是賺企業未來成長的錢，所以從持股期限上來說，資產價值投資法通常是待價而沽，可能隨時出手，盈利價值投資法持股時間往往更長。從思維模式上來說，資產價值投資法承認預測未來是很困難的，留足安全邊際的目的即為不必再費心預測盈利，這是一種首先不輸，贏在當下的弱者思維，而盈利價值投資法投資者努力深入企業基本面，試圖讀取企業自由現金流的密碼，是一種放下當下，贏在未來的強者思維，因此資產價值投資法更加分散，而盈利價值投資法往往更加集中。

無論是哪種投資方法，都遵循了底層的投資原理：股權思維，安全邊際，市場先生。在投資實踐中，資產價值投資法的可復制性更強，要找出明顯低于有形凈資產的公司并不難，這種內在價值判斷方法本身的確定性很高，難的是如何找到蟑螂，排除掉全部風險；盈利價值投資法更難學，因為預測未來本就是非常困難的事情，這種投資方法的本質就是追求更高的確定性。

投資方法本身沒有高下之分，選擇哪種投資方法，不但取決于你更擅長什么，也取決于你更愿意與好企業相守還是愿意通過交易增厚價值。

看清了價值投資的本質，再來看圍繞價值投資的爭論：

長期與短期。首先如前所述，資產價值投資法并不是長期投資導向的。其次，護城河投資理論認為“既然買股票就是買企業的所有權，企業的內在價值由其創造現金流的能力所決定，買入股權就是希望在持有期間企業為我們創造更多現金流回報”。然而，長期投資既不是護城河投資方法的一部分，也不是價值投資的目標，長期持有只是很多成功投資的一個常見結果。時間是復利的組成要素，時間見證了好資產創造更多現金流，當我們選擇那些能夠經得起時間考驗的好資產后，還需要持續跟蹤評估這些資產創造現金流的能力，也就是說，投資是一個連續決策的過程，而長期持有只是一次又一次“繼續持有”決策的累積結果。同時，投資是基于長期收益和風險比較而進行的一種資本配置活動，機會成本會影響投資時長。投資者的機會成本隨時在變，當一個評級為“更好”的機會出現時，我們會放棄評級為“好”的機會，而不管此時后者的持有時間有多長。

集中與分散。理論上來說，如果遵循“永遠比較”的原則，絕大多數企業將被排除，投資最終會指向一個或者少數幾個真正優秀的企業。但實踐中，不確定性阻斷了這個比較的過程，可以說分散是對確定性不足的彌補，集中投資還是分散投資主要與確定性有關。因為人們的能力圈是有限的、企業的業績預測置信度不夠高，企業間的比較往往是似是而非的，對多數人來說適度分散是最佳策略。不妨建立一個橫坐標為投資標的預測置信度，縱坐標為投資者研究能力的坐標系，一位稟賦極高的投資者遇到高確定性的投資機會時，即處于第一象限，此時絕對集中未嘗不可，依此類推第二象限內可相對集中，第三象限可相對分散，第四象限內必須絕對分散。另外，集中抑或是分散也是一種策略方面的主動選擇，巴菲特從早期的相對分散走向相對集中，但前后不同時期的策略都能夠賺錢，只是相比較而言，集中投資需要承擔更高程度的波動。

價值與成長。從估值的角度來看，將企業二分為“價值股”和“成長股”是沒有道理的。從盈利價值投資法的視角看，關乎企業價值的是企業未來創造現金流的能力。如果企業有很好的成長能力，那一定是拉升其內在價值的，因此我們可以說成長只是價值的一部分而已，但這個論斷成立的重要前提，那就是這種成長具有較高的確定性，否則討論成長對于價值的影響就沒有任何意義。關于價值與成長的討論中還有一個常見的“偽成長”問題：很多行業的高成長預期依賴于大量資本投入，但卻并未帶來未來自由現金流的更多增長。只有高成長能帶來高的ROE和充沛的現金流、只需少量的資本投入，才會顯著增加股東價值。所以從本質上來說，主流的護城河投資時只需著眼于未來現金流，并使用一個合適的貼現率進行折現，而不需要價值或成長進行區分。

以上種種爭論，無非都是價值投資的“形”而已。那些執著于追尋某種更好的價值投資方法的嘗試，就如追問天下武功誰是正宗一樣——金庸老師的答案是 “俠之大者，為國為民”，而不是看少林武當誰的功夫更高。只要是基于企業價值的、使用了詳盡而科學的方法，都是可靠的投資方法，正如格雷厄姆對投資的定義一針見血，“投資是指根據詳盡的分析，做出本金安全和滿意回報有保證的操作，而所有不符合這一標準的操作都是投機。”

陳嘉禾/著

無論價值投資的“形”如何變換，其終究要落到“價值”二字上。價格是你付出的，價值是你得到的。價格低于價值的東西具有投資價值，買入市場價格低于內在價值的投資或能增厚內在價值的投資就屬于價值投資的范疇——這是價值投資的“神”。

要想抓住投資的“神”，那首先要承認價值投資的第一性原理：股票本質上是它所代表的企業的所有權的一部分，股票的在內價值是由它背后的企業所創造的。