企業碳風險及其管理研究綜述

吳欣然

（同濟大學經濟與管理學院，上海 200092）

2022年11月，世界氣象組織（WMO）發布的《2022年全球氣候狀況》臨時報告顯示，2022年全球二氧化碳濃度為415.7ppm達到歷史新高，為工業化前水平的149%，大量碳排放加劇溫室效應，不僅引發極端氣候問題、威脅人類生命健康，而且可能造成高額損失、阻礙經濟增長。為應對碳排放問題，世界各國積極展開合作，2016年全世界178個締約方共同簽署氣候變化協定《巴黎協定》；我國亦積極實施一系列應對氣候變化戰略、措施和行動，參與全球氣候治理。2020年，我國政府宣示，中國二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。在“雙碳”背景之下，高碳排放企業面臨更嚴格的監管壓力，碳排放相關的風險也逐漸累積，在現有研究中通常被稱為“碳風險”。本文試圖梳理、提煉現有碳風險相關文獻，為后續研究提供參考。

一、碳風險概念及衡量方法

（一）碳風險概念及來源

G?rgen等首次提出“碳風險”（Carbon Risk）概念，隨著全球企業從高碳經濟向低碳經濟過渡，短期環境經濟政策的不確定性、長期可再生能源的技術變革都將給企業帶來新型風險敞口，這種在綠色轉型階段來自政治、技術和監管的不確定性及其對企業價值產生的沖擊被稱為“碳風險”[1]。該學者構建BMG因子（Brown-Minus-Green portfolio）用于該風險的量化，并納入常規資產定價模型中，用于研究碳風險對企業股票價值的影響。

BMG因子的構建過程有利于對碳風險組成進行拆解。G?rgen等運用年度BGS評分（Brown-Green-Score）對企業進行分組，該綜合指標涉及三個維度：價值鏈、公眾認知、適應性。價值鏈指標（Value Chain）為企業在生產、流程、技術、供應鏈各環節當前的碳排放量；公眾認知指標（Public Perception）為企業的利益相關者（如客戶、投資者、債權人和供應商）對企業碳排放及碳政策的感知與判斷；適應性指標（Adaptability）為企業在應對碳價格變動、新技術替代、政策監管等做出的減排戰略準備。

通過碳風險關鍵指標拆解及現有文獻回顧，碳風險的來源可總結為以下三方面。1.價值鏈風險：在低碳減排背景下，碳密集型企業在價值鏈各環節的高碳排放或將加劇經營及財務風險。例如，碳密集型企業將面臨更大的經濟處罰以及碳定價風險，消耗儲備化石燃料過程中導致的能源商品價格下跌風險等，上述問題或加劇企業現金流不穩定性。2.利益相關者風險：隨著政策、市場對綠色低碳發展要求持續深化，碳密集型企業將受到來自利益相關者的監督和倒逼。例如，產業鏈上下游低碳轉型約束企業生產標準及配套資質，資本市場投資者、分析師對低碳的關注導致碳指標對企業估值重要性提升，監管要求導致高碳企業融資約束加劇。3.適應性風險：在綠色轉型趨勢下，不具備較強適應性的化石能源依賴型企業面臨可再生能源技術替代風險。

（二）碳風險的衡量

目前學界針對碳風險具體衡量方法暫未形成共識，現有文獻主要運用兩種方式進行碳風險研究。一是直接設置“碳風險”指標或其代理變量納入回歸檢驗。國外已有研究運用“碳排放量/營業收入”這一指標衡量碳風險，然而目前中國碳排放量整體數據未得到完整披露，國內上市企業也較少直接在年報中進行碳排放披露，該方法不具備可行性。因此，國內學者多選擇或設置代理變量，例如，國內碳交易所成交量及成交額、以碳交易市場價格指數作為代理變量，根據碳排放違規懲罰及類型設置虛擬變量。二是運用轉折點政策進行準自然實驗。我國在2016年簽署《巴黎協定》，承諾“到2030年，相較于2005年，單位國內生產總值CO2排放降低65%以上”。王嘉鑫等認為《巴黎協定》為強碳監管信號，是企業碳風險的轉折點，因此運用雙重差分法進行準自然實驗，研究未來政策變革對企業碳風險感知的信號效應[2，3]。

二、碳風險的經濟影響

（一）內部影響：企業投融資及創新決策

在企業投資決策方面，現有研究相對較少，主要涉及企業投資水平、投資方式兩方面。Phan等研究表明碳風險將降低企業投資活動[4]，Bose等發現企業碳風險與并購決策之間的相關性，高碳排放企業更有可能進行跨國并購，尤其是在發展水平及環境監管力度較低的國家[5]。究其原因，碳風險可能對高碳排放企業起到一定威懾作用，高碳企業為降低碳風險導致的價值鏈各環節財務經營風險，通常約束其粗放投資行為，并采用多種手段應對監管帶來的高額處罰成本。

在企業融資決策方面，Herbohn等發現銀行會將碳風險這一因素納入其貸款決策[6]。因此，碳風險將對企業融資成本、融資難度產生影響，Jung等發現企業債務成本與碳風險之間存在正相關關系[7]，周志方等實證表明碳風險與企業債務融資成本之間存在“U”型關系[8]，王新媛同樣證明碳風險會提高企業債務成本[9]。除了通過貸款融資，公司也可通過發行債券進行融資，Duan等發現碳排放強度較高的公司所發行債券會獲得更低回報率[10]。王嘉鑫等認為碳風險會抑制利息稅盾的使用、加劇財務困境風險，使企業降低財務杠桿[3]。整體而言，碳風險可能加劇企業融資約束，從融資難度、成本角度增加企業價值鏈風險。

在企業創新方面，目前研究尚存較大爭議。部分學者認為，碳風險與企業綠色創新存在正相關關系，例如，徐佳等發現低碳城市試點能促進企業整體綠色技術創新[11]，李青原等證明排污收費會“倒逼”企業綠色創新能力[12]，張楊等發現中國的碳排放權交易政策促進了試點地區的企業綠色創新水平的提高[13]。周志方等提出碳風險帶來的綠色創新動力與企業對碳風險的識別和意識有關，碳風險意識越強，企業低碳創新水平及成果則越高[14]。同時，有學者提出相反觀點，認為上述弱“波特假說”在中國碳交易市場并未實現，Chen等基于綠色專利數據，發現碳排放權交易試點使企業綠色專利的比例大幅降低了約9.26%，企業主要選擇減產而非加大綠色技術創新來實現減排目標[15]。在企業創新方面，存在理論上的“波特假說之謎”，即碳風險既有可能如“波特假說”所述，通過合理的環境規制，激發企業的創新潛能并提高生產效率，也有可能由于市場、政策尚待完善，碳風險直接造成的財務危機可能使企業因資金短缺或資本成本過高陷入經營困境，從而抑制企業創新。

整體來看，碳風險固然能夠對企業起到一定程度的引導作用，但當前對企業的挑戰大于機遇，一項直接的風險是通過價值鏈風險對短期的企業經營及現金流造成沖擊，可能使得企業出現短視行為，未考慮后續利益相關者風險、適應性風險的應對，因而未能在投資、創新方面做出提前布局，該問題仍需政策積極引導，解決企業短期的經營問題及顧慮。

（二）外部影響：利益相關者對企業的評價及資本市場表現

從企業外部看，隨著低碳減排觀念的深入，企業碳風險將顯著影響外部利益相關者對企業的評價，尤其受到投資者關注，因此將會直接影響企業在資本市場的表現，包括公司估值、股價水平、股票收益等。從正向角度看，Oestreich等研究表明，碳風險敞口能夠帶來股價“碳溢價”[16]，Bolton等也發現碳排放更高的股票獲得更高的回報[17]；Monasterolo等發現，低碳排放企業面對更低的系統性風險[18]；除此之外，高碳排放企業的綠色轉型還將顯著降低審計費用。然而，也有研究證明碳風險的負面影響，即增加企業股價同步性、降低資本市場的定價效率。

三、碳風險管理及其經濟影響

周志方等首先強調碳風險意識的重要性，企業需具備主動識別碳相關風險的能力，研究證明，碳風險意識與企業低碳創新之間具有正相關關系，結合其他資源規劃、政策應對，能夠提升企業碳減排成果、提高碳績效。海外研究同樣發現，當企業意識到碳風險并積極進行碳風險管理，未來則會有更好的增長機會以及更多現金持有量，并進一步降低碳排放。除了企業內部碳風險管理，鐘廷勇等研究表明，國家審計能夠作為外部監督及治理手段，降低被審計企業碳風險，主要是通過前期監督和干預使被審計企業提升綠色技術創新并履行環境責任[19]。

周志方等從企業競爭力角度切入，研究碳風險管理對企業競爭優勢的影響，一方面，企業傾向于采取低水平碳風險管理以提升企業形象、維護利益相關者關系；另一方面，在中國市場，綠色差異化戰略相較于成本領先戰略仍存在一定風險，消費者當前環保意識尚不足以為“綠色”買單，因此整體來看兩者呈倒“U”型關系[20]。由此可見，當前碳風險意識尚處于萌芽階段，在碳風險管理上做出一定差異化的布局即可取得邊際優勢。

四、結語

隨著國內“雙碳”背景下的政策監管趨嚴，碳風險及其管理的相關研究也受到相關學者及企業的關注。從概念提出來看，碳風險最初用于構建組合因子輔助資產定價，綜合了價值鏈、公眾認知及適應性三大維度，為多角度理解碳風險奠定了基礎。從指標衡量來看，當前對碳風險的衡量方式暫未統一。

梳理現有碳風險相關研究發現，現有研究主要著眼于碳風險對企業的經濟影響。從內部看，碳風險可能影響企業投融資行為，如抑制企業投資活動、加劇融資約束及財務風險；考慮到“雙碳”目標下綠色低碳轉型是必然趨勢，大量學者關注企業創新決策這一角度，部分學者認為碳風險能夠倒逼企業加速綠色創新，部分學者卻得出相反結論，該領域存在的爭議可以理解為“波特假說之謎”，即碳政策是否能如波特所預期地推動企業加速綠色創新，還是反而加劇企業碳風險，使企業因資金短缺或資本成本過高陷入財務困境。從外部看，碳風險主要通過“公眾認知”這一渠道影響利益相關者對企業的評價以及企業在資本市場的表現?，F有研究發現，碳風險會直接影響公司估值、股價水平、股票收益等，盡管當前資本市場或投資者未必會完全為“綠色”買單，但顯然具有環保行為和有效碳風險管理的企業更能夠獲得利益相關者青睞。

目前對于碳風險意識及后續管理的相關研究較少，僅有部分國內外學者關注到公司“主動管理”行為對碳風險負面影響的應對。從“雙碳”背景及綠色轉型大趨勢來看，樹立碳風險意識、加強碳風險管理是企業不可忽視的行為，因此，探尋有效的碳風險管理方案、研究碳風險管理對企業的經濟影響，可能成為今后研究的重點方向。