上市公司財務舞弊研究*

張 景 王 謙

岳陽市人民醫院 湖南 岳陽；南華大學經濟管理與法學學院 湖南 衡陽

一、引言

上市公司財務舞弊行為給資本市場的健康發展、資源的有效配置，以及經濟的良性運行帶來了巨大影響。面對這一隱患，我國證監會雙管齊下，一方面，在政策制度設計層面加大了對財務舞弊的懲處力度；另一方面，通過研發相關技術工具提高了財務舞弊識別概率，以震懾舞弊行為。

分析財務舞弊的成因和手段，并構建識別模型，是財務舞弊研究的重點內容，在數據樣本給定的前提下，財務舞弊識別效果主要依賴于變量選擇和模型設定兩個方面。變量選擇問題主要是探究自變量對因變量的預測能力，而模型設定因變量通常可以定義為“是否出現財務舞弊行為”的離散變量，模型設定自變量的選擇則主要是財務類數據指標，也有學者研究提出應該考慮公司董事會、會計師更換等非財務數據及相關文本數據，以提高財務舞弊識別效率。

本文將從財務數據、非財務數據和文本數據分析等角度系統剖析X公司財務舞弊事件，進而為我國證券市場監管和投資者決策提供有價值的參考。

二、財務舞弊事件回顧

2002年X公司成立。從2015年起，X公司快速膨脹的同時出現了經營收入和凈利潤下滑的現象，以致公司開啟了虛增銷售收入、虛增在建工程等一系列財務舞弊行為。2017年和2018年X公司財務報告均被出具“無法表示意見”，2019年證監會開始對X公司進行立案調查，2020年7月深圳證券交易所對其采取終止上市決定。至此，曾經的醫療器械行業龍頭已無法應對自身快速膨脹的情況，而最終走向退市。根據證監會對X公司行政處罰書中的資料顯示，X公司在2015年虛增了收入和利潤，其中虛增利潤占比高達到69.50%，在2016年又以同樣的手段再次造假，其當年虛增收入和利潤分別高達22 435.90萬元和13 733.16萬元。為了深層次揭示X公司退市的原因，本文采用“GONE”理論對X公司財務舞弊事件進行剖析。

第一，管理層存在盲目“貪大”行為，X公司2015年猛增9家控股子公司，其快速膨脹加劇了公司現金流量的不足，投資活動回本無望。

第二，X公司股權結構較分散，領導持股比例占絕對優勢，且董事長和總經理都僅有一人，公司內部控制嚴重失效。同時，瑞華會計師事務所連續多年負責X公司財務報表審計，兩個主體之間產生了嚴重的經濟依賴性，以致外部審計機構的獨立性失效。

第三，2014年起，X公司經營活動產生的現金流量大幅下降，為了能夠繼續留在創業板上，X公司管理層迫于壓力選擇通過財務舞弊手段來掩蓋公司的虧損情況。

第四，X公司利用民間借貸等違規行為和財務造假相結合的方式，掩蓋了指標的非正常變動，再加上公司內部控制失效等方面都降低了X 公司財務舞弊暴露的可能性。此外，當時我國證券法對舞弊主體和涉案人員的處罰力度相對偏低也進一步降低了財務舞弊的暴露風險。

三、財務舞弊識別

1.盈利質量分析

分析盈利情況有利于了解公司是否可持續經營，確定財務報表所反映的經營成果是否真實。數據顯示，X公司營業收入波動性較大，現金流量的創造能力與核心競爭力不牢固，利潤質量不高。同時，2015年X公司凈利潤由2014年的13 310.01萬元斷崖式下跌至6328.34 萬元，但毛利率只下降了1.03%，說明2015年的營業收入可能更低，并沒有報表中顯示的虛高，存在虛增銷售收入的可能性，隨后2016年的凈利潤卻迅速增長，綜合判定可知，X公司的盈利質量波動性較大，成長性較低，通過財務舞弊粉飾財務報表的可能性較大。

2.資產質量分析

財務彈性可以依靠貨幣資金與現金及現金等價物來分析和研判。如表1所示，自2014年開始，X公司的貨幣資金、現金及現金等價物已經開始失衡，說明X公司可能存在受限制使用的現金。自2015年開始，應收賬款和在建工程波動較大，說明X公司的資金并不充足，資產結構也不穩定，在建工程和應收賬款有虛增的可能性。

表1 X 公司資產、負債與現金等價物的情況（單位：萬元）

3.現金質量分析

現金流量管理是公司生存和發展的血液。如表2所示，2016年X公司的經營性現金流為 9663.13萬元，相較于去年下降了190.21%；2017年的經營性現金流是負數，數值為 148 314.58萬元，相較于2016年降幅更大。由此可見，X公司面臨著經營性現金流量入不敷出，且金額逐年加大的困境。

表2 X 公司現金流量的情況（單位：萬元）

與此同時，X公司每年開展籌資活動所產生的現金流在逐年增加，公司對大股東和銀行的依賴性逐漸提高，經營現金流量異常下降，也說明公司內部出現了經營性風險。

4.社會輿論情況

自2011 年以來，X 公司備受社會輿論關注。2015年之前，新聞媒體對其的評價主要集中在“藍海企業”“開發器械的先行者”等正面評價層面，2015年之后，漸漸開始有聲音質疑其商業擴張過快的問題。

2016年每日財經網稱，X公司將制藥機械業務腰斬；2017年報道了X公司與中莧科技2016年應收賬款不應該超過1400萬元，但實際卻高達4520萬元；2018年報道了X公司已經出現資金緊張、股價、業績下跌的現象，同時將近10億元的債務到期未能清償。每日財經網2017年評論X 公司對于轉型而采取的瘋狂并購行為并未給公司創造收益，反而使公司負債累累，相關報道提示了X公司資金鏈可能已經中斷，實際控制人在利用職位特權維護自身利益，打算進行股權套現并跑路。

據此文本數據分析顯示，X公司陷入了某種財務困境，存在財務舞弊的行為，而公司高管股權集中和關聯交易為財務舞弊提供了更多的機會因素。所以，通過文本數據挖掘可研判公司管理行為與實際財務狀況是否合理，進而判斷公司是否存在財務舞弊現象。

四、財務舞弊監管的完善措施

通過對X公司財務舞弊事件的系統梳理和剖析，本文對加強我國證券市場財務舞弊監管提出了幾點建議。

第一，利用信息化手段提高監管人員的監測靈敏度。數字信息化手段既發揮了正向作用，提高了上市公司、審計機構和投資者等市場主體之間的信息交換效率，又在一定程度上為財務舞弊行為推波助瀾，媒介的擴充使財務造假難以識別。

監管部門可以通過大數據分析和人工智能等科技手段，監控到更多的市場內外部信息，通過更為先進的方法和信息資源全面提升監管部門的監測靈敏度，例如上市公司擴張程度、內部控制有效性和外部審計獨立性等信息，從而能夠更加有效地應對復雜的市場環境。

第二，制定嚴格的中介市場規則。審計師事務所等外部中介機構容易成為上市公司財務舞弊的“幫兇”，從證監會近五年披露的報告來看，部分上市公司的自律性較差，對投資者的信息披露質量在很大程度上取決于外部審計機構。針對審計機構責任意識弱、風險意識淡薄等問題，監管者要加強對其的監督，考慮強制規定上市公司定期輪換外部審計機構，一旦出現外部審計機構有違背職業道德的行為，則可加大懲處力度以提升中介機構的社會公信力。

第三，提高財務舞弊違規成本。2020年，修訂后的《中華人民共和國證券法》對上市公司操縱市場、編造傳播虛假財務信息、傳播誤導信息擾亂市場經濟秩序等違法行為將進行更為嚴格的懲處。同時，將出現財務舞弊和造假行為的上市公司主要負責人納入社會征信，對造假主體直接進行退市處理，讓管理層和治理層不敢失信，也不能失信。

第四，追究財務舞弊人員的刑事責任，監管部門對財務舞弊人員的處罰不再局限于罰款、警告，對于情節嚴重者可追究刑事責任，提高財務舞弊的違規成本，在一定程度上有助于防范財務舞弊行為的發生。