六大資金逐漸出清 市場(chǎng)籌碼結(jié)構(gòu)更健康當(dāng)下市場(chǎng)等待“兩會(huì)”政策指引明確方向

陳建德

從2023年11月份的中小市值標(biāo)的的高位到今年2月初，市值越小的指數(shù)，跌幅越大。經(jīng)過(guò)大跌后，市場(chǎng)從2月初的最低點(diǎn)開(kāi)始展開(kāi)一輪普漲的反彈行情，之前階段性跌幅越大的指數(shù)，其反彈的幅度越高。經(jīng)過(guò)各路資金的出清后，市場(chǎng)的籌碼結(jié)構(gòu)比以前更健康，目前期待“兩會(huì)”明確的政策方向。

市場(chǎng)籌碼結(jié)構(gòu)比以前更健康

經(jīng)過(guò)此輪反彈后，截至2月28日，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)基本收復(fù)2024年此前的跌幅。而中證1000指數(shù)、中證2000指數(shù)及微盤股指數(shù)年內(nèi)的跌幅分別為-12.49%、-19.56%、-26.12%，跌幅仍然較大。

年前的一輪下跌是對(duì)自2021年2月滬深300指數(shù)見(jiàn)頂5930點(diǎn)以來(lái)，中、小市值標(biāo)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)后的補(bǔ)跌，是不同市值各指數(shù)之間的估值均值回歸的過(guò)程。

2月28日全市場(chǎng)的放量下跌，或許宣告年前市場(chǎng)超跌后的第一波全面的普漲反彈行情也告一段落，市場(chǎng)短期可能仍然會(huì)有所調(diào)整，特別是中小市值標(biāo)的的調(diào)整幅度可能要比大市值標(biāo)的的調(diào)整幅度來(lái)得大。

回頭看，從2021年2月份的滬深300指數(shù)見(jiàn)頂回調(diào)后至今約3年的時(shí)間，各大指數(shù)均已經(jīng)歷過(guò)大幅調(diào)整。在各大指數(shù)的大幅調(diào)整背后，市場(chǎng)上以六大資金為代表的多路資金各自不同程度出清，市場(chǎng)的籌碼結(jié)構(gòu)反而比以前更健康。主要六大資金分別是價(jià)投資金、北上資金、兩融資金、雪球資金、量化資金和小票資金。目前市場(chǎng)整體等待即將隆重召開(kāi)的“兩會(huì)”制度指引方向。在經(jīng)過(guò)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的充分釋放后，市場(chǎng)后期的主流上漲行業(yè)與板塊可能也會(huì)更回歸行業(yè)的基本面，尋找哪一些行業(yè)在眾多行業(yè)里，其盈利能夠更穩(wěn)定、增速能夠更快。

六大資金逐步出清

先看價(jià)投資金。滬深300指數(shù)自2021年2月18日見(jiàn)頂5930點(diǎn)開(kāi)始調(diào)整，最低跌到今年2月2日的3108.25點(diǎn)，最大跌幅為47.6%，接近腰斬。比指數(shù)近腰斬更慘的是，有不少昔日白馬股下跌幅度超過(guò)70%。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)3年整的漫長(zhǎng)、巨大的調(diào)整，曾經(jīng)一些高位接盤的“價(jià)投”資金已出清較為充分。上市公司的股東人數(shù)的變化可以從一定程度上說(shuō)明市場(chǎng)上散戶的進(jìn)離場(chǎng)情況。比如，中國(guó)平安在2021年曾經(jīng)最高有130萬(wàn)股東，截至2023年9月30日最新股東人數(shù)下降到約90萬(wàn)人；又比如三一重工最高有115萬(wàn)股東，截至2023年9月30日，股東人數(shù)下降到約82萬(wàn)人。不少曾經(jīng)的大白馬公司的股東人數(shù)相對(duì)于2021年的最高峰都出現(xiàn)幅度不小的下跌，顯示這部分資金出清較為充分。

二是北上資金的出清。從2023年8月4日開(kāi)始到2024年1月24日左右，在美元加息等因素的影響下，北上資金有一波較為明顯的流出現(xiàn)象，這段時(shí)間，北上資金的凈流入金額從1.96萬(wàn)億元減少到1.74萬(wàn)億元，凈流出約2200億元。從1月25日開(kāi)始，北上資金一改之前五個(gè)多月的凈流出，比市場(chǎng)提前見(jiàn)底，轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅魅搿Ｗ?月25日到2月28日，北上資金凈流入約600億元。

目前來(lái)看，隨著今年年中可能開(kāi)始的美元降息，北上資金因美元加息而凈流出的階段可能已經(jīng)于1月底結(jié)束，北上資金的凈流出亦可能已結(jié)束。

三是兩融資金的出清。從2023年11月24日開(kāi)始，也大概是自中小市值股票見(jiàn)頂開(kāi)始，到2024年2月8日，兩融的融資買入余額從15964.38億元減少到13751.78億元，減少2212.6億元。融資買入余額的迅速減少亦是市場(chǎng)出清的一個(gè)明顯標(biāo)志。自2月19日開(kāi)始，兩市融資買入額開(kāi)始觸底回升，截至2月27日，兩市融資買入余額增加到14324.76億元，相對(duì)于最低點(diǎn)的13751.78億元增加約572.98億元，兩融余額增加非常迅速。在兩融的融券方面，兩市的融券余額自2023年11月15日的818.22億元，迅速減少到2024年2月27日的443.88億元，減少約374.34億元，在短短的三個(gè)月時(shí)間里，減少了約一半，下降速度非常迅速。年前，限售股的轉(zhuǎn)融通亦已受到限制。近日，已有券商發(fā)布公告稱，禁止客戶融券賣出的T+0回轉(zhuǎn)交易，預(yù)計(jì)在一段時(shí)間里，融券規(guī)模將不會(huì)大規(guī)模增加。

四是雪球產(chǎn)品的資金出清。自2021年二季度以后，在中證500指數(shù)、中證1000指數(shù)上漲的過(guò)程中，市場(chǎng)上有大量的雪球結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品發(fā)行。據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，掛鉤中證500指數(shù)和掛鉤中證1000指數(shù)的雪球產(chǎn)品估計(jì)有4000億元左右，這些雪球產(chǎn)品大部分是相對(duì)于期初價(jià)格80%敲入的結(jié)構(gòu)。經(jīng)過(guò)1月底、2月初的大幅下跌后，過(guò)去兩三年發(fā)行的大量的雪球產(chǎn)品，在2023年8月底前發(fā)行的掛鉤中證500的雪球應(yīng)該基本已敲入；在2023年12月底前發(fā)行的掛鉤中證1000的雪球也應(yīng)該基本已敲入。所以，雪球產(chǎn)品的資金出清得非常徹底。

五是量化資金部分出清。春節(jié)前市場(chǎng)的下跌，使得部分量化資金出清。特別是2023年特別火爆的DMA策略，所謂的DMA策略是指管理人付一定比例的保證金給證券公司后，通過(guò)發(fā)送指令給證券公司交易臺(tái)，左手買入一定金額，比如是其保證金4倍的股票，右手賣出大致同等金額的股指期貨。在2023年，這種策略的普遍做法是左手買入4倍的小市值標(biāo)的，比如中證2000指數(shù)和微盤股指數(shù)的成分股，然后右手賣空中證1000股指期貨。因?yàn)椋?023年，小市值標(biāo)的相對(duì)于像中證1000指數(shù)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里有較明顯的超額。但是1月底、2月初的中證2000指數(shù)和微盤股指數(shù)相對(duì)于中證1000的大幅下跌，導(dǎo)致不少DMA策略的產(chǎn)品凈值在短時(shí)間里下跌50%左右，這部分資金有一大部分已經(jīng)出清。從流動(dòng)性角度，這部分產(chǎn)品凈值的大幅度下跌，也加大了市場(chǎng)小市值股票的拋壓。2月28日晚間，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就私募基金DMA業(yè)務(wù)有關(guān)情況答記者問(wèn)題，可以看出，監(jiān)管的確在加強(qiáng)對(duì)DMA策略的監(jiān)管。這種監(jiān)管可以減少以后這類策略對(duì)市場(chǎng)短時(shí)間波動(dòng)的影響。當(dāng)然，在規(guī)模和杠桿逐漸下降的過(guò)程中，小市值標(biāo)的將可能被逐漸賣出。

過(guò)去兩三年，不單DMA策略是做多小市值標(biāo)的。比DMA策略規(guī)模更大的是量化指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，過(guò)去兩三年，由于小市值標(biāo)的漲幅更高，有大量的量化指數(shù)增強(qiáng)策略的產(chǎn)品，比如中證500指數(shù)增強(qiáng)、中證1000指數(shù)增強(qiáng)，以及全市場(chǎng)選股的量化策略產(chǎn)品，有較大的敞口暴露于小市值標(biāo)的上。經(jīng)過(guò)前段時(shí)間的快速下跌，量化指增產(chǎn)品在小市值標(biāo)的上的資金也得到較大程度的出清，但是估計(jì)還會(huì)繼續(xù)出清。

最后是小票資金出清。自2021年2月份滬深300指數(shù)見(jiàn)頂調(diào)整后的近三年的時(shí)間里，是中小市值標(biāo)的、特別是以中證2000指數(shù)和微盤股指數(shù)成分股為代表的中小市值標(biāo)的的牛市。在2023年12月底之前，這些標(biāo)的沒(méi)有經(jīng)過(guò)快速下跌，資金沒(méi)有出清。這些標(biāo)的的股價(jià)、估值高高在上，與滬深300指數(shù)成分股等的深度調(diào)整形成明顯的反差。一輪完整的牛熊市，基本是大部分股票漲一遍，而后大部分股票再跌一遍。經(jīng)過(guò)元旦后的中小市值標(biāo)的快速下跌，小票資金得到較大幅度的出清。

當(dāng)然，在這么短的時(shí)間里，小票資金也不可能完全出清，猶如滬深300指數(shù)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)3年的調(diào)整一樣，預(yù)計(jì)小票資金后續(xù)還有可能在反彈—調(diào)整—再反彈—再調(diào)整的過(guò)程中，不斷出清。

目前看，截至2月28日，中證2000指數(shù)的市盈率仍高達(dá)60倍；相比之下，滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、中證1000指數(shù)的市盈率分別為11.5倍、21.5倍、33.0倍。中證2000指數(shù)的市盈率水平相對(duì)于另外幾個(gè)指數(shù)的市盈率水平仍然高很多，仍有繼續(xù)下跌可能。

短期市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)大幅度下跌以及第一波強(qiáng)力反彈后，上證指數(shù)亦回到3000點(diǎn)附近，截至2月28日，或許第一波較強(qiáng)的普漲的大反彈已經(jīng)結(jié)束。而中證1000指數(shù)、中證2000指數(shù)及微盤股指數(shù)在往后一段時(shí)間，整體上的波動(dòng)幅度可能會(huì)較大，并且仍然需要一段時(shí)間的寬幅震蕩筑底。市場(chǎng)后期的走勢(shì)更為重要的應(yīng)該是回歸基本面，即回歸到整體宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的基本面。過(guò)去較長(zhǎng)的一段時(shí)間，市場(chǎng)目前仍然最為關(guān)心的是今年的宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，宏觀經(jīng)濟(jì)是否能夠快速?gòu)?fù)蘇應(yīng)該是決定市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)的最為重要的因素。

目前，市場(chǎng)非常關(guān)注3月份“兩會(huì)”能否有超市場(chǎng)預(yù)期的貨幣政策和財(cái)政政策的出臺(tái)。同時(shí)期待在某些行業(yè)有政策刺激，從過(guò)往來(lái)看，產(chǎn)業(yè)政策的出臺(tái)，很可能將在一段較長(zhǎng)時(shí)間里引導(dǎo)一些產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。近一兩年，在新能源汽車和光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展后，目前市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)一兩年能夠快速發(fā)展的行業(yè)存在一定的分歧，同時(shí)亦有些迷茫。所以，過(guò)往一兩年里，沒(méi)有特別好的行業(yè)板塊能夠帶動(dòng)指數(shù)的上漲。市場(chǎng)亦非常期待國(guó)家出臺(tái)新的產(chǎn)業(yè)政策指引未來(lái)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，從而引領(lǐng)市場(chǎng)的主流行業(yè)與主流板塊的投資方向。

（作者系福建天朗資產(chǎn)總經(jīng)理。文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）