資本市場杠桿業務風險緩釋

方斐

1 月以來，A 股市場出現縮量下跌行情，日均成交量小于8000 億元。除市場擔心的經濟基本面因素外，“雪球”衍生品批量敲入又進一步放大投資者對流動性風險的擔憂，這形成了賣盤踩踏的負反饋。

為對沖負反饋的沖擊，證監會持續發布政策利好，提振股市信心、體現在兩融、股票質押風險可控，支持匯金資金入市等方面。

2 月5 日，證監會就股票質押情況發聲，提出將引導券商等機構增加平倉線彈性，促進市場平穩運行，并表示將采取有力措施，防范股票質押風險。

當晚，證監會就“兩融”業務中的“融資”業務出臺引導政策，重點要求券商放寬平倉線，即投資者具體交易過程中，維持擔保比例低于平倉線，并不意味著馬上強制平倉；同時在當前市場形勢下，為維護市場正常秩序，證監會將引導證券公司全方位做好客戶服務，通過延長追保時間、動態下調平倉線，保持平倉線彈性，以減少強平風險和市場壓力。

2 月6 日，證監會表態堅定支持中央匯金公司持續加大增持規模和力度，將為其入市操作創造更加便利的條件和更加暢通的渠道。同時，將繼續協調引導公募基金、私募基金、證券公司、社保基金、保險機構、年金基金等各類機構投資者更大力度入市，鼓勵和支持上市公司加大回購增持力度，為A 股市場引入更多增量資金，全力維護市場穩定運行。

兩融業務規模持續收縮

在多重利好因素的刺激下，春節前一周市場底部反彈特征明顯，交易量顯著回升。

從兩融和股票質押風險來看，主要體現在兩個方面：一是兩融和股票質押規模持續收縮；二是兩融平均維持擔保比例仍遠高于平倉線。春節前證監會對股票質押業務積極表態疊加兩融政策階段性收緊反映了政策端引導意圖明顯，業務風險可控。在此基礎上，未來仍可期待增量資金入市等積極政策利好。

截至2024 年2 月7 日，兩融余額為1.44 萬億元，周環比減少5.24%，占A 股流通市值的2.34%；截至1 月31 日，股票型基金和混合型基金規模合計為6.29 萬億元，環比減少5.72%，1 月新發權益基金規模份額為113 億份，環比減少62.50%。

隨著融券制度的不斷調整， 兩融業務規模持續收縮，平均維持擔保比例遠高于平倉線。兩融余額規模自2023 年12 月22 日以來已實現連續8 周下滑；從融資融券擔保物價值來看，2024 年1 月，融資融券市場平均擔保比例為229.59%，較2023 年12月下降24.66 個百分點，遠高于130%的平倉線水平。

在制度方面，在1 月28 日證監會對限售股出借和轉融券市場化約定申報相關融券制度進行調整的基礎上，2 月6 日，證監會進一步決定對融券業務提出加強監管的措施，包括以下三方面內容：一是暫停新增轉融券規模；二是嚴禁向利用融券實施日內回轉交易（變相T+0 交易）的投資者提供融券；三是持續加大監管執法力度，打擊利用融券交易實施不當套利等違法違規行為。

總體來看，當前市場兩融風險仍處于穩定可控范圍，監管方面的制度調整將有效引導交易行為，有助于完善以投資者為本的資本市場。

實際上，自股權質押風險暴露以來，從2018 年至今，股權質押規模已明顯收縮，風險相對可控。截至2 月18 日，市場股票質押市值為2.41 萬億元，與2018 年年初6.29 萬億元的市值相比已下降61.7%。從第一大股東質押比例來看，質押比例超過80% 的上市公司僅為210 家。

此外，近期證監會表態將通過引導券商等機構增加平倉線彈性，促進市場平穩運行。在當前股權質押強平風險低于2018 年的前提下，疊加政策的有效引導，對市場質押風險或可樂觀看待。

在市場風險可控的背景下，嚴懲違法行為、注重提升上市公司質量成為證監會的另一關注點。

證監會近期就市場關注的兩融業務、股票質押等答記者問，在融券業務方面暫停新增轉融券規模，并要求券商加強客戶交易行為管理，截至2月8 日市場融券規模為459 億元，周度環比減少27.9%，不當套利等行為受到明顯扼制。

在融資業務方面，截至2 月8 日全市場平均維持擔保比例為246%（預警線為150%，平倉線為130%），與年初基本持平，且1 月以來全市場累計平倉金額約為9 億元，僅占融資規模的萬分之6，標的和投資者高度分散，整體風險可控。

在股票質押方面，股質規模占總市值比重從2018 年高峰時的10.51%降至約3%，且2024 年以來違約強平金額合計2740 萬元，占市場日成交額的比重較小，以上舉措從多維度促進健康市場秩序的形成。

近期，證監會披露對操縱市場惡意做空、欺詐發行、從業人員違法炒股等行為的監管處罰，彰顯“零容忍”執法態度，切實維護市場秩序，保護投資者合法權益。

資本市場去杠桿趨勢明顯

截至2024 年2 月2 日，國信證券統計股權質押企業數量2425 家，質押總市值為2.28 萬億元，A 股質押總比例為3.62%；其中，已達預估平倉線的規模為6688 億元，占比29.3%；已達預警線未達平倉線規模為2407 億元，占比10.6%。

從歷史規模來看，當前A 股質押占總股本比例尚處于偏低規模，總規模只有歷史高點的一半。

當前市場兩融風險仍處于穩定可控范圍，監管方面的制度調整將有效引導交易行為，有助于完善以投資者為本的資本市場。

據此， 國信證券判斷， 這與2018 年后券商結合監管政策強化質押融資方資質考核、主動壓縮股票質押規模有關。在資本市場去杠桿節奏穩步推進的背景下，當前股票質押整體風險可控，質押流動性好于2018年的情況。

與2015 年6 月兩融去杠桿階段相比，當前股票融資類業務仍處于可控范圍內，但考慮到零售客戶融資加杠桿集中在中小市值公司，重點關注小市值公司兩融業務壓力。截至2024 年2 月1 日，A 股融資余額占自由流動市值比重為4.9%，低于2015年5月6.6%的峰值。當前兩融余額較2024 年年初已出現大幅下降趨勢，去杠桿趨勢明顯。

當然，除了兩融業務風險外，基于衍生品創設的產品風險也不應忽視。

以DMA 為例（即多空收益互換），該產品主要面向量化私募客戶借券商席位加杠桿，杠桿最高可以做到4 倍，估計當前規模（含杠桿資金）在4000億元左右。出于去杠桿的綜合考慮，2023 年11 月規模基本不再增加，考慮到規模缺乏新增，且實際交易操作中一般通過對沖指數形式給個股提供一定下跌保護，估計DMA 規模整體相對可控。

同時，國信證券估計“雪球”當前規模在3000 億元（實際本金口徑）左右：一方面，只要不進一步加杠桿，“雪球”一般敲入后表現為“套牢盤”，不會有顯著平倉賣出壓力；另一方面，在大部分情境下，“雪球”對沖過程是減緩而不是加劇市場下跌，對市場流動性風險起到緩釋作用。

盡管當下資本市場杠桿業務風險可控，但從“防患于未然”的角度考慮，為了進一步防止相關資金的負反饋，除了技術性指標（如平倉線）調整外，現階段加大鼓勵險資入市、鼓勵平準基金參與市場各類指數產品（包括微盤指數）有顯著必要性。