制冷劑進入新周期

薛宇

2023年四季度以來，三代制冷劑價格回升幅度明顯。從供需關系來看，2024年三代制冷劑配額發放的正式落地限定了三代制冷劑的生產，而制冷劑下游主要是家用空調、汽車等，需求剛性且穩定增長，供需處于緊平衡狀態。

供給強約束和需求剛性背景下，制冷劑供需格局持續優化，進入景氣上行周期。

制冷劑價格拐點已現

2023年四季度以來，三代制冷劑價格回升幅度明顯。根據百川盈孚數據，2022年一季度至2024年一季度（截至2024年1月31日），R32季度均價分別為14712元/噸、13536元/噸、12763元/噸、13066元/噸、14030元/噸、14587元/噸、14107元/噸、16698元/噸、19081元/噸；R125季度均價分別為35739元/噸、36143元/噸、35651元/噸、34083元/噸、26867元/噸、24833元/噸、22300元/噸、26597元/噸、31008元/噸；R134a季度均價分別為23957元/噸、20043元/噸、22128元/噸、23960元/噸、23740元/噸、23615元/噸、22419元/噸、27013元/噸、29242元/噸。

三代制冷劑盈利狀況開始改善主要是由于配額爭奪結束，行業開始回歸理性。從供給端來看，制冷劑的生產和使用將逐步被削減限制。1999年，CFCs（一代制冷劑）生產和消費凍結在1995-1997年的平均水平以下；2013年正式執行HCFCs（二代制冷劑）配額生產管理；2023年凍結HFCs（三代制冷劑）配額后，在2024年正式執行。

開源證券將三代制冷劑市場周期分為以下幾個階段：第一階段2018年二季度至2020年二季度為產能擴張期，該階段三代景氣下行，2020年進入配額期后，行業價格戰開啟，同時由于宏觀沖擊需求疲弱，行業加速探底。第二階段為2020年三季度至2021年二季度，三代制冷劑配額戰持續，企業利潤觸底。第三階段為2021年三季度至2022年四季度，“雙控雙限”催化順周期高景氣后持續回落，三代配額爭奪戰結束。隨著2020-2022年三年配額爭奪戰的結束，2023年制冷劑開始進入過渡期，2023年一季度至2023年三季度為第四階段，三代制冷劑價差快速修復，但價差修復主要來源于原材料的下跌，但庫存較高、需求疲弱，三代制冷劑價格修復不及預期，價格出現“第二底部”。而2023年四季度起，由上述可知，價格已呈現明顯拐點趨勢，開源證券認為，當下行業或已開始走出“第二底部”期。

中國三代制冷劑產能建設時間相對較早，截至2013年中國規模化三代制冷劑R32、R125、R134a的產能就已經超過22萬噸、23萬噸、21萬噸，隨著2015年二代制冷劑開始削減，制冷劑的終端應用開始由二代向三代制冷劑進行轉移。制冷劑企業大幅進行三代制冷劑產能擴充，國內制冷劑的供給大幅提升。國金證券指出，在有了二代制冷劑配額削減的運行經驗之后，在三代制冷劑進入配額基準期前，國內三代制冷劑生產廠商紛紛進行制冷劑產能的大幅擴充，2017-2019年國內三代制冷劑產能大幅提升，截至2020年，中國三代制冷劑主要品種R32、R125、R134a的產能已經達到46萬噸、35.7萬噸、37.2萬噸，相比 2015 年提升了約 109%、55%、77%，供給端產能大幅提升。由此，三代制冷劑行業產能過剩相對較為嚴重。產能利用率大幅下降，行業開工率下跌，導致行業盈利直接大幅度虧損。

2023年行業配額鎖定后，行業的開工逐步回歸正常的市場調節狀態，行業供給出現下行，產品價差迅速回升，2023年三代制冷劑R32、R125和R134a的產量同比下降5%、5%和 6%，行業的供給逐步回歸理性，企業盈利訴求已經有所提升。

總之，從供需關系來看，由于配額政策限定了三代制冷劑的生產，而制冷劑下游主要是家用空調、汽車等，需求剛性且穩定增長，供需處于緊平衡狀態。華安證券指出，供給強約束和需求剛性背景下，制冷劑供需格局持續優化，進入景氣上行周期。

供需或存缺口

從供給端來看，三代制冷劑的生產和使用將逐步被削減限制。2021年9月，為履行《保護臭氧層維也納公約》《關于消耗臭氧層物質的蒙特利爾議定書》及其修正案規定的義務，根據《消耗臭氧層物質管理條例》有關規定，生態環境部、發展改革委、工業和信息化部共同修訂了《中國受控消耗臭氧層物質清單》。2021年12月，生態環境部辦公廳、發展改革委辦公廳、工業和信息化部辦公廳發布《關于嚴格控制第一批氫氟碳化物化工生產建設項目的通知》，按照2021年9月15日對中國生效的《〈關于消耗臭氧層物質的蒙特利爾議定書〉基加利修正案》和《中國受控消耗臭氧層物質清單》，中國將逐步削減氫氟碳化物（HFCs）的生產和使用。

近日，三代制冷劑配額發放正式落地。2023年11月6日，生態環境部發布《關于印發<2024 年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案>的通知》；2024年1月11日，生態環境部發布《關于2024年度消耗臭氧層物質和氫氟碳化物生產、使用和進口配額核發情況的公示》，標志著配額發放的正式落地。具體而言，2024年第三代制冷劑生產配額為74.56萬噸，其中內用生產配額34萬噸，各品種配額方面，第三代制冷劑主要品種R32為24.0萬噸、R125為16.6萬噸、R134a為21.6萬噸。

就企業層面而言，生態環境部共向17家單位核發了2024年度含氫氯氟烴生產配額和內用生產配額，未來三代制冷劑的生產和銷售需要嚴格按照配額限制。也就是說，配額政策限定了中國三代制冷劑的生產上限，制冷劑供給端細化且約束較強。

從供需關系來看，由于配額政策限定了三代制冷劑的生產，而制冷劑下游主要是家用空調、汽車等，需求剛性且穩定增長，供需處于緊平衡狀態。

由于三代制冷劑各品種配額集中度較高，各品種供給得到控制，相關企業將充分受益。據機構統計，行業前三市占率合計值（CR3）分別為：R32為76%、R125為75%、R134a為87%、R143a為91%、R227ea為74%、R152a約為82%，其他均在90%以上；前五市占率合計值（CR5）分別為：R32為96%、R125為94%、R134a為95%、R143a為100%，其他品種基本為100%。

國金證券指出，供給端管控為制冷劑漲價提供基礎，供需格局發生本質變化。制冷劑行業目前處于環保政策監管階段，屬于典型的政策管控性行業，政策對行業的供給、應用、需求和貿易端都會產生明顯影響。伴隨制冷劑進入配額監管階段，行業有效供給從產能轉向配額，行業供給過剩的狀態顯著改善。此外，疊加行業格局大幅優化，協同性提升，產品定價權明顯提升，制冷劑已進入漲價區間，具有長周期、大幅度的漲價行情。

從需求端來看，制冷劑下游主要是空調、汽車等，需求呈現穩定增長。據開源證券測算，在含氟制冷劑各下游應用中，空調、汽車、其他領域（冷庫、冷鏈、滅火劑等）需求占比分別約為57%、22%、21%。其中，空調產銷市場和維修市場制冷劑需求占比分別約為31%、69%；汽車產銷市場和維修市場制冷劑需求占比分別約為 26%、74%。因此，空調、汽車維修市場是制冷劑需求的基石。

空調需求方面，據IEA，全球住宅空調的總空間冷卻輸出容量將從2016年的約6200GW增長到2050年的近23000GW，復合增長率4%。整體而言，中國空調產量在經歷階段性小幅下降后恢復了增長態勢。據產業在線數據，2018年以來，中國家用空調產量整體超過1.5億臺，內銷量保持9000萬臺左右，出口量自2016年至今保持增長態勢，2020年、2022年中國空調產銷出口均受到疫情影響有所下滑，但2023年以來得到快速修復。據產業在線數據，2023年中國家用空調產量為16869萬臺，同比增長11.1%；內銷量9960萬臺，同比增長13.8%；出口量7084萬臺，同比增長7.8%。

另外，近日，國務院常務會議審議通過《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，相應增加的空調需求有望給制冷劑帶來新的增量，而從歷史經驗來看，上一輪以舊換新拉動消費3420億元，根據天風證券測算，2023年國內空調保有量7.9億臺，若政策持續時長同上一輪約3年，且政策落地可拉動存量市場中10%用戶更新，則后續國內空調每年將增加更新需求約2620萬臺，占2023年國內空調銷量的26%。并且，海外家電消費主流市場的需求或將進一步轉好。天風證券指出，自2021三季度起美國耐用消費品庫存同比增速逐步回落，2023年四季度美國耐用消費品庫存延續同比下降態勢，渠道庫存水平不斷走低。海外補庫存以及需求修復或將帶動出口進一步增長。

從空調保有量來看，雖然增速有所放緩，但仍保持增長態勢。據機構測算，2022年中國空調保有量約為6.2億臺，同比增長2.4%，2017-2022年復合增速為7.5%，2013-2022年復合增速為8.1%。而據IEA數據，2020年全球空調擁有量約為20.1億臺，年復合增速約為4.3%。而各國的家用空調擁有率差別較大，仍有較大的提升空間。據IEA預計，到2050年，全球空調的數量將增加到56億臺，相比2020年30年復合增速3.5%。

汽車需求方面，中國汽車產量自2017年達到2994萬輛后開始連續三年小幅下滑，隨著國家大力促進汽車消費，自2021年全球汽車產量恢復增長，中國汽車2023年產銷量分別約為3016萬輛、3009萬輛，同比分別增長11.62%、12.02%，達到歷史最高水平。2021-2023年全球汽車銷量約為8276萬輛、8163萬輛、9000萬輛，同比分別增長5%、下滑1.4%、增長10.26%。

從汽車保有量來看，2023年年末中國汽車保有量達3.36億輛，同比增長5.3%；世界汽車總保有量由2015年的12.87億輛增至2020年的15.90億輛，復合增速約為4.3%。比較來看，發展中國家汽車保有量規模仍有較大的增長潛力。

供給受限、需求穩定增長的情況下，制冷劑預期存在一定供需缺口。據華安證券測算，2024年R32合計需求量18萬噸，R32配額量14.2萬噸，因此R32內銷市場預期存在3.8萬噸供需缺口；R125合計需求量6.3萬噸，R125配額量6萬噸，R125內銷市場預期存在0.3萬噸供需缺口；R134a合計需求量7.7萬噸，R125配額量8.3萬噸，R134a內銷市場供需差0.5萬噸，但到2025年供需差預計降至零。

供給受限，需求穩定增長的情況下，制冷劑預期存在一定需求缺口。據華安證券測算，2024年R32內銷預期存在3.8萬噸供需缺口，R125為0.3萬噸，R134a供需差為0.5萬噸。

國金證券表示，在配額基準期內，制冷劑生產企業連續三年通過低價、低利潤甚至是負利潤來搶占更多的市場份額，導致企業連續三年制冷劑業務承擔了巨大的利潤壓力，很多小型企業難以長期堅持。度過配額鎖定階段后，國內配額形成了供給端限制，使得制冷劑具有漲價基礎，行業的企業具有通過漲價獲得利潤修復的訴求，且由于具有配額限制，并不擔心行業內出現新的進入者，行業利潤有望獲得較大程度的提升。

從企業層面看，根據生態環境部2024年HFCs配額核發數量公示情況來看，巨化股份HFCs生產配額總量為22.44萬噸，行業占比30.1%，R32、R134a、R125、R143a生產配額均位居行業首位。具體而言，根據可控口徑：巨化股份R32、R125、R134a、R143a可控配額分別為10.78萬噸、6.42萬噸、7.65萬噸、2.07萬噸，行業占比分別為45%、39%、35%、45%；三美股份R32、R125、R134a、R143a可控配額分別為2.78萬噸、3.15萬噸、5.15萬噸、0.63萬噸，行業占比分別為12%、19%、24%、14%；東岳集團R32可控配額為4.73萬噸，行業占比為20%；中化藍天R125、R134a可控配額分別為2.77萬噸、5.96萬噸，行業占比分別為17%、28%；永和股份R143a可控配額為1.44萬噸，行業占比為32%。根據權益口徑，巨化股份R32、R125、R134a、R143a可控配額分別為9.59萬噸、5.73萬噸、6.87萬噸、2.07萬噸，行業占比分別為40%、35%、32%、45%；三美股份R32、R125、R134a、R143a可控配額分別為2.78萬噸、3.15萬噸、5.15萬噸、0.63萬噸，行業占比分別為12%、19%、24%、14%；東岳集團R32可控配額為4.73萬噸，行業占比為20%；中化藍天R125、R134a可控配額分別為2.39萬噸、4.88萬噸，行業占比分別為14%、23%；永和股份R143a可控配額為1.44萬噸，行業占比為32%。