構建公允的市場估值體系

陳紹霞

A股市場成立以來先后進行了三輪新股IPO發行價格市場化改革，2000年7月新股發行價格市場化、2009年7月-2012年11月新股發行價格全面市場化以及本輪2019年6月以來漸進式新股發行價格市場化改革。前兩輪發行價格市場化進程都因新股發行中的“三高”問題（高發行價、高市盈率、高超募資金）以及由此引發的一系列問題而中止。

本輪新股發行價格市場化隨著注冊制試點漸進式推進，2023年2月，隨著全面注冊制的啟動，新股IPO發行價格進入全面市場化階段。然而，2019年新股發行價格市場化以來，新股IPO“三高”問題不僅沒有得到解決，反而更加突出，反映出當前新股IPO存在多方面的問題（《新股IPO“三高”亂象需根治》刊發于《證券市場周刊》2024年第9期）。

為什么新股IPO“三高”問題隨著新股發行價格市場化進程而反復出現、揮之不去？當前A股市場是否具備新股發行價格市場化的條件？如何在確保“公開、公平、公正”的“三公”原則下順利推進A股市場新股發行價格市場化進程？

估值體系扭曲、定價功能缺失

筆者認為，長期以來，新股IPO之所以會出現“三高”以及由此衍生出的一系列問題，并導致前兩輪新股發行價格市場化進程中止，其直接原因是A股二級市場估值體系扭曲、價格機制失靈、定價功能缺失。

以銅為鑒，可以正衣冠。銅鑒之所以能夠用來正衣冠，因為銅鑒是一個平面鏡，人們從銅鑒中能夠看到真實的自己及衣著。如果是一個扭曲的鏡面，人們從中只能看到一個扭曲的鏡像，又如何能夠正衣冠？

新股發行價格市場化，其中的“市場化”是指參照二級市場估值為新股IPO定價。問題是，A股二級市場是不是一個有效市場？二級市場是否構建了一個公允的估值體系？市場是否具備定價功能？

令人遺憾的是，長期以來，A股市場估值體系嚴重扭曲，“炒新、炒小、炒差”盛行。一個估值體系嚴重扭曲的二級市場如何能夠為一級市場新股發行定價？以一個價格機制失靈、定價功能缺失的二級市場，為參照系，顯然無法為新股IPO提供公允定價。這是新股IPO“三高”問題與新股發行價格市場化相伴而生的直接原因。

再疊加券商等新股發行中介機構與股票發行人的利益高度綁定，最終的結果就是新股發行的高發行價、高市盈率、高超募資金“三高”問題突出。新股IPO“三高”發行，發行人大小非一夜暴富，社會公眾投資者因此利益受損；大量超募資金長期閑置，甚至被違規挪用，資本市場優化資源配置的功能難以實現。

“炒新、炒小、炒差”盛行

2012年4月，時任證監會主席的郭樹清曾指出：“現階段我國證券市場仍然處于‘新興加轉軌階段，證券市場上還存在各種不規范行為，其中炒新、炒小、炒差現象非常嚴重，不僅使股價結構不合理，而且對投資者的利益造成了嚴重的損害。”2013年1月，郭樹清在公開演講中表示，我們的市場 “新興加轉軌”的定性沒有改變，估值結構不合理，藍籌股“優質不優價”。

十多年時間過去了，“炒新、炒小、炒差”等問題是否得到了解決？股價結構是否趨于合理了？

2000年7月推出首輪新股發行價格市場化的一個重要原因是新股上市后過度炒作問題突出，希望通過新股發行價格市場化，使新股炒作成為歷史。但新股發行價格市場化以來，新股炒作反而更加瘋狂。

新股發行價格市場化前的2003-2008年間，新股發行上市首日收盤價漲幅最大的是2007年8月上市的宏達高科，首日收盤價漲幅高達426.77%，當時上證綜指上漲至5000多點，A股處于一輪大牛市行情的后期，市場情緒高漲，投機炒作氣氛濃厚， 新股上市遭到大幅炒作。

2009年7月-2012年11月新股發行價格市場化期間，新股發行上市首日收盤價漲幅最大的是2012年11月上市的浙江世寶，首日收盤價漲幅高達626.74%，比2007年8月大牛市期間新股漲幅還大。

2019年6月第三輪新股發行價格市場化以來，新股發行上市首日收盤價漲幅最大的是2021年7月上市的讀客文化，首日收盤價漲幅高達1942.58%，漲幅榜前五位的漲幅都高達10倍以上，遠高于2009年7月-2012年11月期間新股上市首日漲幅。

三輪新股發行價格市場化以來的實踐表明，新股發行價格市場化、新股發行價格大幅提高后，并沒有使新股上市后的炒新問題淡化，新股上市首日漲幅反而不斷攀升，沒有最高，只有更高！這突顯出A股市場存在的一個重大問題：A股市場價格機制失靈，定價功能缺失。

而且，“炒小、炒差”問題也更加嚴重。

2023年A股市場在各主要指數持續下跌的趨勢下呈現出兩極分化走勢，突出表現在大盤股與小盤股、微盤股的分化，2023年大盤股指數與小盤股指數跌幅分別為12.42%和4.09%，與此同時，以中證2000指數為代表的微盤股指數則出現5.57%的上漲，小盤股、微盤股的走勢顯著強于大盤股。

2023年A股市場的兩極分化走勢還表現在低價股、虧損股走勢明顯強于市場整體走勢，2023年低價股指數上漲了0.04%，虧損股指數下跌了1.16%，微利股指數上漲了0.14%。

在市場各主要指數大幅下跌的情況下，小盤股走勢明顯強于大盤股、微盤股指數逆市上漲，低價股、微利股指數也逆市上漲，A股市場呈現出明顯的“炒小、炒差”的特征。

表1 2009年7月-2012年11月新股IPO上市首日漲跌幅榜前五名

表2 2019年6月至今新股IPO上市首日漲跌幅榜前五名

表3 申萬大盤股、小盤股指數與中證2000指數2020年以來漲跌幅比較

表4 部分成份股指數2023年末較2018年末漲跌幅

截至2023年末，以上證50指數和滬深300指數為代表的大盤股指數經過連續三年的下跌，已跌破或接近2018年末的收盤點位；以中證1000和中證2000指數為代表的小盤、微盤股較2018年末分別上漲了32.89%和59.40%。

統計數據顯示，2018年底-2023年間，以中證2000為代表的微盤股的大幅上漲，并非基于業績和盈利能力。滬深兩市小盤股的盈利能力顯著低于大盤股，2022年上證50和滬深300成分股平均凈資產收益率分別為12.32%和10.93%，中證1000成分股平均凈資產收益率為7.18%，中證2000成分股平均凈資產收益率僅為4.06%。

小盤、微盤股盈利能力顯著低于大盤股，但估值水平卻顯著高于大盤股，2023年末上證50和滬深300成分股平均市盈率分別為9.19和10.85倍，處于歷史低位，而中證2000成分股平均市盈率高達68.24倍，遠高于大盤股的估值水平；盈利能力越低，估值水平越高，盈利能力越高，估值水平越低，A股市場估值體系處于嚴重扭曲狀態。

在一個估值體系扭曲的市場，盈利能力低的企業，估值水平顯著高于盈利能力高的企業。新股發行價格市場化后，以這樣的估值體系給新股IPO定價，市場只會吸引那些低盈利能力的企業來IPO高價“圈錢”，長此以往，滬、深交易所將難以吸引到高質量的上市公司；盈利能力強的優質企業得不到合理定價則會遠赴境外市場上市。因此，以現行的扭曲的市場估值體系作為參照系，推進新股IPO發行價格市場化，A股市場會出現劣幣驅逐良幣、資源配置逆向化的亂象，由此導致市場總體資源利用效率低下，投資者總體投資回報率低下。

構建公允的市場估值體系是前提

筆者認為，新股發行價格市場化的前提是，股票二級市場是一個有效市場，二級市場股票價格能夠公允反映股票的內在價值。當前A股市場估值體系嚴重扭曲，并不是一個有效市場，二級市場股票價格并不能公允反映股票的內在價值，股票市場缺乏基本的定價功能；因此，一些利益集團也假借著新股發行價格市場化之名，行高價“圈錢”之實。

在一個成熟的資本市場，很少出現市場估值體系嚴重扭曲的現象。筆者認為，導致A股市場估值體系嚴重扭曲的根本原因是操縱行為：上市公司的業績操縱和二級市場的股價操縱行為，二者往往相伴而生，業績操縱只是手段，其目的則是配合股價操縱，而股價操縱的終極目的則是配合上市公司大小非股東高價減持套現，以及通過業績過度包裝實現股權再融資、在股票市場繼續圈錢。

一些上市公司大股東為了實現所持股票高價減持，往往與二級市場炒家相互勾結，上市公司為了配合大股東高價減持，也可能通過操縱業績、虛增利潤等手段推升其股價。

筆者認為，股價操縱與業績操縱行為在當前A股市場可能并非是個別現象，一些上市公司甚至連續多年操縱業績、虛增利潤。

一個沒有操縱的市場才是真正市場化的市場，由業績操縱、股價操縱形成的價格與市場化是背道而馳的。要從根本上改變當前A股市場估值體系扭曲的現狀，必須真正落實嚴監管政策，加強對上市公司業績操縱、二級市場股價操縱行為的監管，大幅提高違法成本，真正做到違法必究、執法必嚴，從而杜絕業績操縱、股價操縱行為，由此形成一個真正市場化的市場。

觀察市場估值體系正常的直觀指標

第一個觀察指標就是，IPO排長隊現象是否消失了？

一個成熟的資本市場具有IPO節奏自我調節功能，在市場低迷時，發行人認為估值過低、不能反映其合理估值，會取消發行，如不取消發行，以較高的估值發行，很可能導致發行失敗。因此，在市場低迷的熊市期間，新股發行量會大幅下降、甚至為零，不會出現幾百家甚至上千家新股IPO排隊現象。而A股股市在二級市場低迷的情況下，滬深股市IPO 2023年融資規模分別位列全球主要股市第一、第二位，仍然有成百上千家公司排隊等待IPO，這顯然并不正常。

IPO之所以出現排長隊現象，最根本的原因是市場價格機制失靈，發行價格顯著高于其內在價值。內在價值10元的股票，如果市場給出50元、100元的估值，那么，自然會吸引大量的企業IPO排隊；內在價值10元的股票，如果市場只給出5元的估值，那么，理性的發行人自然會選擇退出IPO。

第二個觀察指標是，大小非清倉式減持、離婚式減持等各類花式減持現象是否消失了？

長期以來，上市公司大小非清倉式減持、離婚式減持等各類花式減持受到市場廣泛關注和詬病。背后的根本原因是股價操縱造成的市場價格機制失靈。價值10元的股票，市場的估值炒至20元甚至50元，大小非減持自然動力十足。一些原來在境外上市的企業從境外市場私有化退市，轉而回A股上市，就是因為境外市場估值太低；如果價值10元的股票，A股市場只給出5元甚至更低的估值，不排除一些企業私有化退市的可能性，大小非自然會失去減持的動力。什么時候A股市場不再出現各種大小非花式減持，那就表明市場估值體系回歸正常了。

第三個觀察指標是，市場是否出現了上市公司常態化回購現象？

此前的A股市場經過三年多的下跌，一些股票價格較高位腰斬甚至跌了更多，按理來說，這些公司如果認為其價值嚴重低估了，應該回購其股票，才是正常的。

盡管政策面鼓勵上市公司回購、大股東增持，A股市場卻只有大約10%的上市公司有實際行動，大多數上市公司對自己公司股票的暴跌無動于衷、視而不見。這說明，A股市場經過幾年的下跌，大多數上市公司仍然不認可其當前股票估值水平，或者說，其股票當前仍處于高估狀態。什么時候A股市場出現了大量上市公司常態化股票回購現象，就說明A股市場估值體系回歸正常了。

筆者認為，構建一個理性、公允的市場估值體系是新股發行價格市場化的前提。考慮到當前A 股市場估值體系嚴重扭曲的現狀，有必要對新股發行價格、新股IPO融資規模加以限制，杜絕新股IPO巨額超募現象，維護市場“三公”原則，切實維護社會公眾投資者的合法權益。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）