控股股東股權質押、分析師關注與企業長期投資

崔玲姝

【摘 要】 股權質押在提供融資便利的同時也會因風險加劇而影響企業的投資決策，文章以2007—2022年滬深A股上市公司數據為樣本，實證檢驗控股股東股權質押對企業長期投資產生的影響。研究發現控股股東股權質押對企業長期投資具有抑制作用；分析師關注作為有效的外部監督機制通過發揮“信息監督效應”對控股股東股權質押造成的企業長期投資削減具有緩釋作用。異質性分析發現，在公司治理水平以及審計質量較高的公司中該種抑制作用會得到削弱。機制檢驗表明，控股股東股權質押會加劇管理層的短視傾向，進而影響公司的長期投資。研究結論為股權質押背景下促進企業高質量發展提供了借鑒。

【關鍵詞】 控股股東股權質押； 長期投資； 分析師關注

【中圖分類號】 F233? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）08-0060-08

一、引言

股權質押因具有融資靈活性，成為上市公司面臨融資約束時的首選融資方式。截至2023年12月24日，A股上市公司共有2 439家存在股權質押業務，質押總比例為3.87%，質押總市值為2.68萬億元。從整體規模來看，A股市場股權質押呈現下降趨勢，與2018年高峰期相比，規模明顯收縮，由于質押風險的影響，使得企業的經營環境發生了變化，并且使公司控制人以及管理層的決策行為也受到影響。從擴大內需的角度看，更好統籌供給側結構性改革和擴大內需是推動我國經濟高質量發展的關鍵一步。企業作為重要的微觀經濟實體，其投資需求是推動經濟高質量發展和穩定增長的重要動力。企業的長期投資作為企業創造價值的重要部分，在實現價值的過程中消耗大量資源，同時具有項目投資周期較長、產出不確定的特點，往往會加大企業的經營風險[1]。因而會受到公司內外部環境的多重影響。

隨著股權質押風險的不斷加劇，公司管理層在開展資本運作時是否會對企業長期投資規模產生影響？管理層是否會出于對當下利益的考慮而出現短視行為進而縮短企業長期投資規模？二者之間的關系是否會受到公司治理水平以及審計質量的影響？分析師作為有效的外部治理機制，是否會影響二者之間的關系？綜上，探究控股股東股權質押背景下管理層的戰略行為對上市公司朝著高質量的可持續發展方向邁進、維護資本市場的平穩健康發展具有重要的作用。

本研究的邊際貢獻在于：首先，豐富控股股東股權質押影響上市公司的證據。現有研究大多從控股股東質押比例對公司價值的影響[2]、企業創新[3]、稅收規避行為[4]等角度出發進行探討。但鮮有文獻探討控股股東股權質押行為對企業長期戰略投資的影響。本文則基于委托代理理論以及信息不對稱理論，從企業長期投資的視角出發，將控股股東股權質押的經濟后果拓寬到對企業決策行為的影響，有助于打開控股股東股權質押影響上市公司的“黑箱”。其次，進一步豐富有關企業長期投資行為影響因素的研究。現有文獻主要聚焦于高管權力配置[5]、管理層短視主義[6]等視角進行研究。本文則從控股股東自身行為的視角出發，研究控股股東的股權質押行為所營造出的環境對管理層決策行為產生的影響，并從分析師關注等公司治理的角度為促進上市公司高質量發展提供了啟示和建議，豐富了控股股東股權質押影響企業長期投資戰略邊界作用的研究。

二、文獻綜述與假設提出

（一）文獻綜述

1.企業長期投資

企業長期投資是企業實現價值和高質量發展的必要條件，合理有效的長期投資是企業存續和擴張、保持內生增長動力、實現企業價值最大化和可持續發展的必備條件[7]。然而在現實企業投資過程中由于信息不對稱以及委托代理問題的存在，管理層往往做出的投資決策并非最佳，導致投資不足或者過度投資等非效率投資行為。現有研究認為影響企業長期投資的因素包括外部環境與內部環境兩個方面：外部環境主要表現為外部市場以及制度環境，具體為銀行業的發展水平以及地區金融化程度能夠擴大企業外部融資資源的獲取渠道進而使得企業長期投資得到相應增加[1]；當資本市場對企業的業績期望過高時，經理人感知的外部盈余壓力加大，會更加傾向于投資不足[8]。內部環境主要表現為企業特征，具體包括良好的內部控制水平以及公司治理機制，能夠有效地對管理層決策失當進行糾偏，促進管理者視域向最優水平調整[9]；當企業信息披露水平較高時能夠降低企業內外部的信息不對稱程度進而抑制企業的過度投資行為[7]；管理層年齡、教育背景、工作經驗以及短視主義傾向等個人特質也會成為影響企業投資水平的重要因素[6]。

2.控股股東股權質押

控股股東股權質押對上市公司而言具有雙重影響。一方面，從股權質押充當融資手段的目的角度看，當控股股東股權質押資金用于上市公司自身戰略發展時不僅能夠緩解上市公司融資約束現狀，同時兼具信號傳遞效應，向資本市場傳遞出企業所有者對上市公司進行積極治理的信息。從股權質押產生的監督效應來看，質押行為將質權人引入到公司外部治理機制中，為了防止股權質押公司股價下跌而造成自身利益受損，質權人也會發揮更多的外部監督作用。另一方面，控股股東質押股權后，控制權與現金流權分離的程度會加大，進而會降低控股股東對上市公司的掏空成本，加大控股股東對上市公司進行占款等掏空行為的動機[2]。從控制權轉移風險的角度來看，控股股東持有公司大量股權，質押股權一旦被強制平倉，會對上市公司生產經營穩定性造成影響，此時控股股東在股權質押期間就必須通過大量的資本運作去提升公司股價，以防止股價下跌觸及平倉線引發控制權轉移風險。但在規避控制權轉移風險的過程中，受資本市場環境監督治理機制等因素影響，控股股東通常會采取信息披露操縱[10]、稅收規避和盈余管理[4]、短期資本運作[11]等手段降低股權質押風險，但同時也損害了中小股東以及債權人的利益。此外，控股股東也會因規避控制權轉移風險對公司的經營活動進行操縱，通常會削減具有不確定性強、回報周期長的研發活動，開展更多投資不足或過度投資的非效率投資項目，表現出更短視的行為。

（二）假設提出

1.根據文獻綜述可知，影響企業長期投資的因素有內外兩個方面，而在控股股東股權質押的影響下某企業的內外部環境也會因股權質押壓力而產生變化。基于以上文獻回顧，在控股股東股權質押的環境下對企業長期投資行為存在以下兩方面影響。

一方面，控股股東股權質押會抑制企業長期投資行為。首先，股權質押會加劇公司控制權轉移風險，公司股價決定著股權質押風險是否會產生暴雷，因此在股權質押的情況下管理層就存在披露更多利好消息而隱藏企業真實情況的動機，加大企業信息不對稱程度從而加劇管理層的機會主義行為[12]，當管理層出現短視動機時會更傾向于企業短期和高收益的投資項目而削減企業的長期投資。其次，根據委托代理理論，股權質押的背景下會改變管理層的投資偏好，出于穩定股價的目的，管理層會更傾向于降低風險偏好而放棄投資回收期限較長的高不確定性項目，由此造成企業投資不足，而固定資產、無形資產和其他長期資產的投資往往不能使企業績效迅速提升，反而會增加折舊及攤銷費用等，最終降低企業當前的盈利水平[8]；研發則需要大量資金的持續投入，并且周期長、風險大，往往會導致較高的經營風險。最后，根據控制權收益理論，控股股東質押股權引發控制權與現金流權分離，兩權分離也會增大控股股東的掏空動機。控股股東極易將股權質押所獲得資金注入自身的個人投資用途或通過占款、關聯交易以及擔保的方式將企業資金轉移從而加劇企業內部的融資約束情況，或者將資金用于其他非效率的投資行為以滿足自身利益的實現[13]從而減少企業的長期投資規模。基于此，本文提出假設1a。

H1a：控股股東股權質押會抑制企業的長期投資。

另一方面，控股股東股權質押也能對企業長期投資產生積極效應。首先，長期投資活動具有投資在前收益在后的特點，往往伴隨有較大的不確定性，開展企業長期投資活動需要大量的資金支持，而股權質押能夠通過緩解企業融資約束的現狀，促使管理層有更多的資金投放在研發創新等長期投資項目，有助于公司的長遠發展。其次，控股股東股權質押將質權人這一外部監督角色引入公司治理中，完善公司治理機制的同時促使增加企業的長期投資項目，實現公司長遠價值[14]。最后，隨著控股股東股權質押比例的提高，外部監管機構會加大對上市公司違規的監督力度，隨著外部監督進一步加強，公司代理問題能夠得到進一步緩解，內部控制水平提高的同時能夠抑制控股股東的掏空行為，做出更多有益于公司持續發展的投資策略[15]。

基于此，本文提出假設1b。

H1b：控股股東股權質押會促進企業長期投資。

2.如前所述，信息不對稱是引起控股股東股權質押對企業戰略行為產生影響的關鍵因素，分析師作為資本市場中的信息傳遞者，通過專業的分析手段更能發現上市公司存在的問題，在資本市場中更具有信息優勢，現有研究關于分析師關注對公司治理產生的影響大致分為兩個方面：一方面是“信息監督效應”，具體表現為分析師通過客觀的分析手段能更好地預測公司的盈余狀況從而提高公司股價中的信息含量，揭示企業存在的欺詐問題，使得公司盈余操縱的難度加大，提高公司信息披露質量，更好地發揮外部監督作用[16]。另一方面，分析師關注會產生過度的“盈余壓力效應”，如果分析師過分關注上市公司短期收益，就會使得公司經理產生滿足當下收益的盈余壓力，其關注行為無法削弱管理層短視，反而加劇上市公司對短期收益的看重，進而會采取一系列的手段減少投資回報期較長、不確定性程度較高的長期投資項目。

綜上，本文認為分析師關注會在控股股東股權質押與企業長期投資的關系中起到調節效應，并提出假設2。

H2：分析師關注能夠調節控股股東股權質押與企業長期投資的關系。“信息監督效應”會削弱控股股東股權質押對企業長期投資的抑制作用，即強化控股股東股權質押對企業長期投資的促進作用；“盈余壓力效應”會加劇控股股東股權質押對企業長期投資的削弱作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

因自2007年1月1日起上市公司開始執行修訂后的《企業會計準則》，因此，本文將樣本的起始點選取為2007年。選取2007—2022年滬深A股上市公司數據作為初始樣本，財務數據以及股權質押數據來源于CSMAR數據庫和Wind數據庫，部分數據采用手工收集，并對樣本進行以下處理：（1）剔除ST公司；（2）剔除金融企業；（3）剔除缺失數據及異常值，并對所有連續數據進行1%和99%分位的縮尾處理，最終獲得3 783家上市公司的29 235個可觀測數據。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業長期投資

根據胡楠等[6]研究，企業長期投資是指企業對內的、具有經營性質、創造經濟收益的期間超過一個會計年度的投資，具體包括資本性支出以及研發活動，因以往研究對控股股東股權質押與企業創新活動以及研發支出之間的關系做出了細致探討[3]，故本文探討的長期投資主要包括資本性支出。本文將資本性支出與總資產的比值再乘以100（Capex）作為長期投資的衡量標準，度量方式參考呂長江等[17]研究，企業長期投資=購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額-處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額-（固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷）。

2.解釋變量：控股股東股權質押水平

結合本文研究的實際情況，考慮到控股股東股權質押與管理層之間決策更多涉及公司治理問題，因此本文參考謝德仁等[10]的做法，采用控股股東股權質押股數/控股股東所持公司股數（Pledgei，t）作為解釋變量，并在穩健性檢驗中采用控股股東股權質押股數/公司總股數（Pledge1i，t）作為解釋變量的替代變量。

3.調節變量：分析師關注

參考孫永軍等[16]的研究，選取公司當年分析師關注人數加1取自然對數作為衡量分析師關注水平的標準。

4.控制變量

參考胡楠等[6]研究方法，本文控制了可能影響管理層短視的公司層面影響因素（公司規模、資產負債率、凈資產收益率、營業收入增長率和現金流量）以及治理層面的因素（管理層持股比例、股權集中度、兩職合一、產權性質）。

具體變量定義可參見表1。

（三）模型構建

為檢驗本文提出的研究假設，構建模型1來檢驗控股股東股權質押對管理層短視的影響：

Capexi，t=β0+β1Pledgei，t+β2∑Controlsi，t+∑Firm+∑Year+

εi，t （1）

其中，Capex為企業長期投資；Pledge為控股股東股權質押水平；Controls為控制變量；Firm和Year為公司個體層面與年份的固定效應；ε為回歸殘差。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表2顯示主要變量的描述性統計結果。由表2可知，A股上市公司資本性支出的最大值為0.258，最小值為-0.107，標準差為0.054，說明上市公司資本性支出的差異較大，各上市公司在企業長期資產投資方面存在較大差距。上市公司控股股東股權質押比例最大值為1，均值為0.086，標準差為0.222，說明大量上市公司的控股股東進行了股權質押且質押股份占其自身持有上市公司股份的比例較高，甚至部分上市公司控股股東股權質押水平已占其全部持股比例。在公司治理層面，上市公司第一大股東持股比例最大值為0.759，均值為0.345，說明上市公司中“一股獨大”的現象較為嚴重，并且仍有公司存在兩職合一的現象。在管理層持股情況中，管理層持股比例的最大值為0.699，最小值為0，均值為0.142，這表明上市公司管理層持股情況差距懸殊，管理層在上市公司中權力分化現象較為嚴重。

（二）相關性分析

為了確保回歸結果的有效性，避免多重共線性問題，在進行回歸分析之前，本文對主要變量進行Pearson相關性檢驗，結果如表3所示。根據表3可知，主要核心變量之間的相關性小于0.5，變量之間的相關性較小，對回歸結果不會產生嚴重的共線性問題。此外，根據相關系數可知控股股東股權質押水平與企業長期投資之間的關系顯著為負，奠定了本文后續的回歸結論。

（三）假設回歸結果分析

1.控股股東股權質押與企業長期投資

根據模型1使用逐步加入控制變量的方式就控股股東股權質押對管理層短視的作用進行實證檢驗，實證結果如表4列（1）、列（2）所示，回歸結果表明控股股東股權質押水平對企業的長期投資呈現顯著的負相關關系，控股股東股權質押的相關系數為-0.0036和-0.0035，且在5%的水平顯著。研究表明在控制公司基本特征的基礎上，控股股東股權質押會抑制企業長期投資，并且隨著控股股東股權質押水平的不斷提高，對長期投資規模的抑制作用越顯著。H1a得到驗證。

2.控股股東股權質押、分析師關注與企業長期投資

通過在回歸模型中加入了控股股東股權質押水平與分析師關注（公司當年分析師關注人數加1取自然對數，Ana）的交乘項（Ana_Pledge、）進行回歸分析，回歸結果如表4列（3）所示，控股股東股權質押水平與分析師關注交乘項的系數在1%的水平顯著為正，說明分析師關注對控股股東股權質押水平與企業長期投資之間的負向關系具有抑制作用。隨著分析師人數的增加，上市公司被挖掘和傳播的信息也增加，市場上的投資者會跟隨公司披露的信息對上市公司進行投資，大股東在股權質押以后隨著分析師的關注影響，公司管理層也會產生對公司長遠發展有利的決策，開展長期投資項目，增加企業的長期價值。

五、穩健性檢驗

（一）傾向性得分匹配（PSM）

為了避免控股股東股權質押與未進行股權質押的上市公司存在系統性偏差會對回歸結果造成影響，本文選取傾向匹配得分（PSM）來解決樣本自選擇這一內生性問題。選取公司規模等指標進行1對1的最近鄰匹配，共獲得了8 809個控制樣本。

為了保證匹配的有效性，圖1為匹配前、后處理組與控制組的核密度分布圖。其中，匹配后兩組之間的核密度曲線重合面積較大，說明匹配后兩組樣本中的企業特征不存在明顯差異。協變量匹配前后差異的具體變化結果如表5所示。其中，匹配后變量的標準化偏差均小于5%，說明匹配效果較好；匹配后的協變量T檢驗結果均不顯著，說明處理組與控制組的差異在匹配后不明顯，平行假設得到驗證。通過匹配后的結果進行回歸，回歸結果如表6列（1）所示，Pledge的系數在10%的水平顯著為負，表明控股股東股權質押水平與企業長期投資的負向關系依然穩健。

（二）熵平衡檢驗

為了緩解由傾向得分匹配檢驗帶來的樣本缺失問題對回歸結果產生偏差，本文采用熵平衡檢驗進行重新驗證，回歸結果如表6列（2）所示，表明本文的主要結論依然穩健。

（三）替換變量

為進一步確保本文的研究結論是穩健的，將核心被解釋變量企業長期投資替換為企業研發支出與總資產的比值（Capex1），回歸結果如表6列（3）所示。此外，本文也替換了核心解釋變量，采用控股股東股權質押數量除以上市公司總股數衡量控股股東股權質押水平（Pledge1）作為替代性的解釋變量進行回歸分析，結果如表6列（4）所示，上述回歸結果均證明本文的主要結論依然保持穩健。

六、進一步分析

（一）機制檢驗

前文已述，控股股東股權質押會抑制企業長期投資。首先，隨著控股股東股權質押的比例不斷提高質押股票面臨暴雷風險，管理層在做出決策時就會考慮股權質押的經濟后果，更容易出現機會主義行為，加劇其短視傾向。其次，隨著公司股權質押比例的不斷提升，外部包括媒體等其他利益相關者也會關注公司的股價變動以及短期的盈余情況，管理層也會處于短期盈余壓力的狀況而在短期內做出短視決策。因此，本文認為管理層短視傾向是造成控股股東股權質押與企業長期投資負向關系的機制路徑。

在機制分析中，本文探討管理層短視在控股股東股權質押與企業長期投資之間發揮的中介作用。參考田利輝等[18]相關文獻，將研發支出削減（ΔR&D）作為管理層短視行為的度量指標，具體為公司t年的研發支出相較于t-1年研發支出的差值與t-1年總資產之比再乘100，該指標越小，代表管理層短視程度越高（Short），并設置如下回歸模型：

Shorti，t=β0+β1Pledgei，t+β2∑Controlsi，t+∑Firm+∑Year+εi，t （2）

回歸結果如表7列（5）所示，控股股東股權質押與管理層短視前的回歸系數在1%的水平顯著為負，表明控股股東股權質押能夠加劇管理層的短視傾向，管理層在出于短視的情況下會削減企業的長期投資支出來維持公司短期業績。

（二）異質性分析

1.上市公司治理水平

轉型國家的資本市場，上市公司治理機制不完善是誘發大股東以及管理層機會主義的一個重要原因。因此，為了檢驗不同公司治理水平下控股股東股權質押對企業長期投資的影響差異，本文采用主成分分析法對影響公司治理水平（Govern）的因素進行測算，具體包括股東、董事會以及激勵機制三個層面[19]并按照均值進行分組，高于均值賦值為1，否則賦值為0，進行分組檢驗，具體結果如表7列（1）和列（2）所示，控股股東股權質押與企業長期投資之間的回歸系數在公司治理水平較差的分組中為負且在1%的水平顯著，而在公司治理水平較好的上市公司中并不顯著。實證結果表明，良好的公司治理水平是化解公司委托代理問題的關鍵，健全的公司治理機制更能夠緩解管理層短視傾向，推動上市公司長遠發展。

2.審計質量

造成控股股東股權質押背景下企業長期投資削減的重要原因在于信息不對稱，在內外信息鴻溝較大的情況下加劇了管理層實施機會主義行為的動機，而審計師作為資本市場的信息媒介，對上市公司財務信息質量進行把關的同時，更能充當信息傳遞的中介緩解公司內外部的信息不對稱情況[20]。因此，為了檢驗在審計質量存在差異的情況下控股股東股權質押對企業長期投資產生的影響，本文選取上市公司審計機構是否為四大會計師事務所作為分組變量，若是則取值為1，否則為0。回歸結果如表7列（3）、列（4）所示，根據回歸結果顯示控股股東股權質押對企業長期投資前的系數在非四大會計師事務所審計的組別中在5%的水平顯著為負，而在四大會計師事務所審計的組別中并不顯著。可見，較高的審計質量能夠緩解公司內外部的信息不對稱情況，更能對控股股東股權質押情況下管理層的決策行為起到糾正作用。

七、研究結論

現有的研究探討了關于控股股東股權質押對上市公司的研發創新、信息披露、盈余管理等方面會產生影響，而本文則以長期投資作為切入點，分析控股股東股權質押對企業長期投資行為的影響，通過實證研究表明：

一是控股股東股權質押水平越高對企業長期投資削減程度越大。研究結果表明，股權質押具有“雙刃劍”效應，一方面，可以作為一種有效的融資方式，緩解企業的融資約束。另一方面，在轉型國家上市公司“一股獨大”的股權結構中股權質押所營造出的環境會直接影響管理層的投資決策，管理者會出于對股權質押風險的考慮表現出短視的特點，進而影響企業的長期價值，并且控股股東一旦將股權質押就必須進行有力的資本運作，警惕股價下跌引發控制權轉移風險。因此，上市公司要合理設計自身的股權結構，抑制大股東的私利行為。

二是分析師作為一種有效的外部治理機制，能夠發揮“信息監督效應”，對控股股東股權質押與企業長期投資之間的負向關系起到抑制作用。因此，分析師作為資本市場的監督人，要正確發揮信息的傳遞功能，向資本市場傳遞出上市公司的真實動向，以防止股東私利行為損害中小股東利益。

三是管理層短視在控股股東股權質押與企業長期投資的負向關系中發揮中介效應。上市公司應合理選擇自身的融資方式以防止對上市公司長期價值產生影響，更應對管理層實施激勵或者監督手段，完善內部控制和監督體系，防止管理層出現短視行為，損害公司長遠利益。

四是按照公司治理水平以及審計質量進行分組檢驗發現，控股股東股權質押與企業長期投資之間的負向關系在公司治理水平以及審計質量較差的上市公司中更顯著。這表明控股股東股權質押與企業長期投資之間的負向關系會受到公司治理機制以及外部監督作用的影響。因此，要不斷優化完善公司治理和監督機制，提升公司治理水平。同時審計師更應充分發揮信息的傳遞作用，積極緩解公司內外部信息不對稱的情況，發揮更多的外部監督職能。

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