2024證券市場關鍵詞：新平衡

目前這個時點，基于海內外宏觀條件及預期線性外推，市場的共識轉為“東降西升”。我們認為或許市場忽略了幾個關鍵因素：首先，中國資產價格計入的預期足夠低。其次，海外流動性迎來了轉折點，驅動中美利差收窄。最后，特別重要的是國內經濟有望迎來新的平衡。

新平衡來自總量基調政策的調整、地產政策力度的加碼以及財政擴張政策的實施落地。

具體到市場，我們試圖回答以下幾個關鍵問題：

1.關于2024年市場定性：當下市場隱含了一致預期？市場機會是否遠大于風險？

2.關于2024年投資線索：中長期有哪些確定性趨勢？具體的投資細分方向有哪些？

3.關于2024年應對思考：全球市場特征背后的驅動力及投資啟示？

我們的結論是：一是市場機會遠大于風險。二是中長線機會為：受益于全球產業鏈重構、供給側出清的一些行業。三是基于全球市場特征背后的驅動力，我們需要對過去的投資框架進行反思與迭代，投資策略也需要更加多樣化。

2024年的展望與應對

展望2024的宏觀環境，我們認為中國經濟在尋求新平衡，主要體現在三方面：

1.政策思路尋求新平衡

在內外變局之下，近些年政策思路出現了調整，但也不難看出在力求平衡。一是近些年政策在更加堅定地推進高質量發展，同時加快構建現代化產業體系。過去五年中央經濟工作會議的詞頻顯示，“發展”和“質量”的重要性在持續提升。二是政策也在發展中努力尋求平衡。2023年中央經濟工作會議提出“穩中求進、以進促穩、先立后破”。其中“穩”與“進”“立”與“破”看似矛盾，但如何處理好兩者的關系，重要性不言而喻。

2.地產行業尋求新平衡

當前我國地產行業仍面臨下行壓力。一是從長期基本面看，25—44歲是購房主力人口，該數據自2016年以來在加速下行，從4.5億人下降至4.0億人。根據目前較低的出生率來測算，2024—2026年中國住宅需求中樞預計在10億平方米，而2027—2030年的中樞將繼續回落至8億平方米左右。二是從國際經驗來看，地產行業一旦經歷深度調整，后續恢復速度一般較慢，呈現L型，恢復周期平均在7年左右，而本輪我國地產行業調整才經歷兩年半，未來仍需要時間消化。

3.財政政策尋求新平衡

近期我國財政釋放出積極的信號。一是我國居民和企業債務壓力相對較大，目前中國居民杠桿率為63.8%。二是我國政府債務整體并不高，尤其是中央政府占比僅約20%。2023年我國財政政策較為謹慎，內部測算2023年廣義赤字率回落了1.4%。三是直到2023年10月份，中央超預期地發行1萬億國債釋放出積極信號，并將2023年的預算赤字率從3.0%提升至3.8%。對于2024年，我們預計廣義赤字率有望重回擴張。

具體到市場

宏觀——2024年市場定性

1.當下市場隱含的一致預期？

（1）市場經歷了深度的調整。自2021年2月高點以來，滬深300和創業板累計下跌接近40%，離岸指數中，中概金龍指數和恒生科技指數累計下跌均超過60%，MSCI中國累計下跌超過50%。

（2）當前估值處于歷史低位。從絕對估值看，以上指數10年維度的PB和PE分位數在0—15%之間。從相對估值看，全球范圍內，MSCI中國相對新興市場折價超過20%，相對全球折價超過40%。

（3）A股風險溢價處于高位。截至2023年12月，A股整體的ERP處于歷史高位，分位數為85%，這意味著未來估值具備較大的修復空間。

（4）2023年大幅跑輸海外股市。2023年全球股市普漲，MSCI全球上漲超20%，接近2021年的高點，而MSCI中國年內卻下跌約17%。

2.市場機會是否遠大于風險？

市場隱含的風險收益比處于歷史高位。

（1）市場向下風險相對較小。近期市場經常拿日本股市1990—2000年期間的表現作為研究參考，但是通過對比，不難發現兩者估值存在較大差異，目前中國股市估值處于歷史低位，而當年日本股市估值處于歷史高位。市場當前隱含的回報率較高，歷史數據顯示，當前市場估值對應未來一年持有收益率的均值在15%左右。

（2）市場向上修復具有動力。一是分子端有望企穩。PPI與全A的盈利趨勢擬合度較高，PPI已經在2023年中觸底開始回升，2024年在中國經濟再平衡和全球補庫周期的推動下，具備繼續修復的動力。二是分母端壓力緩減。首先，中國M1歷史上與全A的估值呈現正相關，而M1代表了經濟的活力和信用的預期。2023年11月M1觸及歷史低位，增速僅為1.3%。展望2024年，M1具備回升空間，進而提升A股估值。其次，中美利差大幅收窄也會對A股的估值起到修復的作用，而當下A股卻與美債利率、中美利差和人民幣匯率出現了罕見的背離。

中觀——2024年投資線索

中長期有哪些確定性的趨勢？具體的投資細分方向？

1.全球產業鏈重構過程中，尋找出海具備優勢的方向

一是非美經濟體發展提供機會。近些年，中國對美國的出口份額有所下降，從2018年的21%下降至2022年的16%左右，但是中國在全球的出口份額卻不降反升，從13%上升至15%左右，結構上反映了中國企業在努力把握多樣化和多區域的外貿需求。

二是中國出口價值鏈在提升。強大的產業鏈供應體系是中國外貿的優勢，隨著經濟轉型升級，近些年中國出口企業在產品質量、技術創新和品牌塑造上取得了一定的進步。從出口結構變化來看，勞動密集型的產業呈下降趨勢，以服裝、制鞋、皮革等為例，過去5年份額平均下降5%，相比之下技術密集型的產業，汽車、電氣、機械等過去5年上升了2%～3%。

三是內外雙循環擴大收入增長極。當前國內處于經濟轉型換擋中，內需放緩及行業內卷凸顯，此時更需要企業走出去打造新的增長極。這方面中國家電企業走得更靠前，2017—2022年以來，美的、海爾、海信等企業海外收入的CAGR分別為7%、13%和20%，海外收入占比分別達到了41%、52%和34%。

2.國內老齡化加劇，挖掘創新能力突出的方向

一是當前中國人口問題形勢嚴峻。我國人口結構在加速老齡化，2022年，65歲以上人口數達到2.1億，總人口占比為14.9%，過去10年增長幅度高達64%。另外，自1962年以來，人口首次出現負增長。2022年全國人口數為14.1億，環比減少85萬人，其中出生人口為956萬，死亡人口為1041萬。

二是未來老年人需求空間巨大。人口結構的變化具有一定的慣性，雖然長期對經濟轉型形成壓力，但中國未來的銀發經濟潛在空間巨大。根據艾媒咨詢預測，2022年中國的銀發市場規模約為6萬億元，2016—2022年的CAGR為12%。老年人在不同年齡階段，需求存在分層，且各細分仍在持續擴容。

三是高質量的供給依然不足。基礎端，中國的養老體系建設較晚，供給有待增加。2021年，我國衛生機構床位數/每千人、ICU床位數/每千人分別為7張和3張。政策端，十三五期間，政策才開始密集出臺，推出總體規劃和多層次養老體系建設。到了十四五，我們看到養老已經上升至國家重大戰略，未來政策有望進一步發力。

四是海外股市結構的經驗啟示。我們選取日本醫藥生物、養老設施、養老服務三大產業的相關公司做成指數，過去24年超額收益突出。具體到A股的細分方向上，我們更加關注創新藥、中藥及保健品、醫療服務、智能穿護等方向。

3.國內供給側出清，優選需求存在改善的方向

一是國內需求仍呈現出非典型復蘇。其中，消費中樞明顯低于疫情前水平，疫情前消費增速在8%～9%，目前在4%左右，可見“疤痕效應”消退緩慢。出口整體保持穩健，得益于海外需求及自身競爭力提升，2020年以來中國出口份額維持在高位15%左右。投資中，結構極端分化，制造業受益于綠色化、自主化維持6%～7%的高增，而地產卻經歷了深度調整。

二是國內供給側在經歷深刻的轉換。不同于以往，本輪部分新興行業出現了產能過剩的跡象，相比2016年，當前產能利用率下滑較大的行業為傳統汽車制造、非金融礦制品、計算機、醫藥和食品制造。這與本輪產業結構調整和金融資源導向有關。例如，2023年以來，電氣設備、計算機通信及電子、汽車投資同比增速分別為35%、9%和18%，這是在2022年高基數下實現的，2022年增速分別為43%、19%和13%。反而部分傳統制造業產能利用率有所提升，集中在中上游，比如煤炭開采、有色加工、黑金加工、化工化纖等，未來這些行業值得重點跟蹤和篩選。

三是近些年產能出清的經驗啟示。當一個行業資本支出長期大幅偏離長期需求中樞時，就會導致供給產能出清，行業格局優化，而隨著需求邊際反轉的到來，行業的ROE會企穩回升，由此形成估值和盈利共振的行情。過去典型的案例如，2021年以來的煤炭行業、2017—2020年的工程機械。具體到A股的細分方向上，我們更加關注工業金屬、精細化工、專用設備等方向。

微觀——2024年應對思考

1.2023年全球市場四大特征

一是大宗商品的韌性十足。CRB商品指數自2022年6月觸及高點之后，始終維持在歷史85%的高位。當下多數大宗商品的基本面表現為低資本開支、低供給彈性和低庫存的特征。

二是資源股多表現好于商品。2021年以來，以石油開采、工業金屬、煤炭等行業為首，相比商品，其上漲漲幅更大且波動幅度更小。隱含著行業投資確定性的上升，周期屬性下降。

三是全球紅利龍頭獲得青睞。在國內，紅利指數已連續2年大幅跑贏滬深300。在海外，巴菲特大舉買入美國石油、日本商社這類高分紅公司。由此可見，穩定現金流且高分紅的公司具備超額收益是全球特征。

2.背后驅動力及投資啟示

背后的驅動力：

一是通脹和利率中樞抬升。表現在全球通脹與長期利率中樞明顯高于大緩和時期。從供給側看，大宗商品的價格中樞上移。從需求側看，雖然全球經濟分化加劇，但全球范圍內需求已呈現出廣泛被沖擊現象，這與全球財政主導的刺激政策、去全球化的產業重構、綠色投資的超級周期有關。

二是宏觀環境的劇烈波動。表現在風險資產和宏觀經濟預期均呈現出波動上升的狀態。彭博的全球經濟不確定性指數近五年的波動中樞是過去30年的二倍。另外，過去短短的一年，全球宏觀經濟的預期和現實形成的巨大反差相信大家也感同身受。

三是市場久期偏好在下降。表現在全球大部分成長股的估值在向均值回歸，市場在尋求能夠持續輸出穩定現金流的資產，主因更高的無風險利率和風險溢價在壓制市場久期偏好。

四是勞動生產率尋求突破。表現在資本對新產業、新應用的追捧，不管是2020—2022年的泛新能源投資，還是2023年以來的人工智能和數字經濟的投資。背后均折射出資本渴望通過降本增效以提升生產效率來打破當前復雜多變的宏觀格局。

市場含義及投資啟示：

1.市場含義：

①資源類的資產重要性提升。

②穩定現金流的公司獲溢價。

③生產效率突圍的技術創新。

2.投資啟示：

①經典的投資時鐘框架面臨挑戰，景氣趨勢投資策略階段性失效。

②“一次性”策略短期難以奏效，跨區域、多樣化配置受益明顯。

③如何應對波動問題迫在眉睫，需尋求有效對沖或選擇性地接受。

2024年的投資機會與風險

1.我們看好哪些行業？

智能汽車

（1）展望2024年的供給端，“政策+技術+成本”三方面將驅動供給釋放。需求端，消費者也開始重視智能駕駛的差異化體驗。智能化有望接棒電動化成為汽車主線，以及AI落地的重要應用。

（2）智駕的滲透率依賴硬件的裝載率，目前硬件先行的趨勢仍在進行，隨著成本下探有望進入20萬元以內車型區間，這會帶來相關零部件的眾多機會。

（3）城市作為主要使用場景，城市智能駕駛的滲透率是智能駕駛應用普及的關鍵，目前處在起步期，也是各家車企爭搶卡位的核心賽道，這會帶來整車企業的投資機會。

人工智能

（1）AI作為一種先進生產力，必將給內容產業帶來巨大的變革，人類必將進入AIGC的時代。回顧內容產業的發展歷史，人類一共經歷了四個階段：PGC→UGC→AIGC初期→AIGC高級階段；

（2）目前人類處于AIGC的初級階段往高級階段躍遷的轉折點。這個階段的持續時間以大模型為根基，哪個時刻大模型徹底成熟，則代表人類就進入了AIGC的高級階段。

（3）作為openAI的重要合作方，按照微軟的預估，AI將在2030年達到AGI的水平；根據第三方研究機構的預測，到2028年，中國地區AIGC的市場規模將達到2800億元，且未來幾年都將保持翻倍的高速增長。

創新藥中藥

（1）當前創新藥投資已回歸理性：2021年下半年開始創新藥行業進入回調期，2023年7月底繼續受到醫療反腐的沖擊，當前創新藥標的股價大多處于低位，隨著反腐糾偏，“真創新”藥企未來將觸底反轉；我們預計未來政策鼓勵創新依然明確，國內創新藥公司正快速發展，量和質同時提升，對外授權已初具規模，未來也將更深入地加入全球醫藥產業鏈的競爭當中。

（2）中藥行業從供給側看，政策進入上升周期，頂層設計反復明確支持，同時支付端醫保談判納入中藥比例提升、集采降幅相對溫和，審評化繁為簡、審批明顯加快，從供給側給予多維度、深層次助力。從需求側看，中藥市場規模整體保持穩健增長，老齡化加速有望提升慢性疾病中藥治療需求，新版基藥目錄預計2024年落地，入選的中藥獨家品種的基層使用量還將快速提升。

銅礦

（1）長期來看，受益于供給端資本開支受限和需求端新能源投資增長，銅價長期中樞有望抬升。

（2）展望2024年，一方面因為美洲部分銅礦供應受阻，目前現貨TC價格已經相比年中下跌30%，反映銅礦供應趨緊，另一方面美國國債收益率已經處于20年高位，2024年有望逐步下行，從歷史規律上也有利于銅價的上行。

氟化工

（1）回顧2020—2022年，氟化工處于配額基準年，行業龍頭采取市占率導向的競爭策略，賠本賣（價差為負），大舉搶占市場份額。

（2）回顧2023年的變化，行業龍頭由市占率導向策略回歸利潤導向策略，競爭格局逐步改善，三代制冷劑價格恢復，行業盈利開啟修復。

（3）展望2024—2029年，第三代產量凍結（配額時代），供給鎖死，下游需求（空調和汽車）恢復，制冷劑景氣度持續向上。

2.我們關注哪些風險？

基于我們對2024年的宏觀展望，我們主要關注兩類風險：

（1）國內地產風險。地產產業鏈在我國GDP占比約25%左右，房地產在我國居民資產配置中的比例超過50%，涉地產類貸款在我國銀行信貸中占比達到35%左右，所以地產行業及政策未來的走向依然非常重要。

（2）海外二次通脹。近期海外通脹下行加快，全球央行著手平衡經濟與通脹之間的風險。但是歷史上，穩金融、穩經濟和去通脹三者往往難以兼得，如果海外金融條件大幅寬松，需關注二次通脹的風險。