安琪酵母的“煩惱”

劉超然

2023年年報(bào)披露的大幕即將揭開(kāi)，在正式公布的這段窗口期，二級(jí)市場(chǎng)的整體表現(xiàn)比較差，很多上市公司為了挽救市場(chǎng)信心，也都競(jìng)相公告了業(yè)績(jī)預(yù)告。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)顯示，截至1月30日，市場(chǎng)已有逾千家公司披露2023年年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告。其中，食品飲料整體表現(xiàn)比較樂(lè)觀，其中貴州茅臺(tái)（600519.SH）以735億的預(yù)期盈利額高居當(dāng)前A股盈利首位。

目前來(lái)看，食品飲料板塊整體處于市場(chǎng)低位狀態(tài)，部分上市公司雖尚未公告業(yè)績(jī)預(yù)告，但不少公司的大股東先行一步開(kāi)始了積極的回購(gòu)潮。包括安琪酵母（600298.SH）、絕味食品（603517.SH）等在內(nèi)的多家企業(yè)發(fā)布了回購(gòu)進(jìn)展公告。絕味食品之前聊過(guò)了，這次看一下這個(gè)看似“不太起眼”卻是A股唯一、國(guó)內(nèi)第一、全球第二的企業(yè)——安琪酵母。

酵母生意做到百億

酵母本身是舶來(lái)品，由于中國(guó)傳統(tǒng)的飲食文化，讓它成為家喻戶(hù)曉的生活必需品。然而用途不止于中式發(fā)面和西式烘焙，實(shí)際上酵母的下游領(lǐng)域比想象中更廣闊，更例如酒精發(fā)酵、鮮味劑、保健品、有機(jī)肥料等。安琪酵母聽(tīng)上去有點(diǎn)像是外資企業(yè)，但確實(shí)是一家已經(jīng)歷經(jīng)近40年的國(guó)有企業(yè)。

公司成立于1986年，起初只是湖北省宜昌的一個(gè)小廠，通過(guò)專(zhuān)注于酵母及深加工產(chǎn)品，現(xiàn)在已經(jīng)是亞洲第一、全球第二的酵母生產(chǎn)企業(yè)，在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)占有率達(dá)到60%左右，也是A股唯一的細(xì)分酵母賽道的上市公司?；仡櫣镜臉I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，始終保持著比較穩(wěn)定的向上趨勢(shì)。數(shù)據(jù)上，從1997年披露業(yè)績(jī)以來(lái)，安琪酵母的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了112.7倍，關(guān)鍵連續(xù)25年以上沒(méi)有過(guò)負(fù)增長(zhǎng)，這種成長(zhǎng)性在A股也僅有7家公司可以達(dá)到；而且這25年中，公司也是唯一的24個(gè)年可以保持兩位數(shù)增長(zhǎng)的上市企業(yè)，只有2012年?duì)I收增速下滑至8.3%。

營(yíng)業(yè)總收入及同比增長(zhǎng)

從產(chǎn)品角度來(lái)說(shuō)，酵母具有較強(qiáng)的剛性需求，因?yàn)樵谌虻娘嬍澄幕?，面包和饅頭都需要酵母。面對(duì)如此巨大的市場(chǎng)，安琪酵母的核心產(chǎn)品選擇了“另辟蹊徑”，與國(guó)際巨頭進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。目前常用的酵母有兩種，一種是鮮酵母，一種是干酵母。前者具有口感好、活性高、含水量高的優(yōu)勢(shì)，但對(duì)貯存、運(yùn)輸?shù)囊笠蚕喈?dāng)嚴(yán)苛，保質(zhì)期不超過(guò)1個(gè)月，關(guān)鍵量產(chǎn)難度較大，歐美地區(qū)更喜歡使用，法國(guó)的樂(lè)斯福和英國(guó)的英聯(lián)馬利都是鮮酵母生產(chǎn)的頭部企業(yè)；而安琪酵母另辟蹊徑，選擇主攻干酵母，雖然含水量較少，口感稍遜，但無(wú)論保質(zhì)期、貯存運(yùn)輸要求還是量產(chǎn)程度都更全面優(yōu)于鮮酵母。

安琪酵母早在1994年就將產(chǎn)能擴(kuò)充到亞洲第一，并確立了國(guó)內(nèi)和亞洲龍頭地位且保持至今?；仡欁龃蠼湍甘袌?chǎng)背后的“財(cái)富密碼”，其實(shí)就是渠道。干酵母相比之下可以大規(guī)模量產(chǎn)帶來(lái)的規(guī)模效益。同時(shí)，易保存的特點(diǎn)使得產(chǎn)品帶來(lái)貯存和運(yùn)輸成本更低、運(yùn)輸覆蓋更廣，這些優(yōu)勢(shì)更有利于產(chǎn)品渠道的不斷下沉。試想消費(fèi)者基本上可以在任何一個(gè)三四線城市的雜貨鋪買(mǎi)到一小包安琪酵母的產(chǎn)品，這樣的渠道覆蓋力還是相當(dāng)恐怖的。

除了用差異化的產(chǎn)品打開(kāi)了市場(chǎng)對(duì)干酵母的需求，安琪產(chǎn)品的整體定價(jià)也相當(dāng)有講究，一般消費(fèi)者需要蒸面食或烘焙面包只需要幾克的干酵母，所以安琪的單袋酵母也就是5g或13g這樣，且小包裝的價(jià)格基本在1～2元左右。消費(fèi)者一般對(duì)這樣的價(jià)格敏感度相當(dāng)?shù)?。即使直接或間接漲價(jià)，對(duì)價(jià)格反應(yīng)也是遲鈍的。有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)過(guò)，目前安琪的干酵母500g均價(jià)已經(jīng)是國(guó)內(nèi)最高的了。

從效果上來(lái)說(shuō)，拿幾種不同品牌的酵母進(jìn)行發(fā)面對(duì)比，效果并不會(huì)產(chǎn)生很大的差異，可見(jiàn)干酵母產(chǎn)品的同質(zhì)化情況比較強(qiáng)，因此產(chǎn)品本身不具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，因此只能從渠道和品牌上拉開(kāi)距離。從安琪酵母2021-2022年銷(xiāo)售費(fèi)用來(lái)看，，銷(xiāo)售人員的薪酬占比要明顯高于廣告宣傳投入，這一點(diǎn)側(cè)面可以體現(xiàn)出安琪將更多的資金和精力放到了渠道端。

品牌則主要是依靠超30年的產(chǎn)品口碑來(lái)保證，在行為金融學(xué)中有個(gè)一認(rèn)知偏差叫“易得性偏差”（Availabilitybias），人們?cè)谧鲞x擇時(shí)會(huì)首先選擇那個(gè)更容易想起的那個(gè)品牌。安琪酵母憑借幾十年建立的品牌力，既然產(chǎn)品效果差不多、售價(jià)也差不多，消費(fèi)者大概率會(huì)優(yōu)先選擇買(mǎi)過(guò)或聽(tīng)說(shuō)過(guò)的產(chǎn)品。目前安琪酵母在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率是55%，領(lǐng)先于同行，對(duì)于安琪來(lái)說(shuō)，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)正是助推公司的雪球越滾越大。

分渠道收入（億元）

分地區(qū)收入（億元）

渠道端，明顯可見(jiàn)，2019年之前，安琪酵母雖然也拓展了線上渠道，但整體增長(zhǎng)不高且占比較低，僅有總營(yíng)收的25%左右，而在2019年線下銷(xiāo)售受阻時(shí)，線上收入逆勢(shì)爆發(fā)，當(dāng)年爆發(fā)，同比增長(zhǎng)超過(guò)60%；隨后疫情影響，線上收入一定程度上磨平了線下的疲軟。隨后三年線下收入成為重要渠道，在線下收入持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，目前線上收入能穩(wěn)定在35%左右。換言之，如果安琪酵母沒(méi)有積極拓展線上渠道，在疫情三年很難維持前期的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

再看海外戰(zhàn)略，在經(jīng)歷了1999-2004年業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，后面幾年公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊僦饾u放緩，雖然中間有所反彈，但2011年增速還是跌破了20%；這背后其實(shí)是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逐漸飽和。介于此，公司便開(kāi)始了海外布局的戰(zhàn)略。

海外戰(zhàn)略安琪一直踐行的是“先渠道后建廠”，即先看市場(chǎng)和渠道情況，再擇機(jī)建廠鋪貨。2011年在埃及投產(chǎn)首個(gè)海外工廠，2017年在俄羅斯投產(chǎn)第二座海外工廠，截至2022年，安琪酵母已經(jīng)是全球最大的YE（酵母提取物，用于增鮮，主要用于醬油行業(yè)，其次調(diào)味品）供應(yīng)商和第二大酵母供應(yīng)商，在全球占比超過(guò)15%，酵母系列產(chǎn)品規(guī)模已居全球第二。

2022年公司海外收入高達(dá)39.23億同比增長(zhǎng)接近40%，已經(jīng)比2011年的8.65億翻了4.5倍以上，占比總收入超過(guò)30%。從下沉渠道，到國(guó)際化戰(zhàn)略，再到線上渠道拓展，安琪酵母按部就班的走到今天，在幾乎完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)建立起自己堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河，然而公司也并非沒(méi)有“煩惱”

安琪酵母的“煩惱”

縱使安琪酵母歷經(jīng)近40年，也曾多次跨越周期。但本輪的周期力量確實(shí)更加難以捉摸。按照2023年三季報(bào)的情況來(lái)看，安琪酵母全年的整體業(yè)績(jī)預(yù)期恐怕難免陷入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年?duì)I收在128億左右，甚至有首次下滑的風(fēng)險(xiǎn)。前面一直在討論安琪酵母的營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)定且戰(zhàn)略上踏準(zhǔn)每一步，但是不能忽略的是公司整體的盈利能力。

這還得看安琪酵母的商業(yè)模式，首先是向上游采購(gòu)原材料糖蜜，加工成為酵母等產(chǎn)品，再向下游出售。而問(wèn)題就在這，公司本身可以在產(chǎn)業(yè)鏈中把控多少變量，決定著公司的盈利能力，而糖蜜作為制糖工業(yè)的副產(chǎn)品往往呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期性。下圖可見(jiàn)，從2008年到2020年年底，蜜糖的價(jià)格波動(dòng)在600～1200元/噸，常年均價(jià)在800元/噸?？墒菑?021年開(kāi)始，糖蜜的價(jià)格就突破了前高，截至2023年7月31日，糖蜜價(jià)格已經(jīng)達(dá)到歷史高位的1，675元/噸，平均價(jià)格幾乎翻了一倍，這也是為何從2020年之后安琪酵母的毛利率和凈利率出現(xiàn)持續(xù)下滑。

分渠道收入（億元）

因?yàn)樵诮湍干a(chǎn)成本中糖蜜的占比達(dá)59.94%，因此是影響安琪酵母盈利能力的關(guān)鍵，如何解決？

面對(duì)糖蜜的周期，安琪有兩個(gè)辦法。

第一個(gè)方法是很多消費(fèi)板塊公用的方式，就是提價(jià)。提價(jià)可以說(shuō)是安琪酵母平滑原材料上漲壓力最常用的方式了，而且對(duì)提升業(yè)績(jī)的效果也是立竿見(jiàn)影的。而且作為全球酵母龍頭，且下游需求剛性較強(qiáng)，適當(dāng)提價(jià)分散成本壓力也不是不可。此前的2008年、2016-2017年和2020年均有提價(jià)動(dòng)作，而且從營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)來(lái)看，盈利能力的反彈效果也都相當(dāng)可以，不過(guò)最近的2021年9月和11月的兩次提價(jià)可能就不太樂(lè)觀了。

對(duì)于已經(jīng)翻倍的糖蜜價(jià)格，安琪卻沒(méi)辦法將產(chǎn)品價(jià)格翻倍出售，因此2021年開(kāi)始公司盈利能力再次出現(xiàn)大幅下滑。

另一種方法就是尋找原材料的替代品。2021年12月公司公告了安琪（宜昌）工廠年產(chǎn)15萬(wàn)噸水解糖深加工項(xiàng)目開(kāi)始推進(jìn)，計(jì)劃2022年5月投產(chǎn)。水解糖正是為了解決對(duì)糖蜜的單一依賴(lài)。不過(guò)水解糖所需的原材料玉米，在2022年全年處于高位，也使得雖然當(dāng)年原材料替代了糖蜜，但盈利能力仍未明顯改善甚至繼續(xù)下滑。不過(guò)在2023年第四季度來(lái)說(shuō)，玉米價(jià)格開(kāi)始大幅回調(diào)，一定程度上會(huì)緩解公司的成本壓力。

未來(lái)面對(duì)國(guó)內(nèi)人口紅利的退潮，還是會(huì)對(duì)酵母未來(lái)的營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)造成一定的壓力。硬幣的正面是近40年的營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)代表著安琪各階段戰(zhàn)略的執(zhí)行力，硬幣的反面是對(duì)抗原材料周期導(dǎo)致波動(dòng)的凈利潤(rùn)。