安徽省能源冶金企業資產證券化產品發行分析

□ 杜立輝 張文玲 王 蕊

近年來，隨著ABS的蓬勃發展，國家各部委持續出臺了相關的政策支持措施，如2023年10月，上海證券交易所向人壽、泰康、太平洋、人保和平安資管首批5家保險資產管理公司出具無異議函，同意試點開展ABS及REITs（Real Estate Investment Trust，不動產投資信托基金）業務，是保險資金與資本市場互相促進、協同發展的重要舉措。而在具體實踐中，需要每個區域、每個行業根據自身實際情況加強發展。作為“中部崛起”重要省份的安徽省，其經濟支柱——能源冶金大類行業企業如何在既定基礎上，進一步加快資產證券化發展成為極為迫切的任務。

一、安徽省企業ABS發展的瓶頸約束因素

2022年，全國ABS發行1 744只2萬億元；安徽省、市、縣三級國企8家原始權益人發行10只226億元；包括29戶省屬國企下屬的3家原始權益人發行3只116億元。其中2022年11月安徽交控以161 km蕪湖張韓至安慶大渡口高速收費權為基礎資產的REITs發行109億元，用時約1年，推進和審核速度處于市場前列，同時網下認購倍數最高、發行規模最大，不僅成為安徽交控集團改革發展的重要里程碑，也成為安徽國資國企推進國有資產資本化證券化的標志性成果。可以看出，安徽資產證券化發展已經具備一定基礎，并且也在單體項目上取得了重大突破，但整體規模很低，仍未能系統理順相關融資通道。分析相關瓶頸約束因素如下：

1.安徽省企業信用體系建設不均衡，融資結構不合理

一方面，由于信用風險事件較多，在安徽省各種直接融資方式中，包括ABS在內的企業債券和政府債券融資整體發展程度均較低。在社會廣為關注的資本市場上，安徽省企業除2015年發生多例被信用評級機構下調信用等級的事件外，2022年5月某企業被“終止評級”，另有某上市公司在涉及省屬國企作價409億元的重大資產重組事項中4年連續出現2次失敗（均由對重組資產盡職調查等基本工作開展不到位等問題導致），于2022年11月終止重組。根據表1統計數據，2018—2021年安徽省企業債券增量占社會融資增量比重始終低于全國平均水平，最明顯較2020年相差6個百分點。2022年在全國企業債券增量明顯下降的情況下，安徽省企業債券增量占社會融資增量比重為8.29%，相比之下，經濟較為活躍的江蘇省和浙江省分別為11.50%和10.04%。另一方面，安徽省屬個別優質國企由于現金流充沛，多年來甚至10多年未進行任何包括ABS的融資。上述2個方面的不合理情況均抑制了安徽債券市場發展，導致融資結構不合理。

表2 專項計劃優先級與次級資產支持證券基本情況

2.安徽省金融服務機構與實體企業支持互動不充分，后續有待強化提升

全國106家獨立券商中A股上市41家，其中安徽省2家，華安證券由省國資委直接管理，國元證券納入國元金控合并范圍由省國資委間接管理。省級國資委擁有2家上市券商在全國都不多見，屬于極為稀缺的金融資源。但2家券商與省內企業在債券融資上的合作有所不足。2022年國元證券作為計劃管理人僅發行3只5億元，國元信托作為計劃管理人僅發行2只80億元，以金額計算安徽省ABS市場占有率僅為35%，其余65%均由全國性券商如中金或外省券商如國金占有。由區域市場基礎較弱且金融服務機構與實體企業支持互動不足決定，不僅是在ABS方面，安徽省2家券商整體企業債券融資服務發展程度也較低。2022年國元證券完成41個債券項目，主承銷規模224.37億元；華安證券完成40個債券項目（不含地方債） ，總承銷規模195.43億元。

二、安徽省企業ABS實現四步驟路徑設計

安徽省企業雖然ABS發展態勢不佳，但絕大多數持續在公開市場發債，能夠獲取審計報告等資料，為相關研究提供了基礎數據。

1.根據不同業務屬性和現金流特點設計ABS產品

應注重以最新政策為導向，分門別類加以推進。以2022年末報表為準匯總，將相關合計省屬企業超過2萬億元的資產分為15個行業大類：能源冶金類4 918億元（其中煤炭開采類2 847億元、電力能源類1 074億元、有色冶金類997億元）、交通運輸類3 303億元、基建工投類3 263億元、建材類2 966億元、金控類1 681億元、建筑類1 539億元、國資控股類960億元、港航類516億元、汽車制造類485億元、農墾類408億元、礦山建設類394億元、化工類226億元、鹽業類129億元、旅游類95億元、軍工類51億元。此外，央企寶武集團的馬鋼集團、中國中鐵的中鐵四局資產也均超千億元，還有中國十七冶等央企骨干大型子公司，以及數量更多的各個市級和區縣級企業。建議緊緊扭住需求，挖掘不同行業企業融資潛力，梳理資產，摸清存量，發現增量，在此過程中爭取喚醒“沉睡資本”，之后重新排布資產、組建ABS資產池。此外，也可根據不同企業下屬資產區位分布，充分發揮資本市場在支持脫貧攻堅和革命老區建設中的重要作用。

2.提出安徽省企業整體加強信用體系建設的方案

除前述出現不良事件的企業外，省屬企業資產負債率超過70%的分別有建筑類85%、礦山建設類83%、煤炭開采類某企業77%、旅游類70%，涉及相關資產2 500億元。雖然這幾類行業存在ABS基礎資產相對欠缺、基礎資產不能穩定產生現金流或不能特定化等特征，但也應對其積極梳理，重點針對問題企業修復資產負債表，提升其信用能力，恢復資本市場融資通道，多加借鑒省內外先進發行經驗。如2023年10月12日，由成都寬窄文創產業投資集團有限公司作為原始權益人的“成都文旅寬窄巷子和藝術中心資產支持專項計劃”于上交所以私募方式成功發行，總規模11.81億元，其中優先A檔8.50億元、票面利率3.16%，優先B檔3.30億元、票面利率3.58%，次級0.01億元，預計到期日2041年9月23日。這是全國首單歷史文化街區CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商業物業抵押貸款資產支持證券）產品，也是全國首單地方增信文旅類ABS產品。同時，也正是上述行業企業對于通過發行ABS實現“降負債、調結構”的需求最為迫切。在完成信用體系“補短板”之后，可全省“一盤棋”完善整體信用體系建設。因此，安徽省應重新從全省層面出發，統一規劃部署，以完善信用建設為抓手擴充完善融資體系。

3.加強全流程尤其是風險指引相關培訓

ABS市場有諸多成功和失敗案例，包括很多發行失敗的教訓，僅僅依靠企業自身能力難以掌握。根據安徽省相對薄弱的發展基礎，建議引入咨詢輔導等中介機構，加強業務培訓。中國重啟ABS的11年，也是風險逐步爆發的過程，已逾期本金目前已達226億元。因此，必須結合安徽省實際情況和不同企業具體特點，提前排查各個環節的隱患，構建多角度、多層次的ABS融資效率評價和風險防范評估等評價指標體系防范風險。

4.相關部門統一協調，加強各環節互動，提升ABS發行規模

不同企業或下屬公司應積極根據行業屬性，匹配相應的資產池作為原始權益人，與計劃管理人密切配合，充分實現合作共贏；基于各自業務專長開展市場化競爭，同等條件下優先選擇省內機構；尤其是可以借助安徽交控REITs產品的成功影響，持續盤活相關領域優質資產，吸引國內外更多資本投資安徽。在完善ABS業務基礎上，也要同步爭取形成在企業債券市場的整體優勢。建議安徽省內的2家券商加強服務省內債券市場，提升本土服務業績占比，包括積極拓展副主承銷商、聯系主承銷商等多種服務角色。

三、安徽省能源冶金企業ABS典型產品分析

安徽省能源冶金大類行業企業總資產超過6 000億元，占比最高，發展地位舉足輕重。因此，分析相關行業企業的典型ABS產品發行情況及風險特點，對安徽省未來實現產品持續創新發展具有極大的理論意義和實踐價值。本文選取已經成功發行并完成兌付且金額較大的淮北礦業ABS產品為典型案例進行說明。

1.淮北礦業ABS產品概況

2014年8月2日，淮北礦業發行了21億元的ABS產品——淮北礦業鐵路專用線運輸服務費收益權專項資產管理計劃（以下簡稱“專項計劃”），2019年8月1日到期全部正常兌付完畢。基礎資產為淮北礦業因其合法擁有并運營的500余公里鐵路專用線而依法獲得的自專項計劃成立之次日起5年內的鐵路運輸服務費收益權。在專項計劃本金總規模21億元中，優先級資產支持證券本金規模為20億元，具體細分為10個名稱，每6個月分配預期收益，到期一次性還本；次級資產支持證券規模為1億元，由原始權益人全部認購。

專項計劃的目的是接受認購人的委托，按照專項計劃文件的規定，將認購人自愿投資的合法資金通過參與專項計劃，形成由托管人托管的專項計劃募集資金，并由計劃管理人將專項計劃募集資金專項用于購買基礎資產，為專項計劃資產支持證券投資者獲取穩定的投資收益。專項計劃交易結構如圖1所示。2021年10月9日，國務院國資委發布75號文《關于加強中央企業融資擔保管理工作的通知》，進一步規范了央企擔保的管控要求，持續探索外部增信、依托基礎資產質量發行資產證券化產品的新途徑。因此，最新產品在交易結構設計上基本沒有差額支付和擔保，以及兩層增信。未來，各級部門推出的針對風險管理的相關制度也會持續影響產品交易結構設計，需要相關企業在具體操作中結合政策導向，在做好風險管控的基礎上，聚焦基礎資產質量，強化現金流創造能力，不斷實現創新。

圖1 專項計劃交易結構

2.交易結構等信用風險特征

（1）內部客戶結算壓軋風險

淮北礦業下屬生產礦井、選煤廠，以及鐵路專用線運輸、煤炭銷售等與專項計劃基礎資產相關的經營部門均通過分公司形式運作，財務獨立核算。內部分公司委托鐵路運輸處提供運輸服務的內容包括：選煤廠向礦井采購原煤，將原煤通過鐵路專用線運至選煤廠；各礦井采購的鋼材等生產經營原材料，通過鐵路專用線運送至礦井。由于內部客戶鐵路運輸服務費結算沒有實際資金往來，而是通過內部銀行記賬軋差，淮北礦業內部控制系統流程并沒有很好地支撐實際現金流支付行為，故存在一定的結算壓軋風險。

（2）資金歸集及混同風險

專項計劃資金歸集方式為每個月對淮北礦業鐵路專用線收入進行現金和銀行承兌匯票的資金歸集，歸集周期與鐵路專用線運輸服務客戶的結算周期相當。由于沒有設置監管銀行，在資金歸集過程中，淮北礦業并沒有把原始權益人主觀償還意愿與專項計劃還款來源隔離開。原始權益人通過將歸集周期與結算周期保持一致的方式減少基礎資產的資金混同風險。專項計劃資金歸集當中出現的銀行承兌匯票包含了煤炭的銷售費用加上運輸費用，由淮北礦業總調度進行基礎資產現金流歸集。從這個角度看，運輸費用并沒有從歸集的銀行承兌匯票中獨立核算。這種利用方式雖然在更大程度上合理規避了票據貼現所產生的資金沉淀成本，但同時也產生了資金混同風險。

（3）銀行承兌匯票無法承兌的風險

在專項計劃基礎資產歸集過程中，原始權益人將銀行承兌匯票背書托收至專項計劃賬戶，并由托管人獨立保管。在此過程中，如果由于原始權益人內部審核或者背書程序不當，造成票據失效或銀行拒絕承兌，將影響專項計劃的基礎資產安全。對此，專項計劃為降低上述銀行承兌匯票無法承兌的風險進一步強化了內部、外部的控制措施。

一是強化銀行承兌匯票的內部管理。淮北礦業下設資金管理處專門負責貨幣資金和票據的管理，并建立了相關的內部控制制度。其中，在銀行承兌匯票的接收環節要求：設立銀行承兌匯票備查賬，并及時登記收票時間、票據號碼、出票行、出票日、到期日、交票單位、票面額等信息；業務人員在收到票據時，對票據的合規性進行全面的檢查，審核內容包括票據的記載事項、背書連續、簽章、內容清晰度等；為防止銀行承兌匯票出現拒付、延付等現象，業務人員應向出票行進行查詢，確認票據的真實性，以及是否存在掛失止付等權利受限的情形。在銀行承兌匯票的保管環節要求：票據的接收人不能兼管票據的保管和運用，同時辦理票據轉讓、進賬等工作的會計人員也不能兼當票據保管人；承兌匯票應存入保險庫內，鑰匙和密碼均由專人保管；對承兌匯票要進行經常性定期、不定期盤點，核對賬實相符。

二是如果出現銀行承兌匯票被拒絕或延遲承兌的情形，應根據《基礎資產買賣協議》的約定，票據背書人即原始權益人需要及時向專項計劃賬戶交付相應金額的貨幣資金。

四、結束語

能源冶金行業屬于重資產行業，通過持續的資產證券化創新產品設計實現存量資產盤活對其意義重大。放眼未來，包括能源冶金等行業在內的安徽省各級企業應進一步深入學習貫徹黨的二十大精神，多措并舉，多方努力，借鑒歷史成功經驗，積極落實最新政策，更好更快地發行多種形式的資產證券化產品，并致力于促進資產證券化與企業改革的雙向互動頂層設計，持續吸引更多的社會資本共同投資，共建美好安徽，共享發展成果，實現長期共贏。○