河鋼租賃資產證券化產品發行情況及信用風險分析

□ 孫英哲

一、河鋼租賃資產證券化產品發行情況

河鋼融資租賃有限公司（簡稱“河鋼租賃”）成立于2016年，注冊資本15億元，其中河鋼集團有限公司（簡稱“河鋼集團”）出資10.5億元、河北鋼鐵國際控股有限公司（簡稱“河鋼國際控股”）出資4.5億元。由于河鋼國際控股系河鋼集團全資子公司，河鋼集團實際持有河鋼租賃100%的股權。河鋼租賃成立后，主要對集團內部其他公司以售后回租的方式經營融資租賃業務，客戶范圍包括唐鋼、邯鋼、承鋼等。

河鋼集團為河北國資委監管的國有獨資企業，曾用名河北鋼鐵集團有限公司，公司名稱于2015年變更為河鋼集團有限公司。公司創立于2008年，由唐山鋼鐵集團（簡稱“唐鋼集團”）有限責任公司、邯鄲鋼鐵集團有限責任公司（簡稱“邯鋼集團”）合并而成。其中，唐鋼集團前身為日占時期開辦的唐山制鋼所，新中國成立后更名為唐山鋼廠，劃歸中央重工業部鋼鐵工業局領導；1995年，唐鋼集團改制為國有獨資的唐山鋼鐵集團有限責任公司，隨后在深交所上市，并于2006年進一步吸收了承鋼集團、宣鋼集團。邯鋼集團前身為1958年建廠投產的邯鄲鋼鐵總廠，系國家1957年統一規劃建設的18家地方鋼鐵企業之一；1996年，邯鋼改制為國有獨資的邯鄲鋼鐵集團有限責任公司，隨后吸收了舞陽鋼鐵公司、衡水鋼管廠，并在上交所上市。河鋼集團成立后，2家上市公司通過換股合并方式成立河北鋼鐵有限公司，后更名為河鋼股份有限公司。

河鋼租賃于2019年發行其首單資產證券化產品，目前共發行2期，發行金額分別為12.92億元、15.60億元，均為公募發行，均已兌付完畢。其第一期、第二期資產支持票據資產池分別包含6筆和5筆租賃合同，均為河鋼租賃與集團內關聯方間業務，并由河鋼集團提供保證擔保。2017—2022年河鋼租賃資產證券化產品發行情況見表1。

表1 2017—2022年河鋼租賃資產證券化產品發行情況

二、河鋼基本業務發展特點和信用風險特征分析

自2016年成立后，河鋼租賃即以自有資金開展融資租賃業務。其賬面資產負債率很高，長期維持在85%以上，但由于其負債結構中大多為集團內部往來、對母公司其他流動負債等，所以實際債務負擔低于賬面。其業務模式為：針對集團內開展融資租賃業務，服務集團內部需求；承租人則以其對河鋼集團的債權為擔保，規避承租人層面的違約風險。

受其業務模式影響，河鋼租賃承租人資質整體較好、租賃資產質量較高，但在承租人、行業層面的集中度均很高，且均為關聯交易。自成立以來，河鋼租賃營業收入較為穩定，營業利潤、歸母凈利潤雖有一定波動，但始終保持為正。河鋼租賃在2019年先后發行2期資產證券化產品，共28.52億元，實現相應資產出表。發行資產支持證券所得現金在財務報表中體現為投資性現金流中“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額”；當年，在河鋼租賃籌資性現金流中“支付其他與籌資活動有關的現金”項下包含償還河鋼集團借款28.50億元。由于河鋼集團實際持有河鋼租賃100%股權，該期資產支持證券的發行可被視作河鋼集團的融資行為。

在資產支持證券的交易結構下，基礎資產被從河鋼租賃剝離，同時河鋼租賃也不承擔相應產品的償付義務（但仍作為資產服務機構參與產品運營），其財務質量對資產支持證券信用風險的影響較低。河鋼集團作為外部信用增級機構，對2期資產證券化產品均提供連帶責任保證，在相應產品的信用增級過程中發揮重要作用。同時，入池基礎資產均為河鋼集團內部往來，其信用風險與河鋼集團整體的信用風險有一定關聯。因此，理解河鋼集團的信用風險特征，對了解這2期資產證券化產品的信用風險特征有著重要的作用。近年來河鋼集團主要財務數據見表2。

表2 2013—2022年及2023年上半年河鋼集團主要財務數據

自2013年以來，河鋼集團保持經營性現金凈流入、投資性現金凈流出的狀態，籌資性現金流則兼有凈流入、凈流出。其中，投資性現金流出以“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”為主要部分。2013—2022年，除2018年外，河鋼集團籌資凈現金流方向均與經營及投資凈現金流方向相反。大致看，河鋼集團通過經營所得現金流入支持資產擴張及更新，保障業務的正常運轉，同時通過籌資行為平滑現金流。

盈利能力方面，河鋼集團毛利率自2013年以來略有升高，近幾年基本穩定在略高于10%的水平。盡管在集團合并層面上維持盈利，但其歸母凈利潤經歷了連續數年的虧損，直到2020年后才實現扭虧為盈。從資本結構看，河鋼股份資產負債率長期保持在略高于70%的水平。值得注意的是，河鋼集團歸母所有者權益占全部所有者權益的比值持續下降，截至2022年末，河鋼集團歸母所有者權益為632.53億元，占比已低于50%。

2009—2022年河鋼集團債券融資數據見表3。截至2022年末，河鋼集團共發行債券2 859億元，其中523億元存續。存續債券中，除18億元資產證券化產品之外，發行主體均為集團母公司。2013—2019年，河鋼集團歸母凈利潤長期為負（凈利潤僅2013年出現虧損，之后保持為正），其債務融資也迎來高峰。此外，這一時段中河鋼集團每年到期債券本金與新發債券本金之比較高，存在債務滾續之憂。河鋼租賃2期資產支持票據發行于2019年，適逢河鋼集團融資需求高漲，為集團拓展了外部融資渠道。

表3 2009—2022年河鋼集團債券融資數據 單位/億元

三、河鋼融資租賃資產證券化產品風險特征

2019年5月6日、8月1日，河鋼租賃分別發行2019年度第一期、第二期資產支持票據，合計28.52億元，預計到期日均為2021年5月18日。2期資產支持票據均采取過手攤還的方式，即并不預先確定還款安排，而是根據基礎資產現金流回收的實際情況，在兌付日將已收到的現金流進行分配。

在2期產品中，第一期優先級12.27億元（票面利率4.50%），次級0.65億元；第二期優先級14.82億元（票面利率4.79%），次級0.78億元。交易結構如圖1所示：建信信托作為受托機構設立本票據信托，并向投資人發行本期資產支持票據；河鋼租賃作為發起機構將選定的入池基礎資產作為信托財產委托給發行載體管理機構；受托人向投資人發行本期資產支持票據，將所得認購金額扣除相關費用支出后的資產支持票據募集資金凈額支付給發起機構，并以信托財產產生的現金為限支付本期票據的本息及其他收益。

圖1 河鋼租賃資產支持票據交易結構

2期資產支持票據資產池概況如表4所示。均表現出很高的集中度：資產池內資產筆數分別為6筆、5筆，各自對應不同的承租人，其中最大單筆資產未償本金余額占資產池的份額分別為30.96%、33.33%；從行業集中度看，基礎資產涉及的行業分別為3個、2個，最大單個行業對應未償本金余額占比分別達65.79%、97.44%；從地域看，入池資產均位于河北省；從期限看，所有基礎資產剩余期限分別為26.86個月、23.93個月（總租賃期限均為60.03個月）。2期資產支持票據中，未償本金余額最大的單筆資產占總資產池的比例均接近1/3；未償本金余額排名前二的2筆資產總和均超過資產池總額的1/2。

表4 河鋼租賃資產支持票據資產池概況

河鋼租賃2期資產支持票據的入池基礎資產均為信用類租賃資產，其標的資產包括煉鋼、金屬開采等行業使用的專用設備等。根據中誠信國際發布的評級報告，在2期產品發行時，入池資產信用等級如圖2所示，資產池加權平均信用等級分別為BBB+s和A+s，對應的累計違約率分別為33.93%和5.41%。

圖2 河鋼租賃資產支持票據基礎資產未償本金余額及影子評級分布情況

整體看，2期資產支持票據基礎資產有一定風險，其累計違約率均高于相應的次級票據本金占比。其中，第一期資產支持票據受基礎資產平均信用等級較低的影響，累計違約率高達33.93%。針對這一情況，河鋼租賃資產支持票據采用了若干信用增級方式：優先/次級安排方面，通過設定優先級/次級的本息償付順序，由次級資產支持票據為優先級資產支持票據提供信用緩釋；信用觸發機制方面，在信托計劃下，設立了包括違約事件、加速清償事件、權利完善事件等在內的信用觸發機制，通過改變回收款分配順序（如停止為次級資產支持票據分配期間收益）、要求原始債務人直接將相關款項付至信托賬戶等方式降低產品的信用風險；由河鋼集團為資產支持票據本息提供連帶責任擔保，以保障其正常兌付。經過信用增級之后，2期資產證券化產品優先級分類均獲得了AAAsf級的外部評級。

四、河鋼融資租賃資產證券化產品兌付情況

河鋼租賃2期資產支持票據均以每年5月18日為支付日，其兌付情況如表5所示。在資產支持票據存續期內，盡管遭受國內經濟波動的沖擊，但2期資產支持票據基礎資產均未出現違約情況。2期資產支持票據基礎資產加權平均收益率分別為5.59%、5.84%，高于各自對應的優先級資產支持票據票面利率（分別為4.50%、4.79%），能夠覆蓋相應的付息需求，未發生信用觸發機制涉及的事項。產品存續期內，2期優先級資產支持票據均按時、足額獲得了本息支付；次級資產支持票據期間收益及本金也都得到正常兌付。

表5 河鋼租賃資產支持票據兌付情況 單位/億元

五、結束語

河鋼集團借助河鋼租賃資產證券化產品的發行，實現了集團內部資產盤活，增加了企業的融資渠道。盡管基礎資產存在集中度高、平均信用等級較低的問題，但借助優先/次級安排、信用觸發機制及外部擔保等信用增級方式，2期優先級資產支持票據的信用風險均得到了有效降低。從實際兌付情況看，基礎資產并未出現違約，其收益也能夠足額覆蓋證券化產品本息，保證了資產證券化產品的順利兌付。河鋼租賃資產證券化產品的發行為相似企業提供了樣本，對于融資渠道的選擇及資產證券化產品的設計，都有一定的參考價值。○