專訪：養老FOF基金投資“十問十答”

采訪嘉賓：

●蔣華安：經濟學碩士，CFA、CPA、FRM持證人。曾在社保基金理事會資產配置處任副處長，2017年加入工銀瑞信，現任FOF投資部總經理和多只FOF產品基金經理。

●徐心遠：北京大學數學科學學院碩士，2016年入職工銀瑞信任專戶投資部量化研究員，2017年加入工銀瑞信FOF投資部，現任資深資產配置研究員，基金經理。

■《現代商業銀行·財富生活》：請您為我們簡要介紹一下養老FOF基金，它有哪些特點？

●蔣華安：養老FOF基金是公募基金行業為對接養老第三支柱，參照國際成熟經驗，專門設計的一種以養老為主要目的、以基金中基金（FOF）形式進行運作的公募基金類型。養老FOF基金有以下幾個特點：

一是投資范圍很廣。養老FOF的投資范圍幾乎涵蓋了所有類型的基金，除了股票基金、債券基金、混合基金等傳統基金外，還包含了QDII、商品基金、REITs等。

二是策略目標性強。養老FOF主要分為養老目標日期FOF和養老目標風險FOF兩類。養老目標日期FOF以一個系列形式存在，系列中的每一只基金對應與之相匹配的退休年份。以構筑下滑曲線的方式，隨著時間的推移逐步降低組合整體的風險收益特征。目標風險也是以一個系列形式存在，系列中每只基金對應不同的風險等級。投資者根據自身風險承受能力選擇適合自己的目標風險基金。

三是運作要求嚴格。為了充分發揮長期資金優勢，養老目標基金設置了最低一年的持有期，最低持有期越長，高風險資產上限越高，最多可達80%。此外，與普通FOF相比，養老FOF對主動型子基金設置了最小規模2億元和最低成立年限兩年的更嚴要求。

■《現代商業銀行·財富生活》：目前我國養老FOF基金概況如何？

●蔣華安：養老FOF行業發展時間較短，仍處于初始發展階段。全市場第一只養老FOF產品成立于2018年9月13日。截至2023年底，全市場共有261只養老FOF，合計規模706.2億元。其中養老目標日期FOF有119只，合計規模216.5億元，養老目標風險FOF有142只，合計規模489.7億元。根據國際經驗，養老金是公募基金的重要資金來源，且主要以FOF形式運作，參照國際成熟市場FOF占公募基金規模達10%左右進行估算，預計養老FOF未來有較大的發展空間，有望達到萬億級別。

■《現代商業銀行·財富生活》：養老FOF基金是如何助力持有人實現養老目標的呢？

●徐心遠：根據國際經驗，作為養老第三支柱重要組成部分，養老FOF基金將借助于國家的稅收遞延安排，充分利用復利效應和定投機制，為持有人提供一個相對穩健的養老金保值增值方式，助力持有人實現更高質量的退休生活。具體而言：

1.制度層面的激勵。我國養老體系分為三大支柱，分別是第一支柱基本養老，第二支柱企業年金和職業年金，第三支柱個人養老金。在人口老齡化逐步加快的背景下，第一支柱面臨較大壓力，退休后的基本養老替代率不高（通常在40%左右）。根據國際經驗，想要退休后生活質量不下降，通常要求70%左右的養老金替代率，需要第二支柱和第三支柱提供補充。目前我國第二支柱的覆蓋率相對較低，受益人群相對較少，需要通過第三支柱來提升退休后的養老金替代率，提高退休后的生活質量。我國已于2022年11月出臺個人養老金制度，每人每年12000元的稅收抵扣額度，激勵大家通過個人養老金制度進行養老積累，而養老FOF基金正是首批納入個人養老金體系的產品。

2.專業的養老金投資管理。養老FOF通過專業化的資產配置和基金選擇，投資于資本市場，通過承擔市場短期波動，力爭為投資者獲取相對較高的長期收益。由于養老金是長期資金，且以定投的方式平滑投資成本，對短期市場波動具有一定的承受能力，可適當承擔一定的二級市場波動來提升長期回報，有助于發揮復利效應，增加投資者退休后的收入，提升退休后的生活質量。與普通基金相比，FOF經過二次平滑，出現極端風險的概率很小，有利于養老金在風險可控的前提下實現長期穩健的保值增值。

■《現代商業銀行·財富生活》：與其他類型的個人養老金產品相比，養老FOF基金的優勢在哪里？

●徐心遠：根據國際經驗，個人養老金產品主要以養老FOF為主。相較于其他個人養老金產品，養老FOF更加注重于長期收益性，強調長期保值增值，通過專業化分工，為投資者提供一站式養老投資服務。具體而言主要有以下優勢：

一是提供一站式的解決方案。投資者在選取適合自己的個人養老金產品時，常由于產品數量太多，產品結構不清晰而導致不知道該配置何種產品，養老FOF則可以很好地解決這個問題。養老目標日期FOF根據目標退休日期的不同主要分為養老2035、養老2040等，適合對于投資知之甚少且沒有精力打理個人養老投資的投資者。養老目標風險主要分為高風險（積極）、中風險（平衡）和低風險（穩健）三類，可以滿足不同風險偏好投資者的需要，適合對自己風險偏好有一定認知能力的投資者。

二是更匹配長久期的養老資金。養老金具有較長的積累期限，可通過承擔市場短期風險來獲取長期收益。權益市場在短期表現是相對不確定的，但是長期看權益資產的收益要好于固定收益類產品，期間波動也會更高。養老FOF整體風險資產占比更高，大概率能獲取更高的長期收益，可通過復利效應積累更多的養老金。

三是專業化的投資運作。養老FOF以公募基金為載體，通過專業化分工，結合自上而下資產配置與自下而上基金精選，充分分散風險，平衡長期收益與短期波動，力求獲取風險調整后的較好回報。

從歷史數據看，以12只2019年之前成立的養老FOF為例，在2019—2023年這五年間，12只養老FOF平均年化收益率4.4%，平均年化波動率9.1%，平均最大回撤18.6%，期間上證指數年化收益率3.6%，年化波動率16.7%，最大回撤22.3%。養老FOF通過專業化的資產配置和基金選擇，承擔了比上證指數更低的波動和回撤，獲取了比上證指數更高的收益，養老FOF的確體現出了更好的風險調整后回報。

■《現代商業銀行·財富生活》：工銀瑞信旗下養老FOF基金的投資框架是怎樣的？

●蔣華安：工銀瑞信已發行10只養老FOF（包括6只養老目標日期FOF和4只養老目標風險FOF，其中8只養老FOF的Y份額已納入三支柱名錄），分別覆蓋2035、2040、2045、2050、2055、2060等關鍵時點和低、中低、中、高等關鍵風險等級，養老FOF產品線的完整度居于行業前列。

工銀瑞信養老FOF緊緊圍繞保值增值目標，秉承長期投資、價值投資理念，在風險承受范圍內主動抓住市場機會，借助全市場優秀基金經理，通過專業化分工，實現優化配置、精選基金、分散風險。具體涵蓋資產配置和基金精選兩個方面。

在資產配置方面，分為戰略資產配置、戰術資產配置和紀律性再平衡。

1.戰略資產配置是養老FOF基金投資的“錨”，做到“量體裁衣”，遵循權益偏好原則和風險分散化原則。養老目標風險產品的風險資產中樞以及養老目標日期產品的下滑曲線就是戰略資產配置的“錨”。

2.戰術資產配置是通過主動調整獲取超額收益，做到“量力而行”，遵循把握大趨勢和充分利用波動兩個原則。通過自上而下和自下而上相結合，做大概率對的事情，把握市場大的變化趨勢。同時要理性看待波動，盡可能從波動中獲取超額收益。

3.紀律性再平衡是被動恢復到目標水平以內的風險控制手段，做到“遵守紀律”，堅決執行再平衡，有效控制風險。投資者很難擺脫“羊群效應”，紀律再平衡是獲取長期較好業績的保證。

在基金選擇方面，核心是為了區分能力和運氣，追求業績可持續性，主要分為量化篩選和盡職調查兩個部分。

1.量化篩選。對基金經理不同情形下的特征進行定量分析，著重于可持續性，做到“慧眼識人”。通過科學合理的分類，結合不同的篩選指標，對于每類基金進行回測，找出有效的指標，定期篩選出優秀基金，以備進一步的盡職調查。

2.定性盡職調查。利用公開信息或面對面交流，直觀感受基金經理的定性特征，做到“交叉印證”。從投資理念、投資流程、團隊支持和風險管理等方面對優秀基金經理進行調研，綜合分析基金經理的組合構建能力、策略構造能力、行業選擇能力、個股挖掘能力、風險控制能力等多個方面因素，判斷超額收益未來是否具有可持續性。

在定量篩選和定性盡職調查的基礎上建立動態的基金池。根據資產配置需求，以核心衛星方式從基金池中選擇最適合的基金構建組合，做到“知人善用”。

■《現代商業銀行·財富生活》：作為長期資金的承載主體，養老產品如何控制風險以穿越數十年的周期顯得格外重要。對此，您有哪些心得？

●蔣華安：為實現長期保值增值目標，養老產品并不回避風險，而是更加注重管理風險。主要體現在以下方面：

一是科學制定資產配置策略，定期開展極端情形下的情景分析和壓力測試，做好事前風險控制。首先，在制定組合資產配置方案時，對各大類資產的歷史極端情形開展情景分析和壓力測試，優化資產配置方案，確保組合方案在歷史極端情形下能有較大把握滿足風險管理要求。然后，在組合投資過程中，定期分析境內外宏觀經濟、資本市場的核心驅動因素，評估重大風險點，開展情景分析和壓力測試，制定風險預案。

二是發揮紀律性再平衡對極端風險的管理能力，做好事中風險控制。當市場走勢趨于極端或出現異常波動時，投資者很難擺脫羊群效應，組合堅持開展紀律性再平衡，在行情演繹極致前，將組合配置比例被動恢復到風險承受范圍以內，有效降低組合出現大幅回撤的可能。

三是客觀對待戰術擇時錯誤給組合帶來的回撤，及時止損，積極尋找新機會，做好事后風險控制。第一，勇于承認戰術擇時錯誤給組合帶來的回撤，及時止損。如宏觀經濟或市場表現等方面出現未能預見的極端不利變化，導致前期戰術擇時判斷的基礎發生扭轉。為有效控制組合風險，避免回撤進一步擴大，將及時止損，并把資產配置比例調整到組合可接受的風險水平以內。同時積極反思，完善投研框架，降低下次出現類似失誤的概率。第二，向前看，積極尋找下一個潛在機會。在擇時判斷失誤后，通常很多關鍵因素發生了趨勢性變化，變化中往往孕育著下一個機會，經密切跟蹤和深入分析后，應積極作出新的判斷，避免受前次擇時錯誤的影響。提防翻盤性的賭博行為和“兩面打耳光”結果。

四是基金精選突出風險管理，看重基金經理極端風險與下行風險的防守能力。組合精選基金過程中強調基金經理的風險管理能力分析，注重下行風險、最大回撤等防守性指標的應用，選取風險管理能力較好的基金，在基金精選層面分散市場極端風險，降低其給組合帶來的回撤幅度。

■《現代商業銀行·財富生活》：資深的投資團隊，是為養老金資產保駕護航的重要保障。在此方面工銀瑞信產品的優勢在哪里？

●蔣華安：是的，優秀的投資團隊是養老FOF業績的重要保障，工銀瑞信公司整體投研實力較強，大養老板塊的規模、長期業績都處于行業領先地位，FOF投資團隊本身精干高效，來源又相對多樣化。

工銀瑞信作為全市場第一家銀行系基金公司，整體風格偏穩健，權益、固收、量化、指數、QD等方面均有較強的投研實力。尤其是在大養老板塊，工銀瑞信在基本養老（第一支柱）和企業年金與職業年金（第二支柱）投資方面有著非常豐富的經驗，規模和業績也均處同行前列。養老FOF的Y份額自2022年底開始試點以來，工銀瑞信的規模和業績亦居于同行前列，目前已有8只產品納入名錄中。

工銀瑞信FOF投資團隊現有12人，其中基金經理3名，投資經理2名，基金經理助理1名，還有6位研究員，團隊從資產配置、基金投資、研究支持等多層次立體投資，團隊作戰，無縫對接，達到“1+1>2”的目標。本人作為FOF投資部負責人，擁有十年社保基金、六年養老FOF基金資產配置和基金選擇經驗，團隊有各自不同的工作經歷和研究背景，相互融合借鑒以提升團隊投資能力。資產配置方面通過借鑒國內外優秀機構的經驗，結合國內資本市場實際，探索適應中國特色的資產配置體系。基金選擇方面具有多年主動與指數產品研究、開發及投資經驗，熟悉市場各類型的基金產品。研究員全部由海內外名校校招而來，從頭開始內部培養，分工協作，各司其職，到了一定年限后會在資產配置和基金選擇兩個方向進行輪崗訓練，提升研究員的綜合能力，提高投資和研究的溝通效率，為后續做投資積累經驗。

■《現代商業銀行·財富生活》：對于我們普通投資者該如何挑選適合自己的養老FOF基金，您有哪些實用的建議？

●徐心遠：個人投資者選擇適合自己的養老FOF基金，可從產品策略類別匹配和具體產品管理人選擇這兩個維度入手。

一是根據自己的風險承受能力及實際情況選擇匹配的養老FOF策略。首先要明確自己的風險偏好。對于自己風險偏好和投資目標有一定認知的投資者，可以按照自己的實際需要選擇對應的養老目標風險產品。對于投資認知較少亦沒有足夠時間打理自己養老錢的客戶，可以根據自己大概的退休年份選擇對應的養老目標日期產品。

二是在選定自己適合的產品類型后，綜合考慮公司背景、團隊實力、歷史業績、基金經理風格等因素，選擇具體的養老FOF產品。一是基金公司層面，優選實力雄厚、投研能力較為全面、對養老十分重視的公司發行的產品。FOF投資涉及的資產類別較多，能提供較強投研支持和優秀底層基金產品，且具有豐富養老金投資經驗的基金公司在FOF產品運作中更有優勢。二是團隊層面，優選實力強大、背景多樣化、協作能力強、具有長期資金運作經驗的團隊。FOF投資涉及的方向較多，需要團隊協作，使得團隊成員不同的投研背景在資產配置與基金選擇、境內外資產配置、主動與被動產品選擇、主動基金優選等方面形成合力，進而對于養老FOF的業績提供正向貢獻。三是歷史業績層面，選擇同類產品中，長期歷史業績優秀、風險調整后收益較好、風險控制能力較強的產品。四是基金經理層面，盡可能選擇投資風格穩定、投資理念清晰、投資框架流程自洽完整、投研經驗豐富的基金經理管理的產品。

從分散風險考慮，投資初期可以優選2～3個同類型產品進行分散化投資，有助于提升投資體驗。

■《現代商業銀行·財富生活》：投資養老FOF基金需注意哪些問題？

●徐心遠：投資養老FOF基金，除了選擇適合自己的產品外，還需要注意兩個問題。

第一，在購買后給予一定的耐心，以相對長期的視角理性看待短期業績波動。一方面，養老投資本身是以定投方式參與的長期投資，更應關注產品是否偏離長期定位。短期業績波動只是過程，并不會對于產品長期投資產生實質性的影響。如果產品符合長期定位，大概率能實現長期目標，投資者可以給予更高的容忍度。另一方面，因為基金產品的業績既有能力的因素，也有運氣的成分，需要時間來檢驗。時間是能力的朋友，是運氣的敵人。投資者需要時間將基金經理業績中能力與運氣部分區分出來，從而選擇能力優秀的基金經理管理的產品。

第二，從中長期維度定期審視自己投資的養老FOF，適度迭代更新。如果自己購買的養老FOF產品有相當長時間業績持續不達預期，較之基準和同類產品無法獲得超額收益，就需要去審視其背后的原因。如果是因為公司、團隊、基金經理發生變化，或者是投資框架迭代不及時、投資風格漂移等一些中長期影響業績的因素導致業績不及預期時，就需要考慮賣出該產品，并選擇同類型其他優質養老FOF進行投資。

■《現代商業銀行·財富生活》：對于我國FOF行業未來的發展，您有哪些展望？

●蔣華安：短期而言，FOF行業發展面臨著一定的掣肘，但是中長期還是很看好國內FOF行業尤其是養老FOF行業的發展。

短期來看，FOF行業發展面臨著一定的瓶頸。一是投資者教育依然不到位，市場對于FOF這種投資形式缺乏了解和認同度。基金投資者往往追逐短期最有爆發力的產品類別和最出彩的基金經理，但結果上往往持續性弱且受傷嚴重。FOF產品作為一個資產配置組合，追求平均偏高收益，下限大幅提升，但在任何市場環境中都不是最極致的產品類型，需要長時間的驗證后，才會體現其優勢。二是分散化且長期收益較高的收益來源較少。目前FOF基金可投資產以境內股基和債基為主，底層資產類別相對較少，以提供長期收益為主的權益缺乏長期較高正收益且波動顯著，造成平均收益缺乏長期性價比。三是雙重收費問題依然存在。FOF由于產品形式的問題，需要在底層基金和FOF基金層面各收取一道管理費，對于中低風險類型的產品有一定的影響，對收益會形成拖累。

中長期來看，國內FOF尤其是養老FOF行業大有可為，未來會有非常大的發展。以下三個因素會對于養老FOF的長期發展構成正向推動作用。一是隨著大家對于養老投資的逐步重視，以追求長期穩健投資回報的養老FOF會逐步被大家所關注。二是隨著投資者教育的推進，投資者不再簡單追求所謂的短期高收益，而是希望能夠在風險可控的前提下提升長期投資收益，FOF就成為長期投資較好的選擇。三是隨著國內經濟轉向高質量發展，需要拓寬視野，在全球范圍內尋找新的機會。FOF產品可快速拓展大類配置和區域配置，直接投資QD權益、QD固收、商品、REITs等類型的資產。在復雜多變的市場環境中充分分散風險，拓展組合配置的有效邊界，提升組合整體的風險收益比。四是隨著ETF的大力發展，在類別日益豐富的基礎上底層資產費用也大幅降低，有助于減輕FOF基金雙重收費的壓力。

我們相信在不遠的未來，隨著國內投資者教育的日益加強、資產市場改革的逐步深化、第三支柱的不斷壯大，養老FOF產品的規模會越做越大，會為投資者提供較好的投資回報和投資體驗。