城投公司降低資產負債率的對策與路徑

姚燦

一、城投公司財務風險

當前，很多地區(qū)城投公司由于中長期資產過多、受限資產比例高、資產的流動性差、收益率低、負債高等因素影響，其財務狀況并不理想，資產負債率較高，并對其運營管理產生包括融資難度增大，可持續(xù)發(fā)展能力降低，國有資產增加流失風險等嚴重影響，還會加大地方政府隱性債務。

2021年，國務院國資委指出，“要通過控投資、壓負債、增積累、引戰(zhàn)投、債轉股等方式多措并舉降杠桿減負債，推動高負債企業(yè)資產負債率盡快回歸合理水平。”因此，各地區(qū)城投公司應積極通過盤活存量資產、增加權益資金來源等方式，降低自身的資產負債率。

二、城投公司降低資產負債率的實施策略以及難度

城投公司在制定降低資產負債率的實施策略之前，需要對公司當前的資產負債結構進行詳細的分析，掌握自身資產流動性、負債成本和期限結構等關鍵指標，并在確保短期財務穩(wěn)定的基礎上，采取與公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略目標相一致的策略。具體來說，當前，城投公司可以重點考慮的策略主要包括如下幾個方面。

1. 資產證券化

城投公司資產證券化的可行性主要基于三個關鍵性特征：資產通常缺乏流動性、資產的經營權或產權權屬必須清晰、資產能產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。除此以外，城投公司要想發(fā)行證券產品，還需要具備一些其他的條件，如基礎資產符合法律法規(guī)、具備交易商協(xié)會會員資格、資產池達到一定規(guī)模、保持良好的信用記錄、建立完善的信息披露制度等。如果這些條件都能得到滿足，城投公司可將其目前流動性不足但有未來現(xiàn)金流的資產進行重組形成資產池，發(fā)行具有較高信用等級的且能在金融市場（銀行間債券市場、證券交易所、私募市場）上具備流動性的證券產品。

城投公司采取資產證券化這種模式有三點優(yōu)勢：通過風險隔離增強公司信用，有效降低融資成本；在保障現(xiàn)金流的前提下，基于預期現(xiàn)金流量而非凈資產提升融資規(guī)模；融資用途的監(jiān)管限制相對寬松，有利于資金使用范圍的擴展。然而，資產證券化也存在一定風險：一是經營風險，由于依賴未來現(xiàn)金流，收益憑證的收益分配和價格可能受多種不確定因素影響；二是募集失敗風險，受市場因素影響，一旦募集失敗，城投公司會面臨高額的前期投入損失。

2. 提高資產周轉率

當下經濟環(huán)境背景下，為提高資產周轉率，城投公司需要將其傳統(tǒng)的開發(fā)建設業(yè)務模式從點狀操作轉向延伸整個價值鏈。具體而言，城投公司的項目實施不僅僅局限于單一環(huán)節(jié)，而應涵蓋從土地開發(fā)到工程總承包、設計、工程咨詢、監(jiān)理、工程管理，乃至建材供應和金融服務等多個價值鏈環(huán)節(jié)。通過這種全面的業(yè)務拓展，城投公司可以更有效地利用其資產，增加在各個環(huán)節(jié)的資產營運能力，進而調整資產結構，將低效資產置換為高效資產，縮短總體經營周期和資金回收時間，在一定程度上提高資產的周轉速度。

當然，對于城投公司來說，這個過程也具有一定挑戰(zhàn)，包括如何做好跨領域的資源整合、防控市場風險、提升項目的協(xié)調能力等。只有在這些關鍵點上做好可落地實施的策略規(guī)劃，城投公司才能真正提高資產周轉率。

3.提高資產經營水平

城投公司可優(yōu)化資產管理、拓展業(yè)務范圍，從傳統(tǒng)的資產管理模式升級到更為全面、動態(tài)的城市服務運營。具體而言，城投公司可以在保持現(xiàn)有資產運營效率的同時，積極探索并參與城市基礎設施建設、公共服務提供、智慧城市解決方案開發(fā)等多個領域，提供更加全面的城市服務，從而增加盈利渠道、提高盈利水平。

這個轉型要求城投公司在組織結構、管理能力和市場適應性上進行大規(guī)模的調整和提升。首先，城投公司必須構建更加靈活的組織結構，以適應多元化業(yè)務發(fā)展的需求。其次，城投公司管理團隊需要具備跨領域的知識和技能，有效地管理和協(xié)調各種業(yè)務。最后，城投公司必須不斷優(yōu)化和調整內部運營，提升市場的適應能力和競爭能力。

4. 創(chuàng)新業(yè)務模式

在我國目前經濟快速調整的背景下，城投公司傳統(tǒng)的業(yè)務發(fā)展模式很可能會遭遇一定的阻礙。為了增加盈利機會，降低負債率，城投公司需要積極嘗試新的業(yè)務模式，例如開發(fā)特色地產，創(chuàng)造獨具特色的生活或商業(yè)空間，吸引特定市場細分群體；培育特色產業(yè)，通過支持有潛力的新興行業(yè)或細分市場，增強城投公司的市場競爭力；建設產業(yè)園區(qū)，作為引領地區(qū)經濟發(fā)展的重要驅動力，為城市帶來新經濟活力的同時提高自身的市值。

創(chuàng)新業(yè)務模式不僅要求城投公司有前瞻性的市場洞察力，還要求城投公司具備跨行業(yè)協(xié)調和資源整合的能力，同時在策略規(guī)劃、項目管理和市場營銷等方面下足功夫。

三、城投公司降低資產負債率應避免采用的財務手段以及風險

城投公司降低資產負債率應從業(yè)務層面進行優(yōu)化，采用積極健康的、合法合規(guī)的方式方法提升公司的經營水平和盈利能力。然而，有些城投公司僅僅采用一些手段來粉飾“財務報表”，從數(shù)字上來“降低”或“掩蓋”資產負債情況。這些手段治標不治本，對企業(yè)經營水平的提升以及長期發(fā)展都沒有起到實質性幫助。下面舉例一些城投公司常見的財務“粉飾”手段。

1. 交叉持股虛增資產

交叉持股是一種常見的公司間股權結構，指的是多家公司通過相互投資持有對方一定比例的股份，形成一種互相交織的股權關系。在我國，非上市公司間的交叉持股只要不存在虛假出資或資金抽逃等行為，通常被視為合法的投資行為。

交叉持股的一個重要優(yōu)勢是可以增加城投公司的資產規(guī)模和降低債務負擔，在賬面上起到降低資產負債率的效果，同時具有較強的隱蔽性。然而，這也意味著交叉持股雖然表面看似增強了城投公司的財務狀況，但在實際經營和財務健康度方面并沒有實質性的提升。

2. 以資金往來款的方式增大資產

城投公司以資金往來款來增大資產規(guī)模的方式主要有兩種。第一種是股東通過貨幣形式注資城投公司，隨后，城投公司通過“其他應收款”項下的往來款項將資金重新流回股東，形成資金在股東和城投之間的循環(huán)流動。這種方法雖然在會計上增加了城投公司的資產和權益，降低了債務負擔，但實際上并沒有增加公司的有效資產。第二種主要表現(xiàn)為一些城投公司的賬面上常常顯示大量的“其他應收款”和“其他應付款”，這些款項的往來方通常是同一區(qū)域內的其他城投公司。雖然這些交易可能基于合理的非經營性業(yè)務往來，但可以合理推測這種資金循環(huán)和劃轉實際上是為了維持城投公司一定的資產規(guī)模，通過形成所謂的“三角債”關系來達成這一目的。

這兩種方法看起來優(yōu)化了城投公司財務狀況，然而，這種操作只是形式上的調整，雖然在短期內看起來有利于城投公司的財務報表，但在長期的經營中可能不會帶來實質性的益處。

3. 注入價值虛高資產

地方政府向城投公司注入的資產可按流動性排序：最優(yōu)質的是直接注入的貨幣資金；其次是流動性較好的房地產、有價證券和出讓地；第三類是流動性較差的劃撥地、儲備地以及自然資源；最后是基本無流動性的公益性資產。現(xiàn)實中，由于地方政府財力有限，貨幣資金、房地產和股權等高價值資產難以滿足分配需求，因此更傾向于向城投公司注入自然資源和公益性資產，其中，土地資產注入最為常見。然而，自然資源的資產評估存在差異，土地、森林和水資源的評估方法較為完善；草場、灘涂、海域等資源的評估方式尚不成熟，價值難以準確判斷；公益性資產如道路、橋梁、醫(yī)院和學校等，本質上不產生經濟效益，無法變現(xiàn)。因此，地方政府向城投公司注入價值虛高的資產，會導致城投公司的資產質量下降，進而影響其償債能力。2010年以來，我國監(jiān)管機構也出臺了多項政策禁止地方政府將這類資產注入投融資平臺公司。

4. 明股實債

“明股實債”是指產業(yè)基金或政策性投資主體作為少數(shù)股東參與城投公司的融資，表面上以股權形式進入城投公司，但實際上是一種債務關系。在投資初期，城投公司與投資方簽署回購協(xié)議，約定一定期限后，城投公司以溢價回購股權或提供一定保障措施。在城投公司的財務報表中，這種通常表現(xiàn)為增加注冊資本或實收資本，城投公司還需定期向投資方支付投資回報。

然而，這種融資模式并非沒有爭議。2018年，財政部《關于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關問題的通知》明確禁止金融機構對存在“明股實債”現(xiàn)象的城投公司提供融資。隨后，部分城投公司開始對其“明股實債”現(xiàn)象進行整改，采取政府回購股權或市場化退出等方式償還債務，從而逐漸減少使用這種融資方式。

5.通過下游房地產進行變相融資

將土地整理成本轉嫁給下游房地產企業(yè)是很多城投企業(yè)使用的一種常見的財務操作。近年來，一些城投企業(yè)在與房地產企業(yè)合作開發(fā)房地產項目時，通常采用一二級聯(lián)動的開發(fā)模式。在這種模式下，城投公司通過占用下游房地產企業(yè)的資金來籌集土地整理項目的建設資金，實際上是將本應由自己承擔的融資職能轉移到房地產企業(yè)。一旦項目（包括安置房）開發(fā)完畢，城投公司再將之前墊付的整理成本返還給房地產企業(yè)。在會計處理上，這種操作表現(xiàn)為城投公司負債端的無息債務“其他應付款”科目中。

從信用風險的角度來看，這種做法對城投公司主要表現(xiàn)有兩方面的風險。一方面，項目完成結算時，城投公司可能會面臨集中支付的財務壓力。另一方面，鑒于當前房地產行業(yè)的下行趨勢，如果房地產企業(yè)面臨資金鏈問題無法按時履約，城投公司可能不得不提前接盤，面臨更大的風險。

四、結語

國有平臺城投公司盤活現(xiàn)有資產不僅僅是處理債務的過程，更是重新配置和利用資源要素，促進社會和經濟效益最大化的過程。在制定具體策略過程中，城投公司應基于資產本質、企業(yè)自身的開發(fā)能力、資格條件及其發(fā)展規(guī)劃和所在區(qū)域的產業(yè)布局、人口導入、地方財政狀況等多種因素綜合考量，進而選擇最優(yōu)化路徑。

（作者單位：中交城市投資控股有限公司）