經濟總體平穩向好 分類施策增厚收益

張鵬：歡迎大家蒞臨2024年一季度債市研判六人談——把脈宏觀，聚焦債市。債市研判六人談是中央結算公司《債券》期刊精心打造的季度研討品牌活動。我們有幸邀請到5位宏觀經濟和債市投資領域的杰出專家。首先請中國政策科學研究會經濟政策委員會副主任徐洪才先生，就2024年我國經濟前瞻發表演講。

徐洪才：我從兩方面談談2024年我國經濟前瞻。首先談談外部環境，其次分析我國經濟走勢。

我認為，從外部環境來看，2024年世界經濟具有六個方面的確定性。

一是全球經濟繼續低速增長，但是增長動能不斷集聚。對比2023年，2024年貿易和投資活動逐漸恢復正常，全球貿易增速、跨境投資增速將明顯提高。

二是全球通脹壓力明顯減小，人民幣貶值壓力減輕。2024年，美國通脹率預計在3%～3.5%。目前以美國為首的主要經濟體已停止加息，并可能降息，美國國債收益率開始下降，中美同期國債收益率息差收窄。近期人民幣出現升值，未來可能保持雙向波動。

三是全球貿易增長觸底回升。隨著國際經貿合作逐漸改善和大國關系止跌企穩，我國與各經濟體的貿易量將回升。

四是地緣政治風險明顯緩解。人類社會管控戰爭風險能力提升，有助于全球供應鏈和大宗商品價格穩定。

五是中美關系等國際關系好轉。中美戰略競爭格局會延續到21世紀中葉，但雙方都認為應管控風險。

六是我國堅持改革開放，提振國際社會信心。黨的二十大提出進一步深化改革、擴大開放，我國申請加入《全面與進步跨太平洋伙伴關系協定》（CPTPP），都表明我國繼續堅持改革開放，這將有助于提振國際社會信心。

其次，我對我國宏觀經濟走勢有以下判斷。

一是我國經濟增長總體延續穩步回升、向好發展態勢。2023年，預計我國國內生產總值（GDP）增速為5.3%，第四季度略高于前三季度。2024年，多數國際組織預測我國GDP增速在5%以下，世界銀行預測為4.5%。我預計2024年我國經濟增速預期目標為5%左右，實際增速將為4.8%左右。總體來看，我國經濟增速長期保持L型發展的趨勢不會改變。

二是物價走勢總體低迷。2024年，預計居民消費價格指數（CPI）為0～1%，工業生產者出廠價格指數（PPI）為-1%～0。總需求不足問題或將仍然存在，尤其是居民終端消費需求不足。

三是就業與民生保障改善。由于經濟持續回升、人口出生高峰期人群逐漸退出勞動力市場，2024年我國的就業情況或將有明顯改善。居民收入將平穩增長，農村居民收入增長快于城鎮居民。

四是國際收支保持基本平衡。由于美聯儲不再加息、人民幣貶值壓力和資本外流壓力減輕，國際收支平衡狀況將改善。

五是固定資產投資增速回升至4％以上。目前，房地產調整還需要時間，制造業投資增長速度下滑，地方政府財力不足。要解決固定資產投資不足問題，需要每年在銀發經濟、低碳經濟和數字經濟等領域分別增加幾萬億元投資，以彌補房地產調整造成的缺口。

六是消費增速回落至6％左右。由于居民收入增長緩慢、大宗商品消費疲弱，消費增長動能不足。未來擴大消費的關鍵是穩收入，穩收入的關鍵是發展中小微企業和民營經濟。

七是外貿數據止跌回升。2023年，我國外貿受到重創。2024年，由于大國關系改善、美聯儲降息，以及我國制造業能力進一步顯現、產業鏈和供應鏈逐漸恢復，我國外貿數據或將止跌企穩，溫和上升。

八是工業生產平穩增長，高技術制造業和裝備制造業增長較快。

九是服務業保持較快增長，并可能出現結構性變化。比如，銀發經濟成為發展重點領域，生活性服務業快速發展。

十是實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策不會改變，預計2024年財政赤字率或將超過3.5%。廣義貨幣供應量（M2）增速保持在10%左右，為經濟增長提供強有力支持。

最后，按照中央經濟工作會議提出的穩中求進、以進促穩、先立后破的指導思想，可能一些重大改革創新舉措將推出。同時，2024年也需要對潛在風險保持高度警覺：一是關注房地產衍生風險并形成社會問題；二是關注部分地方政府潛在債務風險；三是關注各地政府出臺穩經濟措施可能導致新一輪產能過剩、重復建設和銀行壞賬；四是關注外部多方面不確定性。

總而言之，2024年我國經濟面臨的外部確定性上升，我國經濟總體呈現平穩恢復向好發展態勢。

張鵬：徐洪才先生的發言高屋建瓴，非常感謝。下面歡迎中國宏觀經濟研究院決策咨詢部主任、享受國務院特殊津貼專家孫學工先生分享2024年金融與貨幣政策前瞻。

孫學工：我主要根據2023年中央經濟工作會議對金融政策的表述，分享一些個人的理解。

2023年中央經濟工作會議大方向上的表述與之前保持一致，表現出連續性和繼承性：一是穩健的貨幣政策，這是主管部門為了防范通貨膨脹、抑制資產泡沫而需要長期堅持的政策，雖然當前我國發生上述情況的可能性較低，但仍需長期警惕；二是服務實體經濟；三是保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

此外，針對當前形勢的預判，也有一些新表述，主要表現在以下七個方面。

一是貨幣政策更偏相機抉擇。中央經濟工作會議指出“穩健的貨幣政策要靈活適度”。“穩健”和“靈活”看似相互矛盾，實則對立統一。貨幣政策在穩健的大框架下，更多強調了靈活性，因此更偏相機抉擇。同時，貨幣政策也強調了“適度”。貨幣政策應始終堅持防范通貨膨脹、抑制資產泡沫，根據經濟形勢和目標進行的調整要在適度的范圍內，避免長期和短期效應的沖突。貨幣政策更偏相機抉擇，主要有三點原因：一是經濟波動加大；二是預期影響貨幣政策傳導效率；三是外部環境溢出效應不確定性較高。

二是貨幣政策更加積極主動。中央經濟工作會議指出“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，這與以往“保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”的表述有所不同，也意味著貨幣政策將更加積極主動。

三是強調發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能。結構性貨幣政策是中國的創新，堅持貨幣政策工具總量和結構雙重功能，是我國經濟高質量發展的要求，是主動進行結構轉換的需求，也是應對國際競爭的需要。

四是更加注重盤活信貸存量。“盤活存量”沒有在2022年中央經濟工作會議上提出，但在《2023年第三季度中國貨幣政策執行報告》和2023年中央經濟工作會議中提出。盤活信貸存量對調整信貸結構的意義不亞于新增貸款。

五是更加支持科技創新。對于支持實體經濟，會議表示要“引導金融機構加大對科技創新、綠色轉型、普惠小微、數字經濟等方面的支持力度”。2023年中央經濟工作會議將科技創新和綠色轉型調整到普惠小微前面，這也與2023年經濟工作整體要求保持一致。

六是強調要進一步降低融資成本。2023年中央經濟工作會議及2023年《政府工作報告》均指出要“促進社會綜合融資成本穩中有降”。近年來融資成本已經明顯下降。

七是加大對化解風險的支持力度。中央經濟工作會議明確強調要統籌化解房地產、地方債務、中小金融機構等風險，堅決守住不發生系統性風險的底線。化解債務離不開金融及貨幣政策的支持。在化解房地產風險方面，會議提出要一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求，加快推進保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造“三大工程”。目前相關支持政策主要有《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（“金融16條”）。在化解地方債務風險方面，會議提出要“統籌好地方債務風險化解和穩定發展”。

張鵬：感謝孫學工先生的深入解讀。下面請債券投資專家、北京農商銀行金融市場部原副總經理陳友平為我們就債券市場走勢進行分析及判斷。

陳友平：我預期2024年債市整體走勢較為平穩，猶如太平洋中穩定行駛的航船。

先談談2023年經濟運行狀況。2023年前三季度GDP同比增長5.2%，基建和制造業投資情況較好，社會商品零售額、工業增加值、工業利潤等如期恢復，城鎮失業率維持5%左右。房地產投資、出口、制造業采購經理指數（PMI）、PPI、CPI等指標顯示我國經濟復蘇放緩。房地產投資和出口同比增速下降，對2023年經濟增長形成負面影響。從金融市場運行情況來看，2023年M2同比下降較為明顯，社會融資規模增速有所回升，反映了政府融資的增加。

貨幣政策實施方面。近年來，穩健的貨幣政策對我國經濟起到托底作用。為應對中美經貿摩擦和新冠疫情造成的經濟下行局面，中國人民銀行（以下簡稱“央行”）進行了17次降準（分23次實施），加權平均存款準備金率下降約8個百分點，累計釋放資金12.4萬億元。

從數量型調控來看，2023年央行在公開市場操作業務中投放3.8萬億元，其中通過中期借貸便利（MLF）操作凈投放2.5萬億元。從價格型調控來看，2023年逆回購和MLF利率分別下調2次、存款掛牌利率下調3次、貸款市場報價利率（LPR）下調1次。

再談談債券市場情況。2018—2023年債券市場總發行量逐年增加。2023年債券發行量為71萬多億元，凈融資同比增長約25%，達13.81萬億元，但低于2020年和2021年，凈融資增加不足是債市牛市的重要原因。2023年利率債凈發行量占比約為85%。需要關注債券（特別是城投債）的提前兌付量、回售量、贖回量在逐年加大，對債券凈融資有很大的影響。

債券市場全年總體為牛市。近年來，金融機構新增存款年均增長率遠高于新增貸款年均增長率，反映出企業貸款需求下降，商業銀行新增存款和央行貨幣投放的部分資金涌向了債市。2022年末債市大幅調整帶來了2023年提高債券投資收益率的機會。2023年地方政府債化解政策帶來城投債的投資機會。

2024年財政政策和貨幣政策展望方面。2024年財政政策要適度加力，提質增效，積極的財政政策將是未來我國若干年經濟政策的基調，財政政策會進一步發揮支撐國民經濟發展的重要作用。貨幣政策將“靈活適度、精準有效”，預期會持續中性偏寬松，配合積極的財政政策進行逆周期調控和跨周期調控。央行未來降準可能性不大，預計會采用結構性貨幣政策。與歐美等國家和地區前幾年實行的零利率和負利率相比，我國貨幣政策價格調控仍有較大空間。

2024年債券市場供需展望方面。債市供給方面：一是預期債市凈供給增加有限，2024年政府赤字可能同比微降，政府債券凈供給減少；二是地方城投債以借新還舊居多，凈供給增加有限；三是金融類債券凈發行會增加，發放貸款需要消耗資本，盡管資本新規出臺，商業銀行也需要增加金融債、次級債、永續債的發行；四是同業存單發行量會增加，居民和企業收入增長有限，存款利率下調，商業銀行面臨存款壓力，會依賴同業存單籌集長端負債；五是公司企業類信用債可能會增加。

債券需求方面，2024年債券需求面臨增長。從商業銀行角度看，2016—2019年貸存比先升后降。2022年、2023年新增貸款與新增存款的貸存比約為82%，在繳納存款準備金后，存款多于貸款的資金大多投入債券市場。央行的貨幣投放也助力商業銀行債券投資。

2024年債券投資策略方面。央行降息預期和債券供給不足，會促使債券收益率下行。降低融資成本是大勢所趨，降低利率有助于增加實體利潤，促進就業。

按照2023年9月新發放企業貸款利率與不良率的差額推算，商業銀行新發放的企業貸款實際收益率低于持有債券的收益率，疊加政府債的免稅效應，當前債券市場仍值得投資。

后續伴隨央行政策調整，利率會有下行空間。商業銀行和保險公司需要做好資產負債的匹配管理，適當增加分紅型的免稅公募基金投資，保險機構可增加分紅類較高的銀行股和周期股的投資。理財公司要確保投資安全性，減少波動和風險。券商資管和公募基金等機構應發揮專業優勢，積極把握債市波段性機會，在配置利率債的基礎上積極尋找高收益品種，加強波動交易，可關注可轉換債券的投資。

張鵬：感謝陳總貼近市場的分析。下面請中郵理財公司高級業務專家、郵儲銀行金融市場部風險監控處原處長唐倩華女士談談對債市的分析研判。

唐倩華：我今天分享的主題是“從理財視角看債券市場”。理財視角的出發點是我們的客戶。理財客戶以個人為主，約50%的理財客戶屬于保守型和穩健型，其中穩健型客戶是理財最大的客群，占比一直較為穩定，但2023年首次出現下降，這值得特別關注和研究。近年來平衡型客戶占比持續下降，說明能承受中高風險的客群在減少。從表面看是理財客戶趨于保守，而實際上是理財產品凈值化后，產品的波動及風險有所上升。

理財公司充分適應市場需求，主動調整產品結構。從風險等級來看，2023年6月末，R1級和R2級的理財產品占比首次突破90%。從產品類型來看，固定收益類產品占比最高，達到66%；現金管理類產品占比29%。從期限結構來看，理財產品短期化趨勢明顯，2023年上半年全市場新發封閉式產品加權平均期限縮短了30%。整體來看，理財產品形態很好地滿足了客戶需求，產品達到業績基準的比例大幅提升，客戶信賴度提升。受此影響，2024年開年以來理財規模迅速回升，預計全年可維持較快增長的良好局面。

理財產品對絕對收益目標的追求導致了理財資金所投資產結構的變化。我們把這部分資產大致分為三類：一是基本沒有估值波動風險的穩定收益類資產，近年來占比上升較快；二是債券等低波動資產，占比先上后下，目前在60%左右；三是股票等較高波動資產，占比降至6%附近。在債券配置方面，理財負債久期短，對波動的承受能力弱，因此更加偏好短期資產。其中企業信用債是配置重點，這也成為理財服務實體經濟的重要抓手。

回到債券市場，我們從趨勢、節奏和形態來分析。長期來看，伴隨經濟增速換擋，債券利率水平預計會震蕩下行，美國、日本均經歷過這個過程。利率變化節奏由基本面決定，在各種因素中建議重點觀察四方面：一是房地產，房地產行業產業鏈長，對經濟的影響十分廣泛，也是資產定價的重要參考錨，需要關注新房銷售情況、房價變化情況及“三大工程”推進情況；二是財政政策，目前積極的財政政策不斷推出，政策效果也在持續累積，預計2024年會有更大成效顯現；三是關注貨幣政策的節奏和力度，預計貨幣政策會靈活適度，不會大水漫灌，從而利率曲線的形態顯得更加扁平化；四是國際局勢變化、信用違約事件等也可能對債市利率水平產生沖擊。

理財規模增長和企業類信用債凈供給下降疊加，“資產荒”格局預計仍將延續：近年來，主要由于信貸替代效應，產業債凈融資為負，預計2024年依然如此；城投債受化債等因素影響，預計凈融資額收縮；金融債供給充足，但以3年以上較長期限品種為主，中短期限信用債的供求格局可能更加不平衡。

對于2024年的投資安排：一是要做好信用風險管控。城投債方面，關注特殊再融資債的后續安排和化債進展，關注城投主體分層，合理擺布期限結構；地產債方面，供求關系已發生重大改變，預計短期內難以扭轉；周期行業方面，要結合行業景氣度變化擇機配置。二是要捕捉品種溢價。如金融機構資本補充工具、優質非金融企業的永續品種，往往比同評級債券利率更高。境外信用債受投資渠道所限，同一主體境內外利差有時可達100BP～200BP。其他品種如擔保債等，也有較高投資價值。三是要關注信用利差變化。2023年下半年城投的信用環境大幅改善，信用利差快速收斂，但不排除未來市場從區域、層級、主營業務等角度對城投債進行再定價，信用利差可能變化。在無風險利率上行時，低等級債券信用利差走闊幅度也會更大。四是要合理控制杠桿水平。在流動性管理上要始終留有余地，堅守風險底線。

張鵬：非常感謝唐倩華女士的專業分析。下面有請首創證券公司固定收益事業部負責人倪學曦先生進行分享。

倪學曦：本次分享包含兩部分。第一部分，簡單預測分析2024年經濟發展與政策形勢。

首先，預計2024年我國經濟將處于新一輪短周期的復蘇期，我國經濟將繼續向常態化運行軌道回歸，同時，也將邁入一個新的長周期的培育期，仍需面臨新舊增長動能轉換、經濟增速換擋的挑戰。

從消費、出口、投資三個方面具體展開來看。消費方面，預計居民收入增速下臺階，亟須大幅改善消費需求。出口方面，預計外需回升，出口增速或將邊際改善。投資方面，一是企業盈利水平可能會逐漸修復，支撐制造業投資增長；二是積極的財政政策發力下，基建投資繼續發揮托底作用；三是地產投資對經濟增長仍顯拖累，需要政策進行調控。

其次，在貨幣政策整體保持大幅寬松的形勢下，預計國內通脹水平較低，不存在明顯的通脹壓力。隨著中央財政加杠桿發力、增發國債提升赤字規模和赤字率，積極的財政政策將發揮逆周期調節的作用。

最后，在監管政策方面，隨著城投債務快速增長，中央開始構建城投監管政策框架。從城投監管政策的歷史周期來看，政策取向有多輪松緊變化，各方面監管政策愈加完善。

第二部分，介紹一下2024年信用債券投資策略。

關于2024年信用債券市場行情，短期內在財政政策發力、信貸規模沖量、利率債集中供給、流動性緊平衡等因素影響之下，利率存在波動的可能性。但從中期來看，在穩增長訴求下，隨著中央財政加杠桿等措施陸續推進，預計貨幣政策將持續寬松，疊加居民超額儲蓄逐步向低風險資產轉移，市場對固收類資產的配置需求旺盛，利率中樞大概率仍將下行。

自2023年7月中央政治局會議提出“一攬子化債”方案以來，城投債迎來置換期，同時對非標也進行展期、降息等安排。機構投資者風險預期迅速轉變，信用債收益大幅回落，利差快速壓縮。

現階段，中央嚴格防范地方債務風險，在債務置換與債市情緒的推動之下，短期內“資產荒”已經廣泛出現。展望未來一年，信用債發行量可能會延續低位，信用債供需失衡問題更為明顯。由此，信用債收益率將延續下行態勢，利差大概率繼續壓縮。歷經近年一系列風險事件，當前市場處于信用風險出清末期。2023年下半年以來，城投債剛兌信仰不斷鞏固。整體上，現階段信用債風險已經充分暴露，從投資角度來說風險可控。

2024年固定收益類資產投資策略包括城投債、金融債和產業債三方面。接下來具體展開分析。

城投債方面，一是抓住城投債性價比尚存的關鍵時期。隨著“一攬子化債”政策提出，城投平臺在銀行貸款降息置換、應急流動性借款和特殊再融資債支持等方面具備明確的政策保障，城投債安全性顯著提高，城投債信用利差急劇壓縮，城投債高性價比的特征逐漸消失。在此背景下，可深入挖掘高利差區域的城投債。二是對優質區縣級城投主體深度挖掘。目前，不同行政級別的城投債信用利差分化明顯，相較于省市級，區縣級城投債具有利差優勢。可適度對優質區縣級平臺城投債進行挖掘，增厚產品的投資收益。

金融債方面，可增配銀行、券商、保險次級債，挖掘投資機會。“資產荒”行情下銀行二永債（商業銀行二級資本債和永續債），券商、保險次級債收益率和等級利差快速大幅下降，可適當增配發達地區的這些債券品種，獲取豐厚票息收益。

產業債方面，主要是加大成熟期行業投資力度，精挑細選成長期行業產業債。處于成長期后半程及成熟期的行業，比如交通運輸、煤炭、電力、有色等行業格局相對清晰，經營現狀趨于穩定，現金流具備明顯的固定收益屬性，更加適合債券投資。

投研能力的強弱愈發成為未來投資業績的決定性力量，需要基于對信用和市場的前瞻性判斷，靈活運用各類策略進行信用挖掘，增厚收益。

張鵬：感謝倪學曦先生針對城投債、金融債、產業債分別作出的具體投資分享。下面進入圓桌問答環節。請問徐洪才先生，您認為實現2024年的經濟增長目標需要注意哪些問題？哪些領域是投資或者拉動經濟的亮點？

徐洪才：財政政策方面，需要加大積極的財政政策實施力度，要從基建和制造業方面發力。貨幣政策方面，降準降息都有空間，關鍵是要提振市場信心，先立后破意味著將會出臺新的改革舉措，在市場準入方面要讓民營經濟真正享受國民待遇，以充分調動民間投資的積極性。

張鵬：孫學工先生剛才談到中央金融工作會議提出“穩健的貨幣政策要靈活適度”，特別提出2024年的貨幣政策可能會更加積極主動。請問您對市場普遍預期的降準降息及其時間窗口有何看法？

孫學工：降準降息仍有操作空間。目前我國名義利率離零尚遠，法定存款準備金率在國際范圍內處于中等偏上水平，通貨膨脹形勢尚可，因此降準降息仍有操作空間。具體的實施時機要根據經濟形勢和國際形勢而定：一是考慮經濟形勢，目前世界上大多數央行的政策都是數據驅動的，因此還需看2024年新發布的經濟數據情況；二是考慮國際形勢，要兼顧內外均衡，我國貨幣政策的實施時機還要結合美聯儲貨幣政策動態和國際金融外匯市場變化情況。

張鵬：請問陳友平先生對債市的研判主要關注哪些問題？

陳友平：我認為可從以下幾方面進行債券投資分析：一是投資者心理因素，例如，2022年11月在低利率環境下投資者加大杠桿，年末追求落袋為安，造成債市巨幅調整；二是債市供需，2020年初因新冠疫情影響，較大量流動性被投放，但5月至10月，因為政府債券大量發行，債券市場供大于需，引起債市大幅調整；三是國內經濟；四是國際經濟；五是財政政策，需要關注財政收支、赤字率、政府債券發行量；六是貨幣政策，需要關注央行貨幣政策走勢，近年來伴隨經濟下行和疫情影響，央行也多次降息降準，有利于債市投資。

對于未來債券的投資價值，我認為短期看政策，主要是貨幣政策，特別是央行公開市場業務政策；長期看經濟周期、歷史周期等。目前債券到期收益率已經下行不少，但仍具有投資價值。

張鵬：凈值化轉型一年多來，唐倩華女士認為理財客戶在投資中需要注意什么？是否也需要做一些擇時？

唐倩華：首先，建議適當拉長投資期限，當前理財收益曲線較為平坦，但長期限產品可以讓客戶在更長周期獲得確定性更高的回報；二是投資很多短期限日開產品都不需要擇時，該類產品一般會配置很大比例穩定收益類資產，回撤可控；三是投資理財要了解底層資產策略，尋找適合自己的。

復雜的理財產品需要投資者具有一定的專業性，不能簡單看歷史業績盲目投資。同時大家也要根據家庭財富規劃作出合理布局。

張鵬：對于城投債、金融債、產業債三大板塊，請倪學曦先生談談投資策略。

倪學曦：以我們自己的經驗來說，銷售交易的債券品種中大部分是城投債，可以幫助投資團隊更好地做城投債的篩選，不光是靜態地看指標，還可以動態地觀察市場變化。金融債方面，二永債等品種近年來發展速度比較快，波動也很大，2022年末債券價格下跌期間不少機構在這個品種上損失較大。所以可能還需要多經歷幾輪牛熊周期來觀察金融債的特性。產業債方面，通常我們只是在自己熟悉的領域進行挖掘。