我國資金面及債券市場回顧

摘要：本文對2023年資金面及債券市場進(jìn)行回顧分析，包括對貨幣政策目標(biāo)、資金面、利率債市場、信用債市場等方面的研討，并從債市走勢、曲線形態(tài)、品種收益三方面，對2024年債券市場發(fā)展進(jìn)行展望。

關(guān)鍵詞：市場回顧 貨幣政策 資金市場 利率市場 信用市場

整體而言，2023年金融市場的主線是避險。全年債券偏強(qiáng)、股票偏弱、大宗商品結(jié)構(gòu)性走強(qiáng)，債券仍為大類資產(chǎn)中表現(xiàn)較優(yōu)的品種，信用債表現(xiàn)優(yōu)于利率債。利率債方面，長端利率債收益率前高后低，收益率曲線從熊平到牛陡再到熊平。信用債方面，受年初收益率絕對水平較高的影響，2023年信用債收益率明顯下行，其中城投信用利差整體壓縮。

2023年我國資金面情況回顧

（一）貨幣政策目標(biāo)

經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、國際收支平衡是我國貨幣政策五大核心目標(biāo)。但同時兼顧五大目標(biāo)存在一定難度，在不同階段各目標(biāo)的權(quán)重往往有所差異。

2023年以來，我國對于穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險等領(lǐng)域的關(guān)注度較高，但階段性的關(guān)注重點有所變化。在此背景下，貨幣政策目標(biāo)的側(cè)重點也進(jìn)行了多次微調(diào)。根據(jù)貨幣政策目標(biāo)側(cè)重點的差異，可將2023年劃分成4個階段

（見圖1）。

1. 2023年初至3月初：重點關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長及充分就業(yè)目標(biāo)

在此階段，貨幣政策整體維持中性偏寬松，商業(yè)銀行的信貸投放規(guī)模較大。1月新增人民幣貸款達(dá)4.9萬億元，帶動當(dāng)月社會融資規(guī)模新增近6萬億元，顯著高于往年同期。

2. 3月中旬至6月中旬：力求實現(xiàn)多目標(biāo)統(tǒng)籌兼顧

該階段中國人民銀行公開市場操作呈現(xiàn)較為明顯的削峰填谷式被動調(diào)節(jié)特征，資金面總體較為平穩(wěn)，未出現(xiàn)明顯的寬松或收緊。貨幣政策重點并無明顯側(cè)重。

3. 6月中旬至8月中旬：助力穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)

從6月中旬開始，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增大，貨幣政策對穩(wěn)增長、寬信用的關(guān)注度明顯提高。一系列穩(wěn)增長政策相繼出臺，中國人民銀行采取了兩次降息，表達(dá)了對經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè)目標(biāo)的密切關(guān)注。

4. 8月中旬至年末：金融穩(wěn)定及國際收支平衡目標(biāo)權(quán)重明顯提升

2023年8月中旬以來，匯率貶值壓力凸顯，國際收支平衡在貨幣政策目標(biāo)中的權(quán)重明顯提升。與此同時，通過發(fā)行特殊再融資債等方式化解地方政府隱性債務(wù)的訴求增強(qiáng)，對防范資金空轉(zhuǎn)的關(guān)注度亦明顯提高。金融穩(wěn)定及國際收支平衡成為這一階段的貨幣政策重點。

（二）資金市場回顧

2023年，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新冠疫情防控轉(zhuǎn)段后的恢復(fù)發(fā)展期，資金市場更加均衡，市場利率基本圍繞政策利率上下波動，流動性向?qū)嶓w部門的傳導(dǎo)有所增強(qiáng)。

整體來看，2023年資金市場運(yùn)行節(jié)奏與貨幣政策目標(biāo)基本一致，大致可以劃分成三大階段（見圖2）。

1. 2023年初至4月：經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期下，資金利率中樞略高于政策利率

驅(qū)動資金面變動的因素主要來自市場對經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期。2023年1月起，信貸需求邊際回升，銀行體系的流動性加速向?qū)嶓w傳導(dǎo)，銀行間市場資金面開始由寬松逐漸正常化。

隨著資金利率中樞的上行，資金面波動有所加大，但在監(jiān)管部門削峰填谷式的調(diào)節(jié)下，資金面基本維持平穩(wěn)偏松狀態(tài)。2月中旬至2月末，回購市場資金面明顯轉(zhuǎn)緊，資金利率中樞回升至政策利率以上，流動性分層現(xiàn)象開始加劇。中國人民銀行3月15日增量續(xù)作中期借貸便利（MLF）2810億元，同月17日全面降準(zhǔn)25BP。市場對資金利率預(yù)期邊際趨于樂觀，資金雖有波動但平穩(wěn)跨季。4月17日，MLF續(xù)作額度不大，市場對于貨幣政策邊際轉(zhuǎn)緊有所擔(dān)憂。但在4月中下旬資金利率趨勢上行的背景下，中國人民銀行公開市場操作凈投放量有所增加，4月27日存款類機(jī)構(gòu)間隔夜利率債質(zhì)押回購利率（DR001）再度向下突破1%的大關(guān)。

2. 5月至8月中旬：資金面明顯轉(zhuǎn)松

這一時期，資金面呈自發(fā)性寬松態(tài)勢，主要原因可能在于經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，實體融資需求不強(qiáng)（見圖3），銀行間市場流動性有所積聚。

5月開始市場資金利率漸漸運(yùn)行至政策利率下方。實體融資需求有下降傾向，信貸投放量下降。在此背景下貨幣政策維持中性偏寬松，資金面開始逐漸轉(zhuǎn)松。5月后的資金利率甚至長期低于政策利率，存款類機(jī)構(gòu)間7天利率債質(zhì)押回購利率（DR007）中樞為1.7%～1.8%。在資金充裕的背景下，市場杠桿水平明顯抬升，流動性分層現(xiàn)象有所弱化。繳稅期、跨半年等季節(jié)性因素雖階段性放大了資金的波動，但在政策呵護(hù)下（見圖4），資金面整體維持平穩(wěn)寬松。

3. 8月下旬至年末：資金面緊平衡

8月降息后，在利率債供給放量、匯率貶值壓力增加等因素影響下，資金利率中樞上行，資金面偏緊平衡。8月以來，從內(nèi)生性影響來看，資金應(yīng)該維持寬松局面，但實際上資金面整體偏緊，不同階段資金面偏緊的因素也不盡相同。

從短期沖擊看，供給端變化擾動了資金面。2023年8月，國債、地方政府債、政策性金融債合計凈融資達(dá)12241億元，處于年內(nèi)較高水平。而后隨著特殊再融資債、存量地方債務(wù)置換及增發(fā)1萬億元國債的推進(jìn)，銀行間資金面邊際收緊。

從中期影響來看，金融政策及匯率因素也在一定程度上限制了資金面的寬松：金融政策方面，8月以來，政策更加重視打擊資金套利與空轉(zhuǎn)，提高政策效率，同期大型商業(yè)銀行及政策性商業(yè)銀行資金凈融出明顯下滑，銀行間資金利率微升；匯率方面，8月中旬，匯率貶值的壓力明顯加大，匯率開始成為資金面寬松的重要掣肘。

11月后至年末，資金面邊際轉(zhuǎn)松，但仍受金融政策、匯率因素等制約，資金利率略高，資金面分層現(xiàn)象較為嚴(yán)重。

2023年我國債券市場回顧

（一）利率債市場回顧

2023年，債市整體呈現(xiàn)牛市行情，全年10年期國債收益率下行約28BP。下行期間市場有一定波動和交易邏輯的轉(zhuǎn)換（見圖5）。

1月至3月初，經(jīng)濟(jì)回暖，長債收益率震蕩上行。隨著新冠疫情影響逐漸減弱，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯改善，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）在擴(kuò)張區(qū)間連續(xù)兩個月上行，市場風(fēng)險偏好回升。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)、政策推進(jìn)、資金緊平衡三重因素影響下，債券市場承受一定回調(diào)壓力，短端收益率上行幅度大于長端，期限利差有所壓縮。但隨著債市的回調(diào)，債券資產(chǎn)估值性價比不斷提升，配置盤加大力度進(jìn)場，因此債市總體回調(diào)幅度相對有限，維持窄幅震蕩。

3月初至8月中旬，在基本面偏弱和貨幣政策寬松支撐下，長債收益率呈現(xiàn)下行趨勢。宏觀經(jīng)濟(jì)基本面方面，3月5日，2023年《政府工作報告》發(fā)布，年度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速目標(biāo)設(shè)為5%左右，大致處于市場預(yù)期下限，對債市情緒有所提振。4月召開的中央政治局會議中，關(guān)于穩(wěn)增長的表述整體未超預(yù)期。再加上PMI數(shù)據(jù)從3月起回落，商品房成交面積等高頻數(shù)據(jù)也開始走弱，市場對基本面回暖的預(yù)期有所轉(zhuǎn)弱。貨幣政策方面，中國人民銀行3月全面降準(zhǔn)25BP，6月降息10BP，8月采取非對稱降息，并持續(xù)超量續(xù)作MLF，資金面逐漸趨于穩(wěn)定偏松，債市流動性環(huán)境轉(zhuǎn)好。債市長短端收益率均呈現(xiàn)下行走勢，在寬松資金面的支持下，短端債券收益率下行幅度更大，期限利差逐漸走闊。

在基本面偏弱、資金面偏松的市場環(huán)境下，市場偏好采用交易盤套息加杠桿的策略。加之2023年交易盤負(fù)債端較上一年穩(wěn)定，因此這一時期交易盤開始加速入場。例如，廣義基金在二級現(xiàn)券市場凈買入規(guī)模明顯增加，且拉長久期的行為也較為明顯。交易盤的進(jìn)場促使債市收益率在這段時間的下行較為順暢。

從8月中旬開始，穩(wěn)增長政策發(fā)力，資金面收緊，債市博弈屬性增強(qiáng)，長端收益率震蕩上行。8月，房地產(chǎn)政策不斷優(yōu)化調(diào)整，如優(yōu)化住房信貸政策、下調(diào)存量房貸利率、北上廣深執(zhí)行“認(rèn)房不認(rèn)貸”等，城中村改造等穩(wěn)增長政策也逐漸出臺。市場對于基本面好轉(zhuǎn)的預(yù)期逐漸升溫。8月降息后，資金利率中樞反而有所上行，同時波動性放大，受此影響債市收益率轉(zhuǎn)為上行。10月下旬，增發(fā)1萬億元國債政策落地后，市場產(chǎn)生貨幣政策將進(jìn)一步寬松的預(yù)期，長債收益率轉(zhuǎn)為下行。但資金面并未明顯轉(zhuǎn)松，仍有一定波動，短端收益率仍不斷上行，使得利率債長端收益率下行空間受限，利率曲線逐漸趨于平坦。

（二）信用債市場回顧

2023年，信用債整體表現(xiàn)好于利率債，其走勢受到無風(fēng)險利率的影響，與利率債走勢有所差異。以3年期中票為例，從信用利差來看，信用債行情大致可以劃分為6個階段（見圖6）。

1. 1月：臨近春節(jié)的調(diào)整期

2023年1月中旬起，受春節(jié)臨近等因素影響，信用債市場結(jié)束了2022年12月中旬開啟的修復(fù)行情，進(jìn)入重新調(diào)整期，信用利差也重新走闊。

2. 2月至5月中旬：信用債結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”再次演繹

2023年春節(jié)后，信用債市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”，信用利差持續(xù)大幅壓縮，尤其是2月中上旬在配置盤的帶動下，債券等級利差和期限利差皆大幅壓縮。雖然2月末信用利差有過短暫的階段性回調(diào)，但3月以來，在廣義基金、理財?shù)冉灰妆P的助力下，信用利差再次持續(xù)壓縮。

3. 5月中旬至6月降息前：信用利差整體走闊

伴隨著前期收益率和信用利差走低，部分投資者轉(zhuǎn)向“防守”，利率債整體表現(xiàn)強(qiáng)于信用債，信用利差也有一定程度的被動走闊。

4. 6月至8月下旬：信用利差震蕩向下

6月中下旬降息落地，信用利差先下后上。7月起市場對穩(wěn)增長政策加碼預(yù)期明顯增加，市場博弈的屬性增強(qiáng)，信用利差再次震蕩收窄。

5. 8月下旬至10月下旬：穩(wěn)增長政策落地，資金收緊，信用利差震蕩回調(diào)

一方面，在房地產(chǎn)政策邊際優(yōu)化背景下市場穩(wěn)增長預(yù)期明顯回升；另一方面，在人民幣匯率貶值、利率債供給放量、金融監(jiān)管等因素的共同作用下，資金面有所收緊。在此背景下債券市場明顯回調(diào)，信用利差也整體呈震蕩回調(diào)態(tài)勢，等級利差亦有所走闊，期限利差先下后上。

6.10月下旬至年末：信用利差震蕩下行

10月下旬增發(fā)1萬億元國債政策落地，資金面波動，信用利差震蕩下行。

2024年我國債券市場展望

展望2024年，我國債券市場或?qū)⒊尸F(xiàn)出以下三個特征。

一是利率債走牛的概率仍然較大，包括信用利差與期限利差在內(nèi)的利差可能進(jìn)一步壓縮。從2024年全年來看，利率債收益率震蕩下行的概率較高。假設(shè)DR007的運(yùn)行區(qū)間在1.6%～1.8%（隱含2次降息的基準(zhǔn)假設(shè)），10年期國債收益率或?qū)⑦\(yùn)行在2.4%～2.7%，一季度可能是較好的配置時點。長端收益率下行的空間需要短端收益率下行打開空間。修復(fù)行情的空間主要取決于資金面的寬松幅度及短端收益率下行的幅度。

二是長端利率債的性價比可能高于短端。短端與資金面關(guān)系較為密切，主要取決于貨幣政策操作，長端則與基本面更為相關(guān)。如果利率債后續(xù)轉(zhuǎn)為牛市，10年期和30年期利率債的性價比更高。

三是在地方債務(wù)壓力化解的背景下，高收益的債券品種規(guī)模可能進(jìn)一步壓降，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒壓力或?qū)⒀永m(xù)。2023年城投信用利差已經(jīng)明顯壓縮，往后看，其他高收益的債券品種的信用利差、期限利差也可能繼續(xù)壓縮。