美債利率上行對我國債券市場的影響及展望

摘要：2010—2021年，中美國債利率相關度較高。后疫情時代，美國的超寬松刺激政策產生了高通脹，美聯儲開啟加息周期，美債利率大幅攀升，同期我國國債則穩中有降。中美國債走勢出現明顯分化，相關度顯著下降。本文回顧了本輪美債利率上行、中美利率走勢分化的原因，探討了美債利率對我國債券市場的影響因素，對美聯儲2024年可能開啟降息周期、美債利率下行等新趨勢進行了展望，并研討其對我國債券市場運行的影響。

關鍵詞：美債利率 中美利差 債券市場

美債利率大幅上行的回顧及原因分析

（一）高通脹背景下，美聯儲大幅加息，美債利率持續攀升

為抑制新冠疫情后美國持續攀升的通脹，美聯儲于2022年5月開始大幅加息，2022年美國基準利率從0～0.25%升至4.25%～4.5%。進入2023年，盡管年初發生了硅谷銀行危機事件，但是美國經濟的表現與市場預期大相徑庭，不僅未出現衰退，還在三季度出現加速回升的態勢。前三季度美國國內生產總值（GDP）年化同比增速分別為1.7%、2.4%、3.0%。通脹方面，在能源、核心商品和房租價格回落的影響下，美國通脹數據走弱的趨勢得以延續，居民消費價格指數（CPI）由年初的6.4%降至3.2%。但與美國勞動力市場更相關的核心通脹指數仍保持較強黏性，核心通脹指數從5.6%降至4%，距離美聯儲2%的目標仍有較大距離。

鑒于抗通脹取得的進展，以及金融條件收緊的持續影響，美聯儲在2023年2月、5月和7月分別加息25個基點之后暫停加息，大概率表明本輪加息周期可能已結束。

美國國債在2023年的表現可概述為，以基準利率為錨，但受事件沖擊影響較大，整體保持高波動。總結起來，其表現可以分為三個階段（見圖1）。

第一階段：2023年初，在硅谷銀行事件的沖擊下，美債利率自4.2%的高點快速下行至3.5%水平附近，遠低于當時5%的基準利率。

第二階段：同年5月下旬，美國經濟再度反彈，而美國財政部在債務上限壓力緩解后公布新的發行計劃，引發市場對美國財政和債務供給失衡的擔憂，美債利率持續攀升至5%附近，與基準利率的差距顯著縮小。

第三階段：自11月以來，美國經濟再次出現走弱跡象，而通脹繼續降溫，市場對2024年美聯儲降息的預期顯著上升，美債利率再次下行。

（二）高利率環境下美國經濟表現超預期

在高利率環境下，美國經濟走出了超預期的表現，主要有三大原因。

一是居民和企業的資產負債表相對健康，高利率的負面效應有限。疫情發生以來，美國實施財政刺激，直接發放用于補貼居民和企業部門的金額累計超過5萬億美元，企業和居民部門增加債務的壓力較小，兩者債務規模占GDP的比重在2020年以后整體下降（見圖2）。居民部門債務主要包括住房貸款、汽車貸款和信用卡貸款等，其中住房貸款比例占7成以上。盡管加息推高住房抵押貸款利率水平，但居民貸款的到期時間較長，存量房貸利率整體偏低。企業部門方面，美國企業在疫情期間大量發債鎖定低利率成本，到期時間主要集中在2024年及以后，短期高利率對企業的負面影響有限。

二是極度擴張性財政政策刺激支撐就業和經濟。后疫情時代，美國經濟快速恢復，但美國政府仍保持不必要的寬松政策，形成了“緊貨幣+寬財政”的政策環境。根據美國財政部的數據，2023年美國聯邦政府財政支出總額占GDP比重為24.2%，明顯高于疫情前20%的平均水平（見圖3）。這一方面支撐了美國經濟增長，另一方面也增加了大量的政府和醫療服務行業雇員，對就業市場形成支撐。

三是美國政府產業政策帶來的固定投資激增。自2021年末以來，美國政府先后推出三大產業政策，推動芯片、基建和新能源行業發展。產業政策引發了地方州政府和企業部門大幅增加投資，提振了美國二季度和三季度經濟增長（見圖4）。

中美國債利率相關性變化的原因分析

（一）2022年以前中美國債利率相關性較強，但近年來明顯下降

2010—2021年，中美債券利率相關性較強，月度變化相關系數達到36%，這期間我國10年期國債利率經歷了三輪主要的上行周期。一是2013年，我國經濟快速復蘇，房地產及金融領域出現了一些過熱跡象，貨幣政策收緊，10年期國債利率上行約120BP；美國經濟也在金融危機之后逐漸恢復，美聯儲開始退出量化寬松，縮表恐慌引發了10年期美債利率上行120BP。二是2016—2017年，我國經濟持續向好，央行貨幣政策收緊，10年期國債利率上行約130BP；美國經濟表現較好，2015年12月，美聯儲開啟加息周期，10年期美債利率從低點上行約180BP。三是2020年新冠疫情沖擊得到控制，我國生產生活逐步恢復正常，貨幣政策向穩健回歸，10年期國債利率上行約80BP；美國經濟恢復正常化后利率上行，至2021年末，10年期美債利率上行100BP。

2022—2023年，中美債券走勢相關性大幅下降，我國經濟從高速增長轉向高質量發展，10年期國債利率在2.5%～3%小幅波動，而美國經濟在疫情超寬松政策刺激下出現過熱，10年期美債利率從1.7%上行至接近5%的最高水平，幅度超過300BP（見圖5）。

（二）中美國債利率相關性下降的主要原因分析

2010—2021年，中美債券走勢高度相關，其核心原因是在全球化加深的背景下，中美經濟周期主要受全球制造業周期波動主導（見圖6）。

近年來，雖然從制造業周期來看，美國與我國總體仍保持一定相關度，但美國經濟的主導因素切換為后疫情時代以財政超寬松政策刺激提升居民消費支出及加快部分行業投資。

疫情之前，美國居民個人消費支出增速與制造業周期較為一致。然而，2021年之后，受財政超寬松刺激影響，居民個人消費支出遠超過長期趨勢水平，導致美國經濟過熱，通脹高企，美聯儲快速加息，美債利率大幅上行。而同期我國經濟和政策則較為平穩，因此國債利率圍繞中期借貸便利（MLF）利率小幅波動運行。

美國經濟和利率變化對我國債券利率的影響分析

（一）我國貨幣政策獨立性較強

在美債利率上行的大環境下，歐洲、英國、日本等主要經濟體也呈現通脹率攀升，各國央行不同程度地收緊貨幣政策，出現債券利率上行的局面。得益于宏觀政策的連續性、穩健性，通脹水平控制在合理區間，我國貨幣政策始終保持靈活適度、精準有效，獨立性較強，進而債券市場利率受美國經濟、政策、美債利率大幅變化的沖擊有限，保持平穩運行。

新興經濟體往往在美聯儲加息周期中所受沖擊較大，尤其是外債占比較大的國家。其影響邏輯在于，美聯儲加息，美元走強，新興經濟體匯率走弱，外債負擔及資本流出增加，可能會削弱其經濟復蘇。而我國作為世界第二大經濟體，具備足夠的經濟內循環韌性與回旋空間、足夠的本國儲蓄與投融資深度，對外債依賴度很低。匯率方面，我國國內經濟穩中向好、經常項目順差穩定、外匯儲備充足，人民幣匯率在合理均衡水平附近波動可控。因此，我國貨幣政策獨立性較強，具備以我為主，內外均衡，聚焦促進國內經濟高質量發展的條件。

（二）我國通脹水平在合理區間運行

一方面，海外主要經濟體近兩年出現了高通脹，這主要是因為疫情期間大水漫灌的超寬松財政政策、貨幣刺激政策所致，總體呈現出名義通脹率高、勞動力市場緊張、供應鏈能力不足的特征，進而導致核心通脹率上行。與之相比，我國宏觀政策并未大水漫灌，且得益于糧食及能源保供穩價、國內供應鏈運行順暢，通脹率始終保持在合理區間，國際市場高通脹的局面并未對我國經濟政策造成較大制約。

另一方面，2023年海外經濟呈現出服務業強、制造業弱的特征。2022年11月至2023年11月，全球制造業采購經理指數（PMI）及美國制造業PMI均在50以下收縮區間運行。我國出口增速與全球制造業周期相關度較強，海外經濟的周期性回落，對我國出口形成拖累，因此，2023年以來我國貨物和服務凈出口對GDP的拉動總體為負。這也增加了我國貨幣政策適度加大寬松力度的必要性。

（三）資本流動對我國債券市場影響有限

隨著我國債券市場不斷加大開放力度，境外機構對我國債券的持有量總體已大幅提升。2022年初，其持有量已超過4萬億元人民幣，約占全市場債券存量的3%。美債利率大幅上行后，10年期中美國債利差壓縮并產生倒掛，部分國際投資者對我國國債進行了減持，2022年4月至2023年4月該趨勢尤為明顯，減持規模約為8000億元，減持品種以我國國債為主。由于我國債券持有者以國內投資者為主，因此該時間窗口內，國債市場運行平穩，10年期國債利率圍繞2.8%的中樞小幅震蕩，并未因境外投資者的減持出現明顯波動。

2023年5月以后，雖然美債利率進一步上行，中美利差倒掛擴大到200BP以上，但境外機構持有我國債券規模總體保持穩定，10月以后，還出現了增持趨勢。筆者認為原因有以下三點。

第一，美債利率的高波動性致使一些國際市場的美債投資者投資意愿下降，而國內債券運行穩健，存在明顯的高夏普比率優勢。

第二，5月以后，國內經濟出現階段性回落趨勢，人民幣匯率壓力上升導致外匯掉期價格變化，以美元融資并通過外匯掉期進行鎖匯的成本明顯下行。而9月以后我國境內債券利率趨于上行，通過外匯對沖后的北向境內債券投資套息交易價值上升，提振了市場對境內債券的投資需求。

第三，自10月以來，美國經濟數據走弱，2024年降息預期上升，美債利率回落且人民幣匯率走強，提升了國際投資者配置人民幣債券的

需求。

由圖7可見，本輪美債利率大幅上行對我國債券市場的影響非常有限，國內債券市場以我為主、運行穩健，利率在窄幅波動中跟隨政策利率小幅下行。

（四）美債利率上行的背景導致中資美元債供給下降、需求上升

中資美元債以美元計價，且國外投資者占比較高，受美債利率上行影響更大。

從供給來看，美債利率持續上行推高中資美元債發行利率，發行主體融資意愿下降，市場供給快速減少，而以人民幣計價的點心債發行量上升。由于境外美元利率的持續上升及境內人民幣債券利率的持續壓降，中資美元債在供給端出現了明顯的下降（見圖8）。部分發行企業在不考慮匯率對沖因素的情況下只關注資金成本的絕對利率，因而明顯減少了境外美元債的發行規模。截至2023年11月末的彭博分行業歷史發行數據顯示，除一向在境外保持相對穩定發行的銀行類和利率類發行人外，其他所有類別的發行人在2021—2023年均明顯減少了境外美元債的發行量。與之相比，由于離岸人民幣利率上行幅度有限，以離岸人民幣計價的點心債發行量在各行業均出現一定上升（見圖9 ）。

從需求來看，由于中資美元債利率處于較高水平，基于絕對利率的配置需求，市場對中資美元債的投資需求有所上升。在供給減少，需求上升的背景下，年內中資美元債的信用利差趨勢性回落。

展望

（一）美國經濟溫和回落，美聯儲或開啟降息周期，美債利率小幅下行

2023年美國經濟表現強于市場預期，但高利率對經濟的抑制作用仍將逐漸顯現，疊加2024年財政和產業政策的支撐力量減弱，美國經濟增速將逐漸放緩，不排除出現溫和衰退的可能。具體來看，一方面，美國政府受限于高額的財政赤字和利息支出，縮減財政支出將逐漸成為政府重點工作，財政政策對經濟的支撐作用將減弱；另一方面，隨著居民超額儲蓄耗盡并增加信用卡消費，而企業大量債務到期，高利率的負面作用將逐漸顯現。

美國就業市場仍然偏緊，服務業通脹黏性較強，2024年核心通脹可能仍將高于美聯儲2%的目標水平。2023年，通脹下行主要源于能源、核心商品和房租，預計2024年房租將貢獻主要下行動力，但核心商品的貢獻有所減弱。此外，盡管制造業相關就業較差，但服務業相關就業仍然較好，職位空缺數下降速度緩慢且失業率始終維持4%以下水平，這也將限制服務業相關通脹的下行空間。

2024年美聯儲有望降息，且停止縮表。如果就業市場出現明顯惡化，即使核心通脹未達到2%的目標水平，美聯儲也有可能提前降息，但降息時點和幅度仍然存在較大的不確定性。而隨著美國財政部再融資需求上升，市場流動性快速下降，美聯儲或于2024年終止縮表計劃。

基于對美國經濟和美聯儲貨幣政策的預期，美債利率2024年有望震蕩下行，但當前市場對于2024年降息次數預期偏高，仍然存在上下波動和反復博弈的可能。

（二）預計我國債券市場以我為主、穩中向好

自2023年三季度以來，一系列穩增長政策持續落地，財政、貨幣、地產、資本市場等政策多方面協同發力，我國經濟回升向好態勢得到持續鞏固。

2024年，預計隨著經濟預期逐步改善，居民消費增長可能對經濟形成更好支撐，公共基礎設施、城中村改造和保障性住房“三大工程”對投資形成拉動。中央經濟工作會議要求，2024年要堅持穩中求進、以進促穩、先立后破，不斷鞏固穩中向好的基礎，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣

政策。

雖然海外經濟可能出現的衰退將給我國出口帶來一定壓力，國內經濟也存在有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多等挑戰，但是在內生性改善及宏觀政策支持的合力作用下，預計我國經濟將穩中向好。

2024年，美聯儲可能開啟降息周期，美債利率或小幅回落，對我國債券市場形成一定的利好影響。美聯儲若開始降息，則美元指數回落，人民幣匯率出現升值傾向，為國內貨幣政策踐行靈活適度、精準有效創造更大空間。

對境內債券市場而言，未來中美利差倒掛幅度降低，將提升境外投資者加大對境內債券市場的增持意愿。隨著我國債券市場高水平開放不斷推進，境外投資者參與境內債券市場投資的便利度持續提升，預計2024年境外投資者對我國債券市場的投資將穩步提升。

中資美元債市場方面，從基本面來看，國內經濟穩中向好、地方政府債務風險化解、地產政策支持力度加大為金融債、城投債，以及發行主體為國企、房地產等類別的中資美元債提供更為堅實的支撐；從供需格局來看，雖然美債利率可能小幅下行，但仍大概率與境內人民幣債券利率倒掛，發行主體的融資意愿不高，中資美元債或將供給不足，而投資人在美元利率大方向下行的背景下預計將進一步增強對中資美元債的配置，全球配置資金也可能重新從發達國家市場回流新興市場，進一步增加潛在的中資美元債配置需求，預計總體上中資美元債市場將穩中

向好。