公募基金視角下的信用債定價方法探討

摘要：本文討論了目前債券市場常用的信用債定價方式，包括外部評級、估值定價、信用利差跟蹤等，并從公募基金視角出發，圍繞影響信用債定價的兩大因素，即信用風險溢價和流動性風險溢價，分別進行深入分析，以期為投資者進行信用債投資提供定價參考。

關鍵詞：信用債定價 信用風險溢價 流動性風險溢價

在執行信用債投資策略過程中，最基本和最重要的是進行信用債定價。信用債收益可以簡單拆解為無風險收益、信用風險溢價、流動性風險溢價三部分。目前，市場對信用債定價通常采用以下三種方法：一是通過外部評級進行信用債定價，主要關注信用風險溢價；二是通過債券估值進行信用債定價，主要運用估值模型，綜合考慮信用風險和流動性風險；三是通過利差分析來進一步判斷信用債定價。筆者擬以公募基金視角，對信用風險溢價和流動性風險溢價作進一步分析，探討信用債投資策略中的定價方法。

信用債的市場定價方法

（一）外部評級：信用債定價的定性分析

外部評級是指外部專業信用評級機構的評級活動。國內主要的信用評級機構分為發行人付費評級機構和投資人付費評級機構兩類。2021年，主管部門相繼出臺《證券市場資信評級業務管理辦法》和《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》，對評級機構執業進行規范。此后，國內評級機構對主體評級的調整次數顯著減少，外部評級穩定性增強。

但外部評級存在差異化不足的問題。據萬得（Wind）數據1，截至2023年11月末，外部評級機構認定的主體評級為AAA的信用債存量占比66%，主體評級為AA+及以上的信用債存量2占比87%，而主體評級AA-及以下（含無評級）的信用債存量占比不到1%，主體評級相對集中，且向高等級傾斜（見圖1）。

同時，外部評級對違約主體3的預警功能較弱。從已違約主體評級分布來看，截至2023年11月末，已違約主體共有220家，在違約主體違約前日，該主體外部評級是AA及以上的有63家，占比29%（見圖2）。

公募基金一般參照國內信用評級機構認定的主體評級和債項評級，來決定信用債是否可投及其投資比例。部分純債基金募集說明書寫明各評級信用債的投資占比限制，例如，“本基金投資于信用評級在AA+（含）以上的信用債，其中，投資于AA+評級的信用債不超過信用債持倉的50%”。因此，外部評級是公募基金信用債投資的重要約束，在投資策略執行過程中，需對信用債外部評級進行緊密跟蹤。

（二）債券估值：信用債定價的定量分析

債券估值通常是決定債券公允價格的過程。信用債估值結果是信用債二級市場的交易基準，同時也是基金估值的重要參考。受基金估值方法影響，對于銀行間發行的債券，其公允價格一般以中債估值凈價為準，中證估值凈價僅為參考；對于交易所發行的債券，一般以中證估值凈價為準，但交易過程中以中債估值凈價作為重要參考；對于跨市場發行的信用債，當市場出現偏離較大的成交價格時，債券的中債估值和中證估值可能存在一定的偏差，在定價過程中需要對比考慮。

在投資實踐中，我們經常需要根據債券估值對一級市場新發債券進行定價。一般步驟是根據債券的發行市場確認估值標準，再根據主體的隱含評級確定所屬曲線，在同主體中尋找相似券，最后進行期限和條款溢價調整。在確認估值方法后，我們尋找新發主體存續債中條款和期限最為接近的相似券：如果該主體有相同條款的存續債且期限較為均勻，可直接使用插值法進行定價；如果該主體存在條款相同但期限相差較遠的相似券，可以分別計算不同期限相似券偏離其隱含評級曲線的距離，采用插值法計算出新發債與隱含評級曲線的距離，得出新發債價格；如果該主體存在期限相似但條款不同的相似券，可以先計算該隱含評級下的不同條款曲線在該期限下的條款溢價，從而得出新發債價格。

而在信用債的二級fa142b7f0e7e82b0eede772d2d6cd2db交易中，雖然已上市債券都有估值作為公允的價格，我們也可以使用相似的定價思路來挖掘估值定價偏差帶來的交易機會。在不同市場環境下，成交價格會不同程度地偏離估值，通過觀察已廣泛成交的同類債券市場價格，可對未成交的債券進行定價，方法同樣是通過相似券進行溢價調整。

（三）利差分析：信用債定價的動態跟蹤

外部評級和債券估值都是從相對靜態的角度對信用債進行定價，而利差分析的方法則是從動態角度對信用債進行定價。

根據對比維度區別，利差分為品種利差、期限利差、杠桿利差和錨定利率利差。品種利差衡量不同品種債券之間的差異，進一步可以分為信用利差、等級利差、條款利差、跨市場利差等；期限利差衡量同一類型債券不同期限的差異；杠桿利差衡量債券收益率與資金利率的差異；錨定利率利差衡量信用債與政策利率的差異（見表1）。

在得到各信用債大類利差的跟蹤數據后，可以通過橫向對比和縱向對比結合的方式，對合意利差水平進行定價，從而對信用債大類進行定價：橫向對比是指對各大類利差的橫截面數據進行對比，分析當下各類利差水平的差異；縱向對比是指對單類利差進行時間序列分析，分析當下利差在歷史的分位數水平，以及其與極值、中位數水平之間的差異。結合兩者，我們可以對合意利差進行定價，并以此判斷目前市場價格的合理性。

表2列舉了各等級中票的信用利差、等級利差及2022年全年變化情況，并列舉了2009年以來的利差分位數情況。據此可動態跟蹤分析信用債定價。

公募基金視角下的信用債定價方法

（一）信用風險溢價定價方法

1.信用風險對于公募基金的重要性

信用風險溢價是指信用債因信用違約風險而產生的溢價。違約風險是指債券發行人不能按時支付債券利息或償還本金，從而可能給債券投資者帶來損失的風險。隨著信用債市場發展，2014年出現了首只違約債券，2018年以來先后出現較大規模債券違約。違約債券主體的基本面存在一定共性，如位于弱區域，存在經營困難、過度舉債擴張、公司治理問題等。此外，違約主體所在市場也存在共同特征，如一級市場融資困難、二級市場價格出現折價成交等。

值得注意的是，二級市場價格并非預警違約的充分指標。在一些超預期事件中，主體違約前，債券成交價仍較為正常，違約風險顯現時則出現較大幅度下跌。以某光伏企業為例，當歐洲部分國家取消新能源補貼政策時，該公司仍在海外逆勢投資收購，大幅舉債，最終因債務負擔過重而違約。從市場情況看，該公司于2012年3月7日發行企業債，評級為AA，票面利率為8.98%，發行期限為5年，上市后債券估值收益率基本穩定在7%至9%。債券發行后1個月，公司披露2011年凈利潤由正轉負，但債券估值仍保持穩定，直至2013年1月公司提示股票退市風險后，市場才作出反應。一年后，該公司宣布其企業債無法付息。

對公募基金而言，違約風險帶來的債券估值大幅波動將影響基金凈值的穩定性。由于違約主體在二級市場價格的滯后性，信用風險的提前防范尤為重要。

2.信用風險定價方法：基于內部評級體系

公募基金對違約風險尤為關注，除緊密關注外部評級變化外，也高度重視內部評級。只有內外部評級均認可為可投資評級的債券，才能被納入債券投資庫之中。

公募基金公司的內部信評體系一般可劃分為投資級、交易級和限投級三大層級，部分機構會對交易級債券限定可投期限。對于不同類型的債券，內部信評體系會有不同的打分模型：城投債方面，內部信評團隊一般會在自建數據庫中根據經濟、財政和債務等指標對各省、市、區（縣）三級政府進行政府支持能力評級，并綜合考慮城投重要性、經營性業務和財務穩健性等調整項，確定城投主體信用評級；產業債方面，內部信評團隊一般根據股東背景、經營指標、資本結構、盈利能力和償債能力等評價指標綜合進行評級，在確認主體內部評級的基礎上，根據債券條款再確認債項內部評級。

內部評級一般分為投前評級、投中管控、投后跟蹤三個階段：投前評級包括信用基本面初步分析、現場盡職調查、撰寫深度報告、信用評級討論審核、風控合規審核等流程；投中管控包括根據評級清單對個券進行入庫出庫管理，對不同內評等級進行不同的集中度控制等；投后跟蹤包括輿情跟蹤、估值及異常成交跟蹤、不定期調研跟蹤等（見圖3）。

通過內部評級，我們能對各債券主體進行更及時、準確的跟蹤。信用研究員的實地調研結果也能使內部評級指標的豐富度和可信度提高，并進一步提高時效性。在信用策略執行過程中，內部評級除了判斷信用債是否可投，還可對其進行排序，并確認收益率區間，同時還可通過內外評級的差異進行個券的挖掘。例如，當出現主體內部評價較高但市場認可度一般，或是主體有明確利好但市場估值暫未調整等情況時，基金經理可進行個券挖掘。反之，內評下調可幫助組合快速規避風險，做到事前控制風險敞口。

（二）流動性風險溢價定價方法

1.流動性風險分析及其重要性

信用債的流動性風險溢價是指因信用債流動性不如利率債而產生的溢價。信用債在交易過程中存在摩擦成本，債券持有人承擔額外流動性風險，因此需獲得相應風險補償即流動性溢價。

目前，中國信用債市場的主要投資者是廣義基金和商業銀行。自2018年《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》出臺以來，信用債市場的投資行為發生重大變化。一是銀行表外資產回表，非標投資受限，低等級信用債需求減少；二是受打破剛兌、理財產品凈值化轉型等影響，代表短端無風險利率的理財收益率降低，期限錯配難以為繼，理財資金開始大量投資短期限信用債，收益率曲線趨于陡峭化；三是理財資金和公募基金的信用債投資行為逐漸趨同，公募基金負債端相對更不穩定。如在2022年11月中旬至12月初的債市調整中，理財資金優先賣出流動性較好的短期限信用債、銀行二級資本債和銀行永續債，并大規模贖回公募基金。公募基金受贖回沖擊，被迫大量賣出各類信用債，導致信用利差迅速走闊（見圖4）。

綜上，流動性風險的跟蹤對信用債投資者，尤其是公募基金尤為重要。

2.流動性風險的跟蹤與定價方法

對于流動性風險的跟蹤，我們一般參考Harris（1990）提出的四個維度：寬度（Width）、深度（Depth）、即時性（Immediacy）和彈性（Elasticity）。其中，寬度指買賣價差；深度指在不影響市場價格的情況下，市場能執行的交易量；即時性指投資者完成交易所需的時間；彈性代表市場價格的穩定程度。對信用債而言，寬度數據可以使用經紀商的買賣報價價差，深度數據使用一定時間區間內的成交量，即時性數據可用一定時間區間內有成交的天數，彈性數據使用成交價格與估值的偏離度。在實踐過程中，我們將流動性數據的跟蹤分為以下三個方面。

一是對小品種的流動性風險跟蹤。我們對銀行二級資本債、銀行永續債、券商次級債、保險次級債等類別進行跟蹤，觀察小品種是否有流動性整體的改善或惡化，從而對該品種的流動性溢價進行動態定價。以保險次級債為例，根據數據可得性，可跟蹤保險次級債的成交額和換手率變化。我們發現，2023年11月3日至17日，保險次級債換手率有大幅提升，這與當時新華人壽和泰康人壽集中發行新券有一定關系，也可以說明該小品種成交活躍度大幅提升，流動性溢價有重新定價的必要性。我們用“3年期保險次級債收益率-3年期國開收益率”代表保險次級債信用利差。在換手率提升后，保險次級債信用利差有明顯收縮，從11月3日的80BP收縮至11月24日的63BP（見圖5）。

二是對區域的流動性風險跟蹤。由于部分地區的單主體成交量可能偏小，一般對各主體進行省市的劃分，從而對各主體的流動性溢價進行定價。以城投債為例，由于部分弱資質城投債存在一些異常成交，如果直接分析成交金額可能會有較大誤差。我們用即時性數據，即區域城投債月度平均成交天數來代表該區域整體流動性情況。表3截取了部分省市2023年1月至10月城投債的月度平均成交天數及變化情況，可以發現天津地區的城投債成交從3月開始明顯活躍，到8月達到高峰，天津地區的流動性溢價有明顯調整。云南地區的成交則是逐步好轉，8月同樣達到高峰。此外，安徽、福建等地區的城投債成交自2023年以來逐漸有所改善，此類地區流動性溢價也應有所調整。

三是對個券的流動性風險分析。我們從寬度、深度、即時性和彈性四大維度進行評估和定價。由于個券成交偏離估值情況和成交日市場情況相關性較高，不同個券不同成交日之間較難比較，我們著重比較前三個維度。以2只期限類似的煤炭債2023年9月至11月間的流動性風險溢價跟蹤為例進行分析。從寬度數據，即經紀商的買賣報價價差看，A債券和B債券近3個月買賣雙邊利差中值分別為8BP和7BP，說明B債券流動性略好于A債券；從深度數據，即一定時間區間內的債券成交量來看，A債券和B債券的近3個月平臺成交量分別為1億元和10.8億元，亦說明B債券流動性明顯好于A債券；從即時性數據，即一定時間區間內有成交的天數來看，A債券和B債券近3個月經紀商有成交天數分別為2天和5天，依然說明B債券流動性明顯好于A債券。綜上分析，可以看出B債券的整體流動性好于A債券，因此B債券的流動性風險溢價應該低于A債券。（見表4）。

小結

本文梳理了債券市場常用的信用債定價方式，并從公募基金視角出發，圍繞信用風險溢價和流動性風險溢價，分別進行深入分析。信用風險溢價方面，本文梳理了公募基金內部評級體系的基本框架和評級流程，并探討了內部評級對信用債定價的重要意義。流動性風險溢價方面，本文探討了流動性風險跟蹤的方法，包括對小品種的流動性風險跟蹤、對區域的流動性風險跟蹤和對個券的流動性風險分析，進一步為信用債投資提供定價參考。

參考文獻

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