國債期貨交易策略對可交割債券的流動性影響研究

摘要：30年期國債期貨上市，覆蓋“短—中—長—超長”期限的國債期貨產品體系基本形成。作為重要的基礎利率風險管理工具，國債期貨對于國債現貨具有價格發現、波動率平穩以及流動性提升三方面作用。本文針對其中的流動性影響展開分析，實證結果表明，當國債期貨市場存在基差交易機會以及期現套利機會時，投資者的交易操作會對可交割債券提供超額流動性。國債期貨市場與債券市場之間存在緊密聯系，成熟的國債期貨市場可以為債券市場基礎利率曲線的構建提供幫助，從而促進金融體系更加完善。

關鍵詞：國債期貨 基差交易 期現套利 流動性

2013年，黨的十八屆三中全會提出“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”，體現了市場供求對于債券市場基礎利率曲線建設的重要性。同年，國債期貨重新上市，在隨后幾年先后推出5年期、10年期以及2年期品種。2023年4月，30年期國債期貨上市，覆蓋“短—中—長—超長”期限的國債期貨產品體系基本形成。大量研究表明，國債期貨市場與債券市場有著密不可分的聯系，成熟的國債期貨市場可以為債券市場基礎利率曲線的構建提供幫助，從而促進金融體系發展。為探索國債期貨市場對債券市場流動性的影響，本文梳理了國債期貨交易策略與債券現貨之間的聯動關系，基于量化的方法檢驗了交易策略產生的流動性提升效果，從理論與實踐兩方面證明了國債期貨市場建設的有效性與必要性，以期能為我國國債期貨市場發展提供參考。

我國國債期貨現貨聯動關系綜述及研究框架設計

（一）相關文獻綜述

目前，學界針對我國國債期貨現貨聯動關系的研究主要集中于國債期貨的價格發現功能、國債期貨對現貨波動率的影響以及國債期貨對現貨流動性的影響三個方面。

國債期貨價格發現功能方面，王蕾等（2015）、周旸谷（2015）、王蘇生等（2017）的研究均證實，國債期貨價格和現貨價格存在長期的協整關系，并且期貨價格是現貨價格的格蘭杰原因，期貨價格對現貨價格有著引領作用。郭磊（2017）基于結構變點理論，確認隨著國債期貨市場不斷發展壯大，國債期貨價格發現和規避風險功能得到不斷提高。及瑩瑩（2016）基于信息分享模型，認為國債期貨的推出使得現貨市場對信息的反應速度變得更快。

國債期貨對于現貨波動率影響方面，楊帆（2017）采用BEKK-GARCH模型，證實國債期貨的推出增強了現貨市場的波動性，但影響程度有限，同時現貨市場波動的非對稱性減弱。李宗龍（2021）研究發現，商業銀行參與期貨市場對短期和中期國債現貨價格波動性影響不顯著，但顯著降低了長期國債現貨價格的波動性。

國債期貨對于現貨流動性影響方面，張晨航（2020）對比了國債期貨推出前后可交割國債的換手率數據，證實了國債期貨對于現券流動性的提高能力。王坤衍（2017）采用Amihud流動性指標ILLIQ，構建了ARMA-GARCH模型分析國債指數流動比率在國債期貨重啟前后的變化。結果表明，國債期貨重啟能提升國債現貨市場流動性，且能夠平抑流動性波動。

（二）研究框架設計

根據相關文獻研究理論，本文主要著眼于國債期貨基差交易以及期現套利等期現貨聯動投資策略對于可交割債券的影響，以2年期國債期貨為代表，采用中債流動性系數指標衡量債券流動性，基于雙重差分法對日頻面板數據進行檢驗，實證得到國債期貨對于可交割債券流動性的影響結果。相應框架在國債期貨標的、研究關注目標以及債券流動性度量方面均存在創新性。

國債期貨現貨聯動策略

國債期貨與現貨的聯動策略主要有兩種，第一種是基差交易策略，第二種是期現套利策略。

（一）基差交易策略

根據國債期貨標準券以及轉換因子的定義，可以得到國債期貨的基差定義如下：

基差 = 現券價格 - 期貨價格 × 轉換因子

其中，現券價格一般取最廉可交割債券的當日中債估值，期貨價格一般取當日收盤價格，轉換因子為中金所對于相應合約披露的轉換因子。

當基差偏離中樞較大時，可以同時交易期貨和現貨，通過等待基差收斂來實現盈利。當基差為正時，可以賣出現券（債券借貸）、買入期貨；當基差為負時，可以買入現券、賣出期貨。囿于我國債券借貸市場成本較高且借貸期限一般不超過一個月的特性，一般主要進行的交易策略還是買入現券、賣出期貨，為此基差長期保持一定正數。

在買入現券、賣出期貨并等待基差收斂時，如果持續周期跨越現券付息日，或者不持有至交割日（持有至交割日即為期現套利）即雙邊平倉，則投資機構還可享受現券利息所帶來的收益，該收益被稱作持有收益。基差扣除持有收益后一般稱為凈基差。兩者定義如下：

持有收益 =（現券票息-現券全價×資金成本）×持券時間

凈基差 = 基差 - 持有收益

可以看出，凈基差代表了基差交易策略相較于直接持有債券的超額收益，因此當凈基差回正時，投資者可以選擇獲利退出。

（二）期現套利策略

如果基差交易策略等待基差收斂失敗（可能是由于市場情緒變化過大導致），則會轉變為期現套利策略。期現套利策略的核心依據在于即使前期基差不斷擴大，最后交易日基差也必定會收斂。因此只要最后進行現券交割，即可收到期貨空單鎖定的利潤。其中現券交割的發票價格為：

發票價格 = 期貨交割結算價×轉換因子 + 交割利息

由此可見，期現套利策略相較于基差交易策略會涉及交易價格和交割利息的偏差。期限套利完成時點一般在交割月內，如果空方選擇平倉，則相應現券會被賣出；如果空方選擇交割，則多方交割后可能將相應現券賣出。

實證模型、數據區間及流動性指標選取

（一）模型選擇

本文核心研究內容為國債期貨基差交易以及期現套利等期現貨聯動投資策略對于可交割債券的影響。上述影響可以類比為某一時間窗口內事件發生與否對于特定樣本的影響，因此可以選用雙重差分模型（difference-in-differences model，DID模型）來衡量這類策略對于特定樣本集（可交割債券）在特定時間窗口（策略實施區間）所產生的影響。

DID模型的核心是將研究對象分為對照組（一般債券）和實驗組（可交割債券），將研究時間分為對照區間（正常交易時間）和實驗區間（策略實施區間），從時間和組別上考慮某類行為對于指標的影響。其中實驗組是指在特定時間接受某類事件的對象，對照組是不受影響的一般對象。該模型的回歸方程如下：

Yit=a0+a1du×dt+λi+νt+εit

方程中du為債券i是否屬于可交割債券的示性變量，dt為時間段t是否屬于策略實施區間的示性變量，λi為每只債券i的個體固定效應，vt為正常交易時間t的時間固定效應，εit為殘差變量，Yit為每只債券i在t時刻的流動性指標。

由此可見，DID模型先是從流動性指標變動中剝離出每只債券的個體效應，再剝離出整體時間窗口的時間效應，最后剩下的a1就是可交割債券由于策略實施而在區間內產生的流動性變化。

一般而言，假定在實驗區間內個體效應變化較小且時間效應保持穩定，該方程可以簡化如下：

Yit=a0+a1du×dt+a2du+a3dt+εit

如果面板數據符合上述假定，則簡化后方程的結果一樣可以論證策略對可交割債券流動性的影響。

本文對數據進行了清洗和篩選，確保相應實驗條件滿足簡化假定，最終采用簡化后方程進行實證檢驗。

（二）數據選擇

本文以2018年推出的2年期國債期貨為代表，確定對照組和實驗組，以及對照區間和實驗區間。

根據2019年至2023年2年期國債期貨基差與凈基差的統計（見圖1、圖2），采取下述數據考察策略對可交割債券流動性的影響。

其中，對2年期國債期貨的基差交易策略，我們選用2021年12月作為實驗數據區間，2022年1月與2月作為對比數據區間。選擇上述時間段的原因有三個：一是2021年12月整體活躍合約已全部遷移至TS2203合約，因此區間內3個月份均不涉及主力合約變動導致的可交割債券買賣；二是2021年12月平均凈基差為-0.08元，存在較大的基差交易策略空間，可以作為實驗區間；三是該區間段處于年末及年初，新發利率類債券較少，債券市場供給不存在大型新增

沖擊（見表1）。

其中，對2年期國債期貨的期現套利策略，選用2022年6月作為實驗數據區間，2022年4月與5月作為對比數據區間。選擇上述時間段的原因是，2022年4月至6月整體凈基差均保持低位，因此只能進行期現套利，最終可交割債券完成交割后被國債期貨多方賣出（見表2）。

（三）流動性指標選擇

中債估值中心參考國內外關于債券流動性的研究文獻，從即時性、市場寬度、市場深度等維度，挑選出債券的成交量、成交天數、成交筆數、換手率、報價價差、報價天數、債券存續規模、債券發行期限、債券存續期、中債市場隱含評級等 30 多個評價流動性的指標。然后，參考 Fleming（2001）的方法，選出指標間相關性較好的指標，如成交量、成交天數、報價價差、中債市場隱含評級、債券存續規模等，作為中債流動性指標模型因子。最后，利用主成分分析法，根據利率債和信用債的不同特點，分別構建中債流動性指標利率債模型和中債流動性指標信用債模型。

其中，利率債模型中指標包括換手率、成交天數、報價價差、報價次數、債券存續規模、債券發行期限、債券存續期；信用債模型中指標包括換手率、成交天數、報價價差、報價次數、債券存續規模、債券發行期限、債券存續期、債券隱含評級、債券特征等。

鑒于中債流動性指標的計算方法中已包含流動性計量的相關要素，本文采用中債流動性指標衡量各債券的流動性。中債流動性指標分位數越小，說明債券的流動性越好。

實證與結果分析

（一）2年期國債期貨基差交易對可交割債券流動性的影響

本文首先匯總了2021年12月至2022年2月期間全程存續并有中債流動性指標數據的利率類債券。為保證對照樣本的純凈性，從中剔除5年期、10年期以及2年期國債期貨2112、2203合約的可交割債券，避免其他國債期貨行為對對照組中債券的影響。同時考慮到實驗組為TS2203合約對應的可交割債券，在篩選對照組中債券時剔除待償期低于半年以及高于5年的債券。最終形成的實驗分組及統計情況如表3所示。

按照雙重差分模型，對相應數據形成可交割債券及交易時間的示性變量，進行回歸得到結果如表4所示。

從結果可見，無論是對于相似流動性組合還是較差流動性組合，總體系數的正負都是

類似的。

其中du系數為負表明，在正常交易時間段，國債期貨可交割債券本身流動性分位數相較其他債券更小（即可交割債券流動性更好），該結果與其他學術文獻結果一致；其中dt系數為正表明，在策略實施區間內，上述利率債整體的流動性下降，該現象可能源于12月末跨年結算導致的交投清淡；其中dudt系數為負表明，除上述因素外，TS2206合約的可交割債券在12月區間內額外獲得了流動性提升。基于之前對于數據區間的分析與控制，我們有理由認為，該流動性是由國債期貨基差交易所帶來的，因此基差交易確實能夠提升可交割債券的流動性。

（二）2年期國債期貨期現套利對可交割債券流動性影響實證

本文按照相同方式，篩選出TS2206合約對應實驗組和對照組類樣本如表5所示。

按照雙重差分模型，對相應數據形成可交割債券及交易時間的示性變量，進行回歸得到結果如表6所示。

可以看到，du系數正負與基差交易檢驗中du系數正負方向一致，同樣證實國債期貨本身能夠提升可交割債券現貨流動性。但在實驗組與高流動性對照組1的檢驗中，其系數較小且不顯著，可能因為在該段時間區間內國債期貨凈基差長期居于底部區域，表明市場對于利率風險的不確定性較高。因此在該段時間區間內，國債期貨不僅被用來對沖可交割債券，也用于對沖高流動性利率債的利率風險。最終國債期貨的平倉會導致高流動性利率債整體流動性提升。

從dudt系數觀察，該檢驗可說明國債期貨期現套利的交割確實能夠對可交割債券流動性產生正面影響，提升其交易活躍程度。

建議與總結

本文梳理了國內外國債期貨對于現券影響的研究綜述，簡要介紹了國債期貨基差交易與期現套利理論，采用DID模型以及中債流動性指標，實證檢驗了2年期國債期貨基差交易及期現套利策略對其可交割債券流動性的影響。結果表明，由于國債期貨具備套期保值等利率風險對沖能力，其可以有效地提升可交割債券以及高流動性利率債的流動性（當利率風險較高時）；同時當國債期貨市場存在基差交易機會以及期現套利機會時，投資者交易行為還可對可交割債券提供超額流動性。據此，本文提出如下政策建議。

一是積極推進我國國債期貨市場建設，發揮國債期貨利率風險管理能力。本文可以證實國債期貨市場的發展有助于提升現券市場流動性，能夠更好地響應黨的十八屆三中全會決議提出的“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”號召。

二是充分擴大我國國債期貨市場投資者群體，促進各類型國債期貨投資策略的執行。目前國債期貨市場機構投資者以基金券商為主，銀行和保險只有少數符合規定的大機構可以進入。擴大銀行保險等機構在國債期貨市場中的比例有助于提升國債期貨價格的穩定性，也可以促進各類型國債期貨投資策略的執行，增強國債期貨與現貨市場的聯動關系。

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