離岸人民幣匯率和利率的聯動關系及調適對策

當前離岸人民幣資金池的整體規模比較有限，實際的價格水平可能偏離無拋補的平價關系，各種套匯套利行為也會影響市場的流動性水平。應拓寬離岸和在岸資本市場的互聯互通機制，維護人民幣在岸匯率的穩定，拓寬人民幣離岸市場的深度。

中國人民銀行公布的2023年第三季度貨幣政策執行報告中對人民幣匯率提出要求，指出要堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，綜合施策、穩定預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定，堅決防范匯率超調風險。2023年以來，人民幣離岸和在岸匯率預期總體穩定，但受到國際復雜多變的形勢和主要發達經濟體貨幣政策的持續調整，人民幣匯率雙向波動明顯。

根據無拋補利率平價（Uncovered Interest Parity）理論，在風險中性且不存在國界之間的資本控制時，貨幣市場套利交易的預期超額收益應該為零，全球金融市場的同類資產應該有一致且趨同的收益率。但人民幣離岸和在岸市場的運行規則不同，形成了兩套不同的匯率和利率的運行系統，同時二者之間也互相聯動和影響，形成了一套復雜的人民幣綜合體，這在全世界都是獨一無二的結構。

離岸人民幣采用由市場力量決定的自由匯率制度，且離岸市場的參與主體更加多樣化，與全球市場的聯系更加緊密，因此也更容易受到外部因素的影響。當前國際經濟環境波動且多變，中美利率出現倒掛，離岸人民幣市場承壓且表現出更大的波動性。本文嘗試從離岸人民幣的流動性來源出發，厘清離岸人民幣匯率和利率的聯動關系，并進一步闡釋離岸人民幣對在岸市場的影響，也對深化離岸人民幣市場的建設提供一些參考補充。

人民幣離岸市場流動性的主要來源

香港離岸人民幣市場是最早和最成熟的人民幣離岸中心。香港地區實行港幣和美元之間的聯系匯率制度，維護港幣穩定的匯率是香港地區貨幣政策的唯一目標，因此香港金管局并不具有貨幣政策的獨立性。香港離岸人民幣市場形成于該貨幣結構的基礎上，使得離岸人民幣市場的流動性補充方式也和全球大多數貨幣市場迥然不同?，F階段香港人民幣離岸市場主要有四種補充流動性的方式，分別闡釋如下：

一是貨幣掉期交易（CNH SWAP）。當前人民幣離岸市場的貨幣掉期交易主要是離岸市場上的美元（USD）與人民幣（CNH）之間的掉期，這是離岸市場增補人民幣流動性最主要的方式。由貨幣掉期交易蘊含的離岸人民幣隱含收益率（CNH Implied Yield）是離岸人民幣貨幣市場的關鍵指標利率。

二是貨幣利率交叉互換（CNH CCS）。貨幣利率交叉互換能夠將美元轉換成人民幣，到期后再全部轉回美元，并鎖定其中的利率和匯率風險，兼具貨幣互換和利率互換的雙重特征。貨幣利率交叉互換是伴隨著人民幣點心債市場的擴張而發展起來的。由于通常離岸人民幣市場的資金利率比在岸市場更低，同時中資企業和金融機構對于發行離岸點心債的興趣很高，伴隨著離岸衍生品市場的發展，市場的供需雙方找到了一個結合點，即貨幣利率交叉互換。持有美元的投資者，可以通過貨幣利率交叉互換將美元轉換為離岸人民幣，并持有一個點心債，債券到期后發行人還本付息，投資人將離岸人民幣全部轉回美元，其中所有的利率和匯率風險全部被鎖定，投資人只需要承擔信用風險。貨幣利率交叉互換產品在一定程度上極大推動了離岸資本市場的發展。

三是同業拆借（CNH Inter-Bank Lending）。同業拆借又稱同業拆放，是金融機構之間短期、臨時性的頭寸調劑行為。香港人民幣同業拆借并不是離岸市場流動性增補的最主要來源，這與人民幣在岸市場有很大差別。在資金價格方面，同業拆借價格主要參考對應期限的離岸人民幣隱含收益率（CNH Implied Yield，由CNH貨幣掉期計算得出），因此資金價格的變動會首先由離岸人民幣隱含收益率反映出來，然后再間接傳導至同業拆息價格上。由此，離岸人民幣同業拆借交易對利率變動的敏感性通常表現得較為滯后和間接。在交易活躍度方面，同業資金的拆出機構需要預先授予拆入機構一個信用額度，這個過程包含了對拆入機構信用資質的評估，因此拆借頭寸的規?？傮w有限，交易活躍度也弱于貨幣掉期交易。

四是回購（CNH REPO）。香港清算行和香港金管局是香港離岸人民幣回購交易的管理和執行機構。回購交易不參與離岸人民幣利率的形成過程，因此不會產生新的離岸資金價格。離岸人民幣的回購交易只是離岸流動性的次要補充方式，總體規模有限，但在流動性緊張的時期可以平抑資金價格的大幅波動，穩定市場預期。

離岸人民幣匯率和利率的聯動關系

離岸人民幣價格的聯動關系體，一是離岸人民幣利率受美元利率的影響較大，中美利率倒掛會引發離岸人民幣匯率更大的波動性。離岸市場的投資者通常更加國際化和多樣化，其與世界市場的連接更加緊密。當美元處在升息通道時，人民幣離岸市場的投資收益率通常也會隨之升高。當前中美利率呈現倒掛態勢，截至2023年10月25日，美債10年期收益率徘徊在4.86%附近，此前曾一度達到5.02%。與此同時，中美利差倒掛幅度也呈現擴大態勢，一度達到-216個基點。面對中美利差倒掛幅度的波動性走闊，在岸人民幣匯率在10月以來保持平穩波動，但由于離岸人民幣利率和美元利率呈現更強的聯動關系，離岸人民幣匯率由此承受更大的下行壓力。

二是離岸人民幣指標利率（CNH Implied Yield）受離岸人民幣對美元匯率（USDCNH）的影響更大。當離岸人民幣對美元貶值或存在貶值預期時，通過貨幣掉期交易到期歸還的離岸人民幣會更多，相當于資金借入方支付了更高的成本，由此抬高離岸人民幣的整體利率水平。

三是離岸人民幣資金池對人民幣和美元之間的匯率（USDCNH）較為敏感，匯率波動會通過CNH資金池傳導至利率市場。當離岸人民幣對美元匯率處在貶值通道或預期時，CNH資金池的規模會整體收縮。中國自2009年開啟跨境貿易人民幣結算以來，CNH資金池的主要增長來源一直是貿易渠道流進海外市場的人民幣。當離岸人民幣匯率存在貶值預期時，離岸主體會傾向于減少持有人民幣資產（CNHAssets），導致CNH資金池規模的減小，并進一步引起離岸人民幣流動性的緊張，從而推高離岸人民幣市場的利率水平。當離岸人民幣對美元的匯率處在升值走勢或預期時，CNH資金池的規模會出現擴張，因為離岸機構在進行貿易活動時會傾向于持有人民幣，CNH資金池的不斷擴大會引致離岸市場利率的隨之走低。

四是人民幣離岸和在岸的匯率基差（US D C N H和USDCNY的即期差值）會影響離岸市場利率。如果離岸人民幣（CNH）相對于在岸人民幣（CNY）更便宜，匯率基差會促使跨境結算資金將離岸人民幣（CNH）通過在岸購匯方式留存于在岸市場形成CNY，從而套取無風險匯差收益。上述套匯行為使得離岸人民幣（CNH）回流內地，導致離岸人民幣匯率升值（USDCNH買盤增多），并聯動在岸人民幣匯率的貶值（USDCNY賣盤增多）。這種情況會引起離岸人民幣流動性的緊張，同時帶來離岸和在岸人民幣匯率波動率的同時升高。離岸貨幣市場流動性的緊張會推升離岸利率水平，此外匯率波動率的提高也給匯率管理和調適帶來一定挑戰。

人民幣離岸和在岸的管理和調適

離岸和在岸人民幣依據無拋補的利率平價理論，形成了一套非常復雜的利率和匯率的聯動關系。貨幣利率政策通常牽引著邊際匯率水平，組成一套精細的調適操作。人民幣離岸和在岸的利率和匯率綜合體，是世界上最復雜且獨一無二的貨幣綜合體。兩個市場的價格體系尚未實現一個穩定的均衡關系，而是需要貨幣當局進行精細的管理和調適。

一是對人民幣離岸和在岸價格的調適操作，通常通過對在岸人民幣匯率的基準定價和對跨境資金的管制實現。根據無拋補的利率平價理論（UIP），當投資者是風險中性且理性時，利率收益的盈利會導致匯率的貶值，且二者的百分比一樣。如果UIP成立，則貨幣套息交易的預期超額收益應該為零。在風險中性的世界中，遠期匯率應該是未來即期匯率的無偏預測指標。當前，人民幣在岸市場尚不能實現完全的自由兌換，因此央行對人民幣在岸匯率具有較大的影響權，形成了在岸人民幣匯率的基準定價。同時，由于離岸人民幣匯率的收盤價更反映市場預期，客觀上也成為次日在岸人民幣開盤價的重要參考。

二是對價格系統的調適操作，伴隨著較高的政策成本。由于人民幣離岸和在岸是“雙重”的匯率機制，當政策工具干預匯率水平時，會相應地迫使貨幣當局用扭曲利率的方式實現再平衡，其結果可能造成利率和匯率都發生扭曲，使得無拋補利率平價公式失衡。這也可能導致人民幣在岸和離岸市場中的利率水平進一步分離，從而更加激勵市場反復套利套匯，使得貨幣政策陷入首尾難顧的窘境。由此看到，對人民幣復雜系統的管理和調適操作，是一個異常精細的動態平衡過程，體現著短端成本和長端收益的權衡。

人民幣離岸和在岸匯差的收斂趨勢

自香港地區開啟跨境人民幣結算以來，隨著人民幣國際化和離岸市場建設的持續推進，離岸和在岸市場的互聯互通程度逐漸加強，人民幣離岸和在岸的即期匯差呈現收窄的趨勢。與此同時，2015年“8·11匯改”使得在岸人民幣彈性增強，更好地反映市場的供求關系，在岸和離岸即期匯率的聯動性增強。本文統計了2011年至2021年人民幣離岸和在岸市場的匯差表現，并發現“8·11匯改”后人民幣離岸對在岸匯差絕對值的均值顯著減小，離岸和在岸市場呈現收斂的總體趨勢。

圖1繪制了人民幣離岸和在岸匯差的走勢，圍繞匯差均值的上下點線分別代表加和減一個標準差的數值。由圖1可以看到，自人民幣2010年開啟離岸結算以來，離岸和在岸即期匯差在震蕩中收窄，人民幣離岸和在岸匯率呈現出總體上的收斂趨勢。人民幣離岸和在岸的匯差收斂，有助于在政策層面發揮人民幣利率和匯率價格聯動關系的作用，為政策的實施和調適降低操作成本，也是人民幣國際化發展的一個自然結果。

對策建議

一是拓寬離岸和在岸資本市場的互聯互通機制。中國高水平資本賬戶開放以漸進改革為特點，其中資本市場互聯互通機制是最重要的政策工具。人民幣離岸和在岸市場間的分割，會隨著資本市場互聯互通工具的增加而收窄，表現為市場的逐漸收斂，體現出價格聯動關系的進一步增強。隨著互聯互通工具的豐富運用，人民幣離岸和在岸貨幣綜合體的平價關系，會呈現自動的互相調適，使得離岸和在岸的利率和匯率聯動沿著無拋補利率平價公式實現均衡，這也是離岸人民幣市場設立的目標之一。

二是維護人民幣在岸匯率的穩定。由于離岸人民幣匯率是清潔浮動的，隨著離岸金融和資本市場的不斷深化，離岸人民幣利率的形成機制會主要依據無拋補利率平價理論，這也是貨幣市場趨向成熟和高度國際化的表現。人民幣離岸和在岸的利率和匯率之間存在深度和雙向的聯動關系，因此人民幣在岸匯率的穩定是維持離岸市場利率水平穩定，避免離岸貨幣市場波動率顯著增加的必要前提。

三是拓寬人民幣離岸市場的深度?？傮w而言，離岸人民幣外匯市場的深度要好于利率市場。人民幣即期外匯市場、遠期外匯市場和外匯掉期市場都具有較好流動性。然而，人民幣離岸利率市場主要以貨幣掉期、同業拆借和貨幣利率交叉互換為主，且以貨幣掉期蘊含的離岸人民幣隱含收益率作為離岸人民幣市場的重要參考利率。這體現出人民幣離岸利率市場缺乏深度，流動性支持措施不如在岸市場豐富，這導致市場參與者在對沖利率及匯兌風險時，缺乏必要的工具，限制了離岸人民幣在金融市場的交易和使用。因此，雖然離岸人民幣債務工具大幅增長，但離岸債券二級市場的流動性較低，部分原因也是離岸利率市場缺乏深度。

當前離岸人民幣資金池的整體規模比較有限，實際的價格水平可能偏離無拋補的平價關系，各種套匯套利行為也會影響市場的流動性水平。所以，從長遠來看，需要繼續完善人民幣在岸和離岸市場之間的雙向循環，尤其是要拓展人民幣的合理流出管道；豐富離岸人民幣的跨境用途，完善離岸市場的投資產品；穩定和擴大離岸人民幣資金池的規模；增強市場供求關系對離岸人民幣利率的決定程度。

（田園為清華大學五道口金融學院與中國人民銀行金融研究所聯合培養博士，金濤為清華大學五道口金融學院副教授、清華大學恒隆房地產研究中心貨幣與財政政策研究室主任。實習編輯/周茗一）