保障性租賃住房REITs持有人特征和價格波動分析

本文基于對保障性租賃住房REITs投資人結構和流通份額的分析，從持有人構成的角度討論了影響保障性租賃住房REITs價格波動的主要因素，建議通過支持保障性租賃住房REITs擴募、引入長期資金、設定合理的稅收優惠政策等方式充分凸顯REITs長期投資價值，促進基礎設施REITs長期、良性、高速發展。

2023年3月7日，中國證監會發布《關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知》，指出“推動社保基金、養老金、企業年金等配置型長期機構投資者參與投資，積極培育專業化REITs投資者群體，助力市場平穩運行”。持有人構成是影響上市產品市值變化趨勢和波動程度的最主要因素之一，對持有人結構、特征和行為的深入分析將有助于我們理解波動的來源和成因、提升REITs市值管理能力。鑒于保障性租賃住房REITs底層資產收益穩定、業績表現良好，保障性租賃住房REITs的市場價格波動受持有人特征和行為的影響更為明顯。本文主要從持有人比例和特征、流通份額等角度討論其對基礎設施公募REITs價格波動的影響。

保障性租賃住房公募REITs波動情況

2023年2月以來，基礎設施公募REITs經歷了一輪較為明顯的下跌，至2023年4月27日，27只已上市公募REITs總市值906億元，發行規模909億元，公募REITs整體市值規模跌破發行規模。2023年7月之后逐漸修復至當前震蕩水平，但不同品種REITs價格逐漸出現分化。

截至2023年6月30日，境內共發行4只保障性租賃住房公募REITs，分別為紅土創新深圳人才安居REIT、中金廈門安居保障性租賃住房REIT、華夏北京保障房REIT、華夏基金華潤有巢REIT（以下分別簡稱深圳安居REIT、廈門安居REIT、北京保障房REIT、華潤有巢REIT）。從走勢來看，2022年2月之后保障性租賃住房REITs經歷了一輪較為明顯的震蕩下行趨勢，整體下跌趨勢和基礎設施REITs總體趨勢相同。這一下行趨勢在2023年7月中旬之后逐步緩解并進入穩定震蕩階段。從波動幅度來看，REITs價格波動水平低于股票，屬于類債型較為穩健的投資品。但2022年1月1日以來，保障性租賃住房REITs出現了兩次周跌幅大于3%的情況。

市場價格波動與投資者類型、市場規模等因素有著密不可分的關系。作為債性較強的產品，保障性租賃住房整體運行良好，四只保租房REITs2022年可分配收入均超額完成了前期預估。所以保障性租賃住房REITs的價格在2023年2月之后的下行趨勢更多反映REITs價格波動中的市場情緒、投資者決策變化的部分。本文將著重從市場規模、投資者結構、機構投資者構成等方面分析保障性租賃住房公募REITs市場價格波動的來源，力求為保障性租賃住房REITs乃至整個REITs市場的制度優化提供依據。

基礎設施公募REITs持有及限售比例的相關規定

證監會《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《基金指引》，中國證券監督管理委員會公告〔2020〕54號）對發行階段持有人比例及其限售份額進行了明確規定。但在實際操作中，公募REITs限售比例和機構投資者持有比例遠高于理論上的最低水平。

基礎設施公募REITs持有及限售比例的相關規定

我國基礎設施公募基金份額包含戰略配售份額和網下投資者認購份額兩個部分，其中戰略配售獲取的份額有一定限售期。一是戰略配售份額。《基金指引》規定基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯方參與戰略配售的比例不低于20%，其中20%以內部分限售期60個月，20%以外的部分限售期36個月。其他專業機構投資者參與戰略配售的份額比例由基金管理人合理確定，限售期12個月。二是網下認購。網下投資者認購份額沒有限售期，但《基金指引》規定網下發行的比例中戰略投資者配售的份額不低于公開發行（網下發行）的70%。

保租房公募REITs的實際持有情況

在實際發行過程中，戰略配售比例一般遠高于《基金指引》規定的20%。28只已發行的基礎設施公募REITs平均戰略配售比例為66.7%；網下發行部分中戰略投資者網下配售占比22.8%，公眾投資者持有比例僅為9.5%。保障性租賃住房公募REITs原始權益人及其關聯方自持的戰略配售比例均在34%及以上（超過1/3以獲得項目控制權），其他專業機構投資者戰略配售份額占比在9%至41%，實際戰略配售比例也高于《基金指引》規定的下限。

戰略配售份額均有一定限售期，公募REITs總體流通份額較低。截至2023年6月30日，所有公募REITs平均限售比例約為54.7%，流通份額低于總份額的一半。由于保障性租賃住房REITs截至2023年6月30日發行均不滿一年，限售規模在60%至75%，高于市場平均值。

由于網下發行部分中戰略投資者配售的部分按規定應不低于70%且機構投資者也可通過公開市場購買REITs份額，截至2023年6月30日，基礎設施REITs機構投資者平均持有比例約為94.5%，保障性租賃住房機構投資者平均持有比例約為94.9%，占投資份額中的絕對多數。考察公募REITs市場價格波動須主要分析市場流通份額中的機構投資者的構成（通過網下認購的機構投資份額比例及構成）。

保障性租賃住房公募REITs持有人構成分析

為了分析機構投資者行為對公募REITs波動的影響，下文基于保障性租賃住房REITs在2022月12月31日及2023年6月30日兩個重要時點的數據，分析了機構投資者類型對公募REITs價格波動特征的影響。

非流通份額的持有情況

截至2023年6月30日，4只保租房REITs的限售比例為60%～75%。最大持有者均為原始權益人及其關聯方，上述份額須持有至少3年，屬于嚴格意義上的非流通份額。扣除原始權益人部分，上述4只保障性租賃住房REITs戰略投資者限購比例分別為深圳安居REIT9%，廈門安居REIT41%，北京保障房REIT25%，華潤有巢REIT 31%，根據發行日期分別在2023年8月31日、2023年12月9日解除限售。

流通份額的持有情況

截至2023年6月30日，保障性租賃住房REITs流通份額主要為網下發行部分，深圳安居REIT和北京保障房REIT為總份額的40%，廈門安居REIT為25%，華潤有巢REIT為35%。上述份額主要為機構投資者持有（包括證券、銀行、保險、信托、基金及其資管產品等），個人投資者份額占比較低（約為5%）。持有流通份額前1 0名的持有者總持有比例約為15%，可以通過分析前1 0名投資者的構成、特征及持有量變化分析其行為對基金價格波動產生的影響。

一是份額比例。信托、銀行、證券、基金、保險均持有了一部分保障性租賃住房公募REITs份額。根據各保障性租賃住房公募REITs 2022年12月31日前10名投資者數據，5種類型機構投資者平均持有量中證券及其資管產品最高（9.14%），銀行其次（3.00%），基金、信托、保險持有了少量比例（1.24%、0.75%、0.57%）。

二是份額變動。2023年6月30日和2022年12月31日的持有數據變動可以看出，在REITs震蕩行情中不同持有方持有比例發生較為明顯的變化。第一，證券公司及其資管產品、（私募）基金產品為主要的賣出方。證券公司及其資管產品持有份額從9.14%下降至平均約5.25%，平均降幅約3.89%，上述份額被保險和信托產品所取代。同時，證券公司及其資管產品持有量前10的投資者數量也出現了明顯下降（平均6.25家下降至4.5家）。基金持有比例也出現明顯下降（由平均持有1.24%下降至0.53%）。第二，保險產品的持有比例穩步上升且更加穩定。對比兩期持有比例數據，在2022年12月31日持有廈門安居REIT和北京保障房REIT的2只保險產品均在2023年6月30日以相同比例持有了對應的REITs份額，表現出長期投資意向。保險資金持有保租房REITs的比例從平均約0.57%上漲至平均2.76%，漲幅約為2.19%。截至2023年6月30日，4只保障性租賃住房REITs均有保險及其資管產品參與持有。

對保障性租賃住房公募REITs波動的分析

結合持有者機構及其持有比例的變化可以分析保障性租賃住房公募REITs價格變化和波動動力的主要來源，并為進一步優化REITs產品架構、提高REITs價格穩定性、凸顯REITs長期投資價值提供思路。

一是保障性租賃住房公募REITs流通份額和總價值量較低，少量資金變動可能引發較大程度價格波動。結合上文分析可以發現，截至2023年6月30日單只保障性租賃住房REITs流通比例在25%至40%，以12億元的發行規模計算，單只保租房REITs的可流通規模僅在3億元至4.8億元，市場價格較易受到大單的影響。

二是保障性租賃住房公募REITs投資者構成中機構投資者占九成以上，同類資金占比高會強化不同公募REITs之間波動傳導并導致加速下跌行情。首先，證券、私募基金追求短期收益，占REITs投資份額較高且投資模式同質化，加劇了某些特定情形下市場價格波動的程度。其次，證券、私募基金存在嚴格的風控機制，極端情況下會被動平倉。當前基礎設施REITs同質化資金持有比例較高，部分其他類型基礎設施REITs 2022年及2023年一季度資產運營表現不及預期，業績負面信息被過度解讀，市場價格下行過程中觸發止損線和被動平倉，加速了價格波動在不同公募REITs產品之間的傳導。結合實際情況，保障性租賃住房REITs短期價格大幅度下挫往往和券商大規模賣出有關。

三是當前保障性租賃住房公募REITs價格回歸價值本源，更適合保險、社保基金等長期資金持有。首先，保障性租賃住房REITs收益來源于穩定的租金收益，考慮到租金漲幅等因素，未來的現金流分派水平預期將高于當前，依靠經營現金流分派、具有長期增長性、短期波動較小的產品收益模式更符合保險、社保基金等長期資金的投資習慣。2023年6月保障性租賃住房REITs價格逐漸企穩，保險資金持有比例明顯上漲，更偏向于價值投資和長期投資。其次，價格下跌后企穩也是投資者學習、預期趨于理性的結果，整體估值趨向合理區間。隨著政策紅利的消失，定價錨發生變化，市場更加關注基礎設施REITs產品的長期投資價值和成長性而非政策紅利，定價和估值更加合理，公募REITs價格更加反映產品長期現金流狀況和增長水平。

穩步發展保障性租賃住房公募REITs的幾點建議

保障性租賃住房R EITs相較于其他類型的基礎設施REITs收益更加穩定，底層資產優質。但考慮到市場流通規模較小、短期投資資金持有占比較大等實際情況，市場價格也會出現較為明顯的波動。下文針對性地提出三點優化建議。

支持保障性租賃住房公募REITs擴募，充分發揮保障性租賃住房REITs盤活資產、分享收益的作用

目前保租房籌建任務較重，“十四五”時期，全國初步計劃建設籌集保障性租賃住房近900萬套（間），預計可解決2600多萬新市民、青年人的住房困難，投資額3萬億元左右。深圳市“十四五”期間計劃大規模擴大保障性住房籌建規模，充分發揮保障性租賃住房提高新市民青年人幸福水平、降低要素價格的作用，需要大量資金。一方面，公募REITs可為保障性租賃住房籌建工作提供源頭活水，充分打通“投融建管退”全生命周期循環，充分發揮公募REITs盤活資產、促進投資的作用。另一方面，做大保租房REITs總體規模，讓更多資金參與投資，可以提高保障性租賃住房REITs市場價格穩定性，增強REITs產品抵御外部沖擊的能力。

加大引入與公募REITs收益模式相適配的長期資金，充分發揮REITs長期投資價值

不同機構投資者由于監管要求、資金成本、資金期限等不同表現出差異化的投資策略，參與投資的不同投資者類型比例會對市場波動產生明顯影響。2023年3月7日，中國證監會《關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知》，明確“推動社保基金、養老金、企業年金等配置型長期機構投資者參與投資，積極培育專業化REITs投資者群體，助力市場平穩運行”。從保障性租賃住房REITs投資者結構看，保險資金持有比例明顯上漲，吸引社保基金、養老金、企業年金等更多長期資金介入將引導REITs投資回歸收益和價值本源。目前，保險資金已逐步擴大對保障性租賃住房REITs的參與程度，社保基金、養老金、企業年金也是與基礎設施REITs收益模式高度適配的優質資金。在市場回歸理性、定價錨發生變化、市場更加關注項目成長性的背景下，公募REITs將成為長期資金優質的投資標的。

優化激勵機制，通過稅收優惠等方式優化REITs投資結構

根據境外公募R E I Ts的發展經驗，稅收優惠是推動R E ITs制度、投資結構發展至關重要的因素。例如美國REITs的發展很大程度上得益于稅收制度的優化和創新，1986年美國《稅收改革法案》限制了有限合伙企業的稅收優惠，REITs稅收優勢凸顯，有效推動了權益型REITs的快速發展。不同國家和地區的REITs架構和稅收制度存在明顯差異，但均在物業交易、物業持有和REITs交易環節采取了一定程度的稅收優惠。通過在設立和持有環節設定合適的稅收優惠，可以有效增強REITs分紅能力，提升R E ITs長期持有價值，市場化地吸引更多長期資金參與REITs投資，優化投資結構，促進基礎設施REITs長期、良性、高速發展。

（湯衛忠為江西財經大學深圳研究院客座教授，宮妤穎為深圳市人才安居集團政策研究主管，艾非為深圳市人才安居集團深圳大學博士后研究員。本文編輯/王茅）