美國股票限售規則研究及啟示

股票限售一直是我國股市非常重要的議題。限售股的解禁也是造成股市波動的重要原因。本文通過系統性分析美國股票市場對股票限售的主要規定、限售的規則體系、制定規則的目的、美國證券交易委員會的關注重點，以及關注股東減持對公司生產經營的影響系列問題，從而推導出對我國資本市場的啟示。

近期股票市場持續不振，IPO數量居高不下，股票減持的問題再次成為熱點。2023年8月27日證監會出臺《證監會進一步規范股份減持行為》，規定上市公司存在“破發”“破凈”情形，或者最近三年未進行現金分紅、累計現金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。

多年來，我國股市已經建立了一整套限售法律法規，包括《公司法》《證券法》、“上市規則”、《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》等。股份限售的規定涉及公司成立、IPO、再融資、重組、收購、股權激勵等諸多事項。在股市疲軟問題集中爆發的時期，我們更需要理智地分析，避免病急亂投醫。大股東減持股票的問題并非我國獨有。鑒于此，本文主要對美國股票市場中股東減持股票的相關問題進行了研究，以資參考。

基本概念的介紹

我們需要對幾個基本概念進行介紹和辨析，以熟悉美國證券市場，并明確與我國證券市場的差異。

美國公眾公司（public company）和非公眾公司（private company）。根據《1934年證券交易法》12（g）的規定，公眾公司一般指公司資產達到1000萬美元的公司，股東人數超過500人的公司。股東人數的要求還要根據股東性質有所變動。公眾公司需要定期向美國證券交易委員會提交財務報告及其他批露文件，因此又叫作報告公司或申報公司（reporting company）。而不滿足上述條件的則被稱為非公眾公司，或者非報告公司（non-reportingcompany）。

公眾公司與上市公司的區別。由美國法規可知，公眾公司并非是上市公司。公眾公司在滿足了股東人數和資產金額的要求而負有相應的信息報送責任，并不一定經過IPO；上市公司則經過IPO，股票經過交易所批準而上市公開交易。上市公司一定是公眾公司。

理解美國證券法規對限售規定的基礎。美國證券法律及規則在股份限售貴的指定上主要以公眾公司還是非公眾公司為考慮依據，而不是以上市公司還是非上市公司來考慮。

美國公眾公司與我國的不同。依據《非上市公眾公司監督管理辦法》，我國的非上市公眾公司是指股東人數超過200人，并且股票進行公開轉讓的公司。因此大多數屬于“新三板”的掛牌公司。我們的公眾公司并不包括那些股東人數眾多，但并不公開轉讓股份的公司。大多數情況下，我們習慣將公眾公司與上市公司畫等號。我們更關注的是針對上市公司的限售規則。

美國股票市場對股票限售的主要規定

如前面所述，美國法律法規對股份限售的規定是以公眾公司還是非公眾公司為衡量標準的。針對不同類型的公司分別設定不同的期限限制，當非公眾公司成為公眾公司，限售期限會進行調整，但限售的起始日期仍然是股東獲得股份的日期。公司上市之時，如果不是由非公眾公司成為公眾公司的話，并不會有所區別；如果上市時由非公眾公司成為公眾公司，那么股份限售以法規對公眾公司的要求進行。美國對公眾公司股票限售要求，依據股票種類以及持有人的不同，從限售期和可出售股票的數量兩方面對受限證券進行了限制。根據《1933年證券法》，受限證券是指在未注冊的私人交易中從受美國證券交易委員會報告要求約束的發行人處獲得的股票或其他證券。

限售期的規定有以下幾種。1年持有期：對于公眾公司發行的受限證券，持有人必須持有這些受限證券至少1年，才能將其轉售給公眾。1年期從發行人或其關聯方取得證券的時間開始計算。2年持有期限制：適用于非公眾公司的受限證券。對于這些私人公司發行的限制性證券，持有期為2年，然后才可以轉售給公眾。6個月持有期：非公眾公司發行的受限證券，如果公司后來成為公眾公司，則持有期縮短為6個月。

此外還有針對特定情況的限售的規則，如發行人的關聯方（董事、高管、大股東）持有非限制性證券限售期是1年；非關聯方持有的補償性股票期權有6個月限售期，私募持有的證券有1年的限售期，內部人必須在獲得股權補償后至少持有6個月才能出售。IPO的鎖定期：IPO通常有180天的鎖定期，IPO前的股東不得出售其股份。

可出售股票數量限制。對于關聯方，包括高管、董事和大股東（10%以上的所有權），出售的數量不得超過同類已發行股票的1%，或過去4周的平均周交易量，以較大者為準；非關聯方則沒有出售股票的數量限制。這也是針對公眾公司股份的轉讓。

美國股票限售的規則體系

包含上述股票限售要點的規則體系由美國的法律法規、交易所規則、公司規章，以及IPO公司與承銷人之間的協議四個層面的體系構成。

法律法規。關于股份限售的規定可以追溯到1933年制定的證券法，而此后經過不斷的補充和修改，經過了80年時間的檢驗。主要的法律、法規有如下幾部：《1933年證券法》（Securities Act of 1933）第5條確定了受限證券的概念，所有向公眾出售的證券都必須在美國證券交易委員會注冊，或符合豁免條件。在私人發行中獲得的證券不予注冊，因此成為“受限證券”。美國證券交易委員會第144條規則規定了受限證券減持的要求，如持有期、數量限制、銷售方式和披露備案。《1934年證券交易法》（Securities ExchangeAct of 1934）也涉及限制性股票，主要有16（b）條款要求董、監、高及其他內部人員在6個月內交出買賣短線利潤。2010年的《多德—弗蘭克法案》規定第144條安全港并非轉售受限或控制證券的唯一手段。2012年JOBS法案將非報告公司的受限證券的第144條持有期要求從1年縮短為6個月。

納斯達克的規定。納斯達克并沒有針對公司上市后持股期限制的規則，除其他法律法規的規定外，股東可以自由買賣股票。承銷商與擬上市公司的協議：公開發行（IPO）鎖定期（Lock-Up Period）很常見，通常是承銷商與發行公司之間承銷協議的一部分，而不是交易所的強制規定。鎖定期適用于公司大股東、公司高管、董事、其他在公開上市前獲得股份的員工和首次公開發行前投資者。這樣做的目的是限制潛在的拋售壓力，穩定上市初期的股價。鎖定期一般為180天，但也長短不一。鎖定期短的有90天或更短的，也可能長達12個月。納斯達克和紐交所雖無強制規定的鎖定期，但它們會監督鎖定期到期的信息披露。

上市公司的規定。公司通常會設立內部交易限制，除了遵守美國證券交易委員會和納斯達克的規則外，有些公司還會設定更嚴格的禁售期或交易限制。

制定規則的目的

上述法律法規制定的目的，在美國法律法規的主要文件中都有說明，主要有：保護投資者，促進市場公平。防止內部人從非公開信息中獲利或通過交易操縱股價。提高信息透明度。通過要求內部人報告持股和交易情況并限制交易窗口，使潛在的利益沖突一目了然。維護市場誠信。在關鍵事件前后限制內部人交易，有助于維護市場誠信和投資者信心。調整內部人激勵機制。設定限售期以鼓勵內部人關注公司的長期業績，而不是短期的股票走勢。控制供應量。限制內部人銷售數量和交易時間窗口的規則可防止市場泛濫和股價突然下跌。執行披露要求。持有期規則確保在內幕交易前完成披露申報。促進交易合規。界定的交易窗口和禁售期簡化了內幕人士的合規程序。

總的來看，這些規則旨在通過規范內幕股票交易的時間和數量，為投資者提供公平的競爭環境，提高透明度，維護市場誠信。這有助于建立投資者對公開市場的信任和信心。

美國證券交易委員會的關注重點

美國證券交易委員會要求及時公開披露內幕股票交易，包括控股股東的股票交易，以提高透明度，讓所有投資者都知道。它同時關注是否會不適當地限制控股股東管理其持股的權利。另外，美國證券交易委員會認可控股股東確實有出售股票的正當理由，如投資組合再平衡和籌集現金等。美國證券交易委員會制定限售規則的主要目的是強制執行控股股東交易的適當及時披露，而不是限制合理交易。這樣處理更多是為了維護所有投資者的公平性和透明度。控股股東出售股票是一個重要的監督問題，美國證券交易委員會會根據具體情況權衡各種因素，以確定是否存在不當行為。

關注股東減持對公司生產經營的影響

除了維護公平的競爭環境，提高透明度，維護市場誠信以外，美國監管機構還很重視控股股東減持對公司生產經營的影響。控股股東在大幅出售股權后可能影響上市公司的生產經營。一方面，控股股東更傾向犧牲公司和小股東利益來攫取自己的利益。例如，在公司的重大決策上，更傾向符合控制人的利益的公司決策。另一方面，上市公司的公司治理受到挑戰。控股股東的影響力下降，造成公司管理層受到的限制下降，股東與管理者之間的激勵一致性可能會降低。他們的利益可能會與其他股東產生分歧，代理人問題導致股東承擔的風險可能性增加。因此，美國證券交易委員會和納斯達克也制定了相應的規則，并采取了一些措施。

美國證券交易委員會對控股股東減持后違反證券法進行自我交易的行為采取了執法行動。例如，繼續從公司領取過高的薪酬、獎金或其他福利；批準有利于控制人的利益沖突交易、咨詢交易或顧問安排；推動分紅、股票回購或資本結構調整，使控制人的剩余股份優先于公眾股東的股份等等。

納斯達克則制定了關于關聯方交易的第5630規則，作為納斯達克上市公司公司治理標準的一部分，旨在解決關聯方交易中的利益沖突問題。公司的審計委員會或董事會的另一獨立機構對所有關聯方交易進行適當的審查和監督，以發現潛在的利益沖突。例如，要求由獨立董事組成的審計委員會必須審查和批準任何價值超過12萬美元的關聯方交易等，重大關聯方交易的細節也必須向股東披露。

美國證券交易委員會的股東提案規則允許少數投資者提出提案，要求對控股股東提出最低所有權要求或投票權限制。當控股股東影響高管薪酬決策但所持股權減少時，應加強“薪酬討論與分析”的披露規則。

納斯達克公司治理標準要求獨立董事占多數，并要求執行會議等程序不包括控制人。此外還有中介結構為投資者提供服務，以幫助投資者防范大股東減持相關風險。機構投資者委員會（CII）已發布政策，倡導控股股東即使在減持后也要保留最低數量的股票。這促進了持續一致。投資者責任研究中心研究所建立了一個框架，隨著控制人持股比例的下降，對公司的治理風險進行評級。這突出了需要改進的公司。激進投資者推動控制人持股比例下降的公司增加獨立董事、取消雙重股份或進行公司治理改革。

總而言之，各種市場參與者、監管機構、證券交易所和投資團體采取了針對性的行動，在出現拋售時對控制人進行約束，并通過改善公司治理防止對公司生產經營產生的不良影響。

對我國資本市場的啟示

明確立法目的并加以貫徹。美國法規條文中會有一個部分對制定法規的目的進行詳盡的說明，例如144規則的概述部分，就講到“修訂案將增加證券的流動性，降低所有發行人的資本成本，同時又不損害對投資者的保護”。通過股份限售相關的相關法律法規的說明，我們發現它們有一個共同目的，那就是為投資者提供公平的競爭環境，提高透明度，維護市場誠信，以幫助建立投資者對公開市場的信任和信心。不僅如此，這一目的始終貫穿不同時代所制定的法律、法規的制定和修訂中，從而使法律法規協調起來，并不斷根據時代的變化加以完善。

統籌考慮。在美國的法律法規中，股東限售的規則與信息披露、公司治理、投資者保護、內幕交易、操縱市場等事項的規則相互交織在一起。在限售規則的制定上將相關事項一并納入考慮范圍，從而能更好地達到為投資者提供公平的競爭環境，提高透明度，維護市場誠信的目的。

權衡權利義務。美國監管當局在股份限售的問題上并非片面強調對其他投資者的保護，也明確應充分考慮大股東有正當減持的權利。在規則制定中，美國監管者既對大股東與小股東利益進行權衡，也對大股東所享有的股票出售的權利與其負有的信息批露、規范履行公司治理的責任進行權衡。這類權衡最終以“為投資者提供公平的競爭環境，提高透明度，維護市場誠信”為度。

充分發揮公司治理的作用。在監管方面，除了外部監管，美國監管者還依靠公司治理來發揮監管作用。例如，對雙重股權結構的限制和落日條款的設定，對董事會中獨立董事的數量和占比的要求，對董事會下轄專業委員會對相關事項負有的職責的要求，公司基于自身規章對股份限售的管理等。監管機構重視、鼓勵股東通過有效內部公司治理去保護其正當的權益。

第三方機構的參與。在前文中提到的機構投資者委員會、投資者責任研究中心研究所這兩家機構在推動公司治理、維護股東權益方面發揮了重要的作用。此外，還有ISS和Glass Lewis等代理咨詢公司針對與控制人有關聯的董事在沒有明確理由的情況下出售大量股份，提出投票建議。這類第三方機構，以其豐富的數據和專業能力，基于規范公司治理和保護投資者的目的，為機構投資者、其他中小投資者提供建議，成為市場中制衡大股東的一方，并且促進了全市場公司治理的提高。

充分批露信息。在限售股票的同時，美國監管機構制定了《公平披露條例》（Reg FD），旨在解決上市公司選擇性披露信息的問題，涵蓋了內部人買賣本公司股票，控股股東的股票交易的信息。

充分考慮中美兩國資本市場的差異。我國股票限售涉及的事項、持股人身份種類、限售期的長期等要求要比美國規則嚴格。作為較為成熟的資本市場，美國資本市場有很多先進且經過實踐檢驗的做法可供我們借鑒，但也須考慮我國資本市場的特點加以消化吸收。社會公眾對股東減持的擔心反映在股指和股票價格上，對股東減持套現的意見時常見諸報端。這也正反映了中國資本市場的特色。從本文所述美國資本市場的規則與實踐來看，廣大投資者的疑慮雖然集中在股東減持上，但僅以股東減持的規定難以徹底解決，而需要從其他層面，與減持規則相互配合，系統性調整，方可解除投資者擔心，為我國資本市場嶄換新面貌。

（殷浩為上海寶樾投資管理有限公司投資經理。本文編輯/王茅）