前瞻識別和防控金融風險

本文從風險的實質內涵出發，基于風險是對理性基本面狀態的非預期偏離這一理論邏輯，運用前沿金融計量經濟學方法，提出一套“檢驗和識別風險大小及持續時長，實時監測風險產生和結束的時點位置，以反事實仿真為基礎制定逆周期調節措施，以及通過識別和監測行業性非預期偏離，助力構筑行業系統性風險底線”的方法論。

風險防控是金融工作的永恒主題。黨的二十大深刻指出“守住不發生系統性風險底線”。中央經濟工作會議強調“要防范化解金融風險，壓實各方責任，防止形成區域性、系統性金融風險”。防范化解金融風險的最優策略，是對風險的準確識別、及時發現、精準估測、科學應對。提前量越大、識別越準確，防范化解金融風險的前瞻性和主動性就越強。本文從風險的實質內涵出發，基于風險是對理性基本面狀態的非預期偏離這一理論邏輯，靈活運用前沿金融計量經濟學方法，提出一套“檢驗和識別風險大小及持續時長，實時監測風險產生和結束的時點位置，以反事實仿真為基礎制定逆周期調節措施，以及通過識別和監測行業性非預期偏離，助力構筑行業系統性風險底線”的方法論，為前瞻識別和防控金融風險提供一種新的研究與應用范式。

學理支撐

在金融經濟學理論中，風險源自對理性基本面狀態的非預期偏離，其內在邏輯為：當市場或者行為主體呈現（弱）有效狀態（weak efficiency）時，它既充分反映了供需均衡、價格博弈和理性預期，同時也包含了預期范圍內的噪聲沖擊、市場干擾等影響，即便存在波動，其波動也屬于理性基本面范圍，不會出現“泡沫式”偏離；但當波動以非預期的形式和程度偏離理性基本面時，風險隨即產生。這一思想不同于傳統文獻對風險的界定，它不僅是對風險本身的定量〔如傳統文獻計算在險價值（VaR）〕，而且更多是從“偏離”的角度出發，揭示風險狀態與穩定可控的預期狀態產生背離這一最本質內涵。“偏離”的概念給風險計量帶來了更加豐富的含義，例如，如何界定基本面，如何判斷與基本面偏離的程度，以及能否實時監測偏離、測算偏離、運用偏離。若能科學有效地解決上述問題，意味著為前瞻識別和防控風險提供了一種新的、具有理論和現實意義的數量視角。

金融計量學理上，“偏離”的思想已經逐漸發展成熟，成為風險理論（特別是非理性泡沫理論）的前沿方法論。首先，對理性基本面的界定。諾貝爾經濟學獎得主法瑪（Eugene F. Fama）以有效市場理論來界定理性基本面，在數理表現形式上是一個隨機游走過程（鞅過程），不帶有非預期信息增量，具有穩定的預期折現。這一表述十分符合風險的特征，風險本身就是一種對未來損益的判斷，實質是走勢，關鍵在預期。基于這一邏輯，風險可以被嚴格闡述為：趨勢的演變呈現出非預期偏離于隨機游走的軌跡，且短期內不會向基本面狀態回復。

其次，對偏離程度的界定。從統計學和經濟學概念來講，當偏離達到一定的閾值時，可認定為風險出現。近年來主流文獻發展出一套完備的檢驗策略（金融計量經濟學稱之為“上確界向前遞歸回歸檢驗”），根據風險估值動態確定隨機游走基本面以及相應偏離度的閾值。這種方法從數據中來，到數據中去，依據歷史數據推導基本面和偏離度，從而實現科郭剛正前瞻識別和防控金融風險——基于非預期偏離的視角學的風險識別。通常而言，風險會持續一段時間，嚴重情況下可能引發“泡沫”；另一方面，非預期偏離在維持一段時間后也會逐漸衰減，直至回復到（弱）有效狀態。這是從動態演進的觀點看風險，即從偏離超過閾值起，到重新回復至低于閾值時止，可視為一次風險危機，其間非預期偏離維持的時長和幅度決定了風險的大小。進一步地，從周期演進的觀點看，波動成分會以基本面為軸心，循環往復、持續向前，當再次出現非預期偏離時，新一輪的風險產生；隨著每一輪風險的產生、膨脹、衰減、平復，風險與穩健在博弈中實現動態平衡，每輪風險的大小均可由非預期偏離維持的時長和幅度來計量。但也存在一種情況，即波動成分不再向基本面回復，風險持續發散而無法收斂，這種情況通常對應著系統性風險；出現這種情況的內在機理在于波動成分向基本面回復的“向心力”不夠，現實原因大多是市場或行為主體的運作模式因受到某些大的沖擊而發生了實質變化。其結果有兩種：一是風險不斷發散，最終引發金融危機；二是市場形成新一輪糾偏過程，原有基本面狀態發生變化，成為與新的宏微觀環境相適應的穩健基本面，波動成分圍繞新的基本面狀態形成新的理性預期，這也是由風險“創造性破壞”倒逼形成的轉型換軌和新運行機制下的動態均衡。

最后，對非預期偏離起始和結束的時點位置的界定。這一界定具有重要的現實意義，如果能夠實時監控和測算非預期偏離起始和結束的時點，就意味著可以前瞻性識別風險，依據風險產生的位置進行針對性的風險應對與管控，依據風險偏離的程度進行更加充分的逆周期調節，及時有效地化解和熨平風險。針對這一問題，前沿金融計量經濟學文獻發展出“倒向逆回歸方法”，專門用以測算起始和結束兩個時點位置。這一方法得到世界銀行、美聯儲、歐洲中央銀行、新加坡金融管理局等多國金融部門的重視和使用。美聯儲將非預期偏離（或非理性泡沫）的起始時點定義為“突出的風險點”，提出防范化解風險應從突出的風險點入手，這一思路也可為我國金融機構所借鑒。

當前諸多金融機構強調全面、智能、前瞻、主動的現代風險管理，而以“非預期偏離”作為風險管理的方法論基礎，讓現代風險管理具有可實現、可操作、可執行性。第一，對多個風險危機的識別、對不同類型風險的識別、對每次風險偏離幅度和持續時長的識別，讓風險管理具有全面性。第二，以實際數據表現和走勢為依據，根據統計學原理和大樣本理論推演參照系基本面、計算偏離度及其閾值界點，進行“數據驅動型”自我更新，且不限制于具體設定的風險框架，減少主觀判斷和人為干預，讓風險管理具有智能性。第三，及時捕捉潛在的非預期偏離，實時監測非預期偏離起始和結束的時點位置，精準識別風險的初期狀態，讓風險管理具有前瞻性。第四，根據風險形成和衰減的階段以及偏離基本面狀態的程度，以阻止非預期偏離持續膨脹、及時化解突出的風險點為目標，主動采取調節措施，改變風險演變軌跡，有力有序化解風險，讓風險管理具有主動性。

方法路徑

非預期偏離是風險成分的定量化體現。基于非預期偏離的視角和邏輯，可從以下三個方面研判風險，為更好防范應對金融風險提供思路。

檢驗和識別市場或行為主體潛在風險，測算風險偏離程度和持續時長

主要步驟為：運用上確界向前遞歸回歸檢驗方法，檢驗和識別是否出現非預期偏離；測算非預期偏離與閾值的背離度，評估風險成分的總體和局部大小以及持續時長。前者重在對風險的識別，后者重在對風險成分的測算。在此基礎上，可進一步細化對非預期偏離及其背后所代表的風險內涵的認識，例如，依據非預期偏離的程度大小和持續時長，區分為輕度偏離、中度偏離和重度偏離，并分別對應為輕度風險、中度風險和重度風險。當非預期偏離表現為輕度偏離于基本面時，風險成分的衰減速度快，持續時間短，“泡沫”形態的膨脹幅度小，表現為“小泡沫”現象；當非預期偏離重度偏離于基本面時，風險成分的集聚效應明顯，“泡沫”較大且難以在短期內自我衰減。

計量和區分風險成分的不同偏離程度，不僅有助于從直觀上認知風險大小，同時也能夠幫助進一步建立風險應對機制。對于不存在非預期偏離或僅是輕度偏離的情形，市場或行為主體的狀態相對穩定，正常波動，總體風險可控，風控策略應傾向于“平穩有序”，延續現有政策性、市場性和法規性手段進行金融監管；經營策略應更加積極，高效合理配置更為充分的金融資源，維護市場或行為主體高質量運轉。對于風險成分表現出中度甚至重度偏離的情形，應充分意識到市場或行為主體風險暴露承壓，此時要及時形成風險預期，調整風控策略和經營策略，并著力加強風險源頭管控和出險排查。

金融風險防控需要強化宏觀思維，特別是鑒于各種“黑天鵝”“灰犀牛”隨時可能發生，“泡沫”隨時可能出現，更加需要站在全局、全周期視角，穿越風險周期，走在周期變化的前面，未雨綢繆，化風險于無形。不論是面對信用風險、市場風險、流動性風險等不同類別風險，還是房地產、地方政府債務、國內外市場波動等重點領域的風險，識別和應對風險的關鍵都在于尋找風險表現與基本面狀態的偏離，根據偏離情況實施相機抉擇，握緊風險敞口，做好“精準拆彈”。

實時監測突出的風險點，“一時一策”采取針對性逆周期調節措施，有效化解和熨平風險

下好風險防控“先手棋”，關鍵在于提升風險防控的前瞻性、主動性和有序性。防范化解金融風險，核心是增強駕馭風險的能力，根據風險實時狀態，有據有序、有張有弛設計和安排調控措施，找到化解風險的最優節奏、時機和力度。實際應用中，可運用倒向逆回歸方法，及時估算出非預期偏離起始和結束的時點，特別是起始時點作為突出的風險點，對風險快速響應和預警具有重要意義。在此基礎上，做好差異化風險管控，緊緊抓住偏離程度這個重要抓手，“一時一策”進行風險識別和應對，有針對性地實施調控。當非預期偏離起始（風險點出現）時，調控思路應以阻止風險“泡沫”繼續膨脹、及時化解突出的風險點為目標，通過采取去杠桿等逆勢措施，迫使“泡沫”折返回有效運行狀態，力求在金融風險產生的初期將“泡沫”刺破或擠出，防范金融風險的進一步爆發。倘若化解突出的風險點沒有實現預期目標（特別是在風險成分重度偏離時），為防止風險進一步交叉傳染甚至造成系統性風險，此時應加碼逆周期調節措施，加強行政監管干預，加力改善風險預期，逐步引導市場沿著“重度偏離—輕度偏離—不存在非預期偏離”軌道向理性基本面狀態回復。

以逆勢調節思想為基礎的差異化風險管控策略，效果好不好，很大程度取決于調節的時機和力度是否準確合理。為保證逆周期調節的有效性，可運用“反事實仿真”等情景模擬方法，通過迭代優化和遍歷搜尋，確定調節的最佳時機和最優力度。“反事實仿真”是一種預案思維，針對任一時點，不局限于按事實發生的這一條路徑進行推演，而是模擬不同調節手段，推演不同發展路徑，在所有可能路徑中尋找每一時點的局部“最優解”，進而疊加形成整體“最優解”。“反事實仿真”既能做到壓力測試效果，做好極端情形預案，同時更加側重于尋找最優路徑，確保局部和整體的風控策略始終圍繞中心主線，并保有對風險趨勢（基本面形態）發生變化時的實時調整和應變能力。

識別行業非預期偏離，防范化解行業系統性風險，守住不發生系統性風險的底線

通常而言，羊群效應是行業出現系統性風險的根源，行業內各行為主體通過產業集聚、上下游產業鏈共振、企業交叉持股等方式密切關聯，引致其他關聯企業形成同頻風險預期，并將“泡沫”傳導至整個行業。防范化解行業系統性風險，一方面要做好中觀層面風險識別，檢驗和識別行業性非預期偏離，確定行業風險成分的起止時間及其結構特征，監測突出的中觀風險點；另一方面，行業風險應對要從微觀調控入手，通過刺破具有引導作用的重要行為主體的（初期）泡沫，防止其他投機企業或從眾企業趨行而快速推高風險成分，進而化解羊群行為，熨平整體風險，筑牢系統性風險“防火墻”。

政策建議

一是統一風險偏好，穩定風險偏離預期。統一的風險偏好既是引導和穩定預期的關鍵，又是執行和貫徹精細化、標準化風控政策的基礎。從偏離的視角看，風險偏好的連貫統一保障了基本面的穩定可預期，一系列應對風險的策略更加具有連續性，減少了因預期調整而向新的基本面過渡的震蕩和時間。在維護統一風險偏好的過程中，不僅能夠創造性激發價格發現機制，通過對細分市場的差異化風控，推動實現合理的風險定價；同時也將風控決策理念不斷向事前延伸、向經營前端延伸，不斷提升抵御潛在風險的能力。

二是樹立主動意識，強化周期穿透管理。風險和周期都是金融的客觀運行規律，風險管理的核心要義不是“切”與“堵”，而是積極主動的風險安排，穩妥有序推進風險防控，確保資產質量跨周期平穩可控。某種意義上講，偏離也是一種常態，金融正是在偏離與糾偏的波動博弈中尋求客觀利益最大化。應立足防范在先、發現在早、處置在小，在出現非預期偏離苗頭時，及時發現、前瞻處置，提前布局、分類施策，充分把握金融的強周期屬性，強化逆周期管理思維，掌握好干預的節奏和時機，盡量把風險消滅在萌芽狀態和早期階段。

三是加強信號識別，做好風險排查分析。金融機構特別是商業銀行高度依賴客戶選擇，不論是信用評級體系還是風控模型，目的都在于加強客戶風險識別，遴選出更加優質的客戶。以非預期偏離為基礎的理論體系，可作為現有風險監測和預警系統的有效擴展，在風險信號識別和排查方面形成“組合拳”。例如，對出現風險偏離苗頭的企業，應加強對風險前期信號的排查，及時核查企業是否存在違規交易、是否存在應披露而沒有披露的信息、上下游供需是否存在大幅變動等，及早形成風險預期。對風險偏離已明顯膨脹的企業，應結合風險指標表現，加大對異常表象的排查力度和原因分析。例如，高資本公積表明企業可能虛增凈資產、隱匿高杠桿，高存貨配置表明企業可能銷售不暢、產品積壓，存貸雙高表明企業可能利用低風險業務釋放受限資金，高應收賬款表明企業可能資金周轉不靈，高股權質押比例表明企業可能出現股東資金緊張或套現動機，等等。針對具體原因加碼逆勢調節措施，對存量客戶再檢測再選擇，對增量客戶做好提前防范，防止出現“壘大戶”等金融資源過度集中行為而導致風險疊加。當行業整體出現風險偏離信號時，應加大鏈上企業風險排查力度，控制具有引導作用的重要企業資金杠桿，及時推動化解系統性和結構性風險。

（郭剛正供職于中國建設銀行總行辦公室。本文為作者個人研究觀點，不代表供職單位意見。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）