提升債券市場服務科創造血能力，為新質生產力發展保駕護航

本文研究債券市場支持新質生產力發展現狀，并在此基礎上給出促進債券市場改革轉型發展、構建債券市場科技創新造血能力、加速新質生產力形成的體系化政策建議。文章認為，應加快構建新質生產力導向的資源配置新機制，全面提高債券市場和經濟金融體系服務科技創新和戰略性新興產業、未來產業等新產業以及傳統產業轉型升級的能力。

從經濟學角度，新質生產力代表一種生產力的躍遷。它是科技創新在其中起主導作用的生產力，高效能、高質量，區別于依靠大量資源投入、高度消耗資源能源的生產力發展方式，是擺脫了傳統增長路徑，符合高質量發展要求的生產力，是數字時代更具融合性，更體現新內涵的生產力。新質生產力，核心在創新。它以科技創新為引擎，以新產業為主導，以產業升級為方向，以提升核心競爭力為目標，融合人工智能、大數據等數字技術，更強調內在發展質量，在激發質量變革、效率變革、動力變革中，走出一條生產要素投入少、資源配置效率高、資源環境成本低、經濟社會效益好的新增長路徑。

而從目前債券市場結構來看，支持實體經濟特別是服務新質生產力的能力依然不高，房地產行業模式轉換后，債券存量資源進一步向地方城投公司集中；同時，從增量質量來看，債券體制機制已經跟不上新質生產力快速發展對金融資源供給的前瞻精準高效要求，亟待改變。新質生產力的蝶變對債券市場資源的加速優化與聚焦提出了更高的要求，而債券市場等金融資源對新型發展路徑的不適應，正成為影響新質生產力加快形成的最大體制機制障礙，亟須加快變革。

債券市場支持新質生產力發展現狀與滯后于科技創新和產業升級緊迫需求的市場體制機制特征

科創類債券蓬勃發展，但發行量與余額均還處于起步階段目前國內市場科創類債券包括科技創新公司債（簡稱科創債）、創新創業公司債（簡稱雙創債）、科創票據三個品種，均誕生時間不長，2016年創新創業公司債率先發行，但已呈式微之勢，2021年、2022年交易所科創債和銀行間科創票據相繼推出，發展迅速。近幾年科創類債券發行量增幅跳躍式增長，但絕對值及市場占比依舊非常微小，科創類債券2023年1—10月的累計發行額雖大幅增長再創新高，但絕對值僅4766.08億元，在非金融企業信用債發行的占比只有3.8%。詳見圖1。

從余額角度來看，2023年前10個月較2022年全年增幅達3倍以上，但當前科創類債券在信用債總量中的占比依然非常低，截至2023年10月末，三個品種合計僅6890.0億元，占信用債券總量的1.16%，其中交易所發行的科創債領先，科創票據次之，并行成為目前債券市場科技類債券的主流品種，具體如圖2所示。

科創類發行主體偏離科技主戰場，民營科技企業持續邊緣化

從行業分布來看，三類債券的發行主體結構，自三種科創類債券啟動發行至2023年10月末，科創票據和科創債的第一大發行行業均為建筑與工程，以央國企建筑集團及其下屬子公司、工程局為主。從單一發行量較大的主體來看，諸如成都產投、合肥產投、上海聯和、山東國資、武漢光谷、廣東恒健等，多具地方產業類平臺屬性。電力行業是科創票據和科創債發行的第四大行業，總量規模較大，從主體來看主要是央企電力集團。煤炭行業是科創票據發行量排第二位的行業，主要發行主體為山西等地方煤炭國企。鋼鐵行業在科創票據發行排名第五、科創債發行排名第六，發行量較大的發行主體基本均為央國企，如鞍鋼、河鋼等。黃金是科創票據發行的第三大行業，但在另外兩個品種發行規模較少。可以看出，科創類債券發行主體不屬于新質生產力核心行業，戰略性新興產業和未來產業成色欠缺。

從企業屬性來看，債券市場科創類債券發行中，對民營企業和公眾公司極不友好。以科創債為例，科創債發行以來，發行主體以國央企為主，發行金額、筆數和主體數均快速增長，國企和央企的發行規模互相追趕，2023年民營企業發行雖實現零的突破，主要是浙江吉利控股集團有限公司20億和南山集團有限公司10億，可以忽略不計。對于極具創新活力的中小民營科技類企業支持為零，特別是專精特新小巨人企業和硬科技民營科技公司。

兩個市場科技類發債制度與主流的科創屬性企業不匹配

科創票據方面，用途類科創票據50%以上募集資金須用于支持科技創新發展；通過股權投資、基金出資等方式用于科技創新領域，發行主體還須滿足以下條件：資產負債率在主管部門企業績效評價標準中處于行業較差值以上、總資產不低于100億元。科技創新公司債方面，科創升級類、科創投資類和科創孵化類發行人募集資金投向科技創新領域比例不低于70%，其中用于產業園區或孵化基礎設施相關用途比例不得超過30%，科創企業類無特別限制。

當前整體準入體系與主流科技企業特征不匹配，用途方面有待改善，兩個市場制度規定不統一負面影響大。

當前債券市場發行體系以規模為導向的準入特征，使大批具有硬科技和核心技術的專精特新小巨人企業、技術領先甚至擁有顛覆性科技的初創企業無法獲得準入開展債券融資；科技用途方面不聚焦、股權用途限制多等方面弊端多，兩市準入規定的不統一影響了融資效率，滋生了尋租套利和監管的低效。外部評級呈現規模導向的壘大戶特征，不能如實反映科技企業的新質生產力與核心競爭力，債券體制機制對優質的中小型科技企業，特別是供應鏈產業鏈上的細分行業隱形冠軍和專精特新小巨人企業極其不友好，截至目前此類企業發債規模為零。

以房地產、城投信用風險為主要系統風險特征的債券市場風險及外溢風險正在被轉型期債市資源配置失靈的債券市場體制機制扭曲系統風險以及由此帶來的新質生產力發展緩慢可能引發的系統性風險所替代，而房地產、城投風險的式微為加快推動適應新質生產力發展要求的債券市場基礎設施和體制機制改革提供了前所未有的契機

萬得數據顯示，2020—2022年首次違約的發債企業家數和首次違約金額均持續下降，2023年1—10月同比進一步加速減少；根據統計，其中房地產首次違約金額占比2022年是74%，2023年1—10月是100%。隨著房地產行業新模式的逐步建立和新房改的推進，原有模式的風險沖擊正趨于式微。

城投企業違約風險雖然依舊嚴峻，但已經涉過激流險灘，風險呈尾部個體化特征，系統性風險大為降低。自2023年7月中央政治局會議指出“要有效防范化解地方債務風險，制訂實施一攬子化債方案”，中央金融工作會議再次提出建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，優化中央和地方政府債務結構。中國人民銀行行長潘功勝也表示，穩妥化解地方政府存量債務風險，嚴格控制新增債務，健全債務風險防范長效機制，必要時對債務負擔相對較重地區提供應急流動性支持。事實上，2023年以來，全國各地城投平臺的整合、轉型、撤并已明顯加快，同時各個地方政府及城投平臺也在嚴控融資規模和融資成本，今后城投的融資勢必大幅收縮。隨著地方特殊再融資債券逐步落地，流動性風險在12個重點省份的火花已經熄滅，而實質性化債措施加快推出。根據在某重點省份的實調，打標化債企業采取變賣資產、重組、注入資產等方式降債化債等實質性降低地方整體債務的措施已經推出；及時處置2024和2025兩年到期的公司信用類債券等公開市場債務，不準出現違約風險，優先壓降公開債務；有序按計劃完成隱性債務化解任務，不準延長期限；大幅壓降低層級融資平臺數量等等；人民銀行還將設立應急流動性借款，以中央專項借款形式，支持緩解12個重點省份2025年末前到期的公開市場債券和非標債務的流動性風險。長期看，分稅制改革后充當著地方政府融資和基建建設最重要輔助功能的城投平臺將逐步退出市場。

正在替代房地產、城投等風險新登臺的，是由于債券市場等金融資源滯后于新質生產力和高質量發展要求，金融資源配置無效帶來的債券市場等系統性風險造成的舊的債券市場體制機制失靈，以及由此帶來的中國科技驅動轉型不及預期、經濟失速、跌入中等收入陷阱從而錯失戰略機遇期帶來的經濟金融整體風險。

新質生產力處在發展早期，債券市場資源供給跟不上科技創新和產業升級的新發展要求，將引發中國經濟轉型失敗，債券市場體制機制變革必須跑步前進，刻不容緩

當前新質生產力仍處于虛弱的嬰兒期，加速成長急需債券等金融資源的營養哺育，債券市場等金融資源配置失靈正成為新質生產力加快形成的最大風險，創新驅動轉型的最大障礙，如不加快變革債券市場等金融體系的體制機制，將使中國失去轉瞬即逝的全球發展機遇和戰略機遇期。中央提出2035年人均GDP達到中等發達國家水平，加速新質生產力發展已經迫在眉睫，也是強信心穩預期當務之急的迫切需求。

新質生產力核心產業領域在GDP中的占比還很微小，遠不能支撐起轉型重任，亟需債券等金融資源賦能其加快成長

“十四五”規劃綱要明確戰略性新興產業包括新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保及航空航天、海洋裝備等九大產業；綱要還首次提出：“在類腦智能、量子信息、基因技術、未來網絡、深海空天開發、氫能與儲能等前沿科技和產業變革領域，組織實施未來產業孵化與加速計劃，謀劃布局一批未來產業。”加快推進戰略性新興產業和未來產業跳躍式增長，在全球競爭格局中走出中國特色的產業發展之路，提高中國式現代化的成色，才能贏得更大的發展主動權。

但現實依舊骨感。以“十四五”規劃綱要重點關注的戰略性新興產業為例，根據國家統計局數據，在剛剛過去的2022年，戰略性新興產業在GDP中的占比仍不足14%（詳見表1），遠低于房地產等老模式骨干行業對經濟總量的影響，可以說仍是小荷剛露尖尖角，要撐起經濟結構的一片天還任重道遠，亟需債券等重要金融資源的超常規支持和強力推動。時間窗口已經很有限，要跨越轉型危險期、打破前堵后追的被動局面，通過新質生產力構建迅速實現產業轉型升級目標，金融必須吹沖鋒號了。

我國在0到1等基礎核心關鍵技術和卡脖子產業領域差距依然十分明顯，亟待債券市場等金融資源加速先行

近年來，我國在工業互聯網、智能制造、5G等方面雖已積累一定比較優勢，但是對標發達國家核心技術仍存在較大差距，關鍵核心技術已成為制約我國經濟高質量發展的瓶頸，亟待突破。以半導體領域為例，生產半導體芯片需要19種必需的材料，缺一不可，且大多數材料具備極高的技術壁壘，因此半導體材料企業在半導體行業中占據著至關重要的地位。日本企業在硅晶圓、合成半導體晶圓、光罩、光刻膠、藥業、靶材料、保護涂膜、引線架、陶瓷板、塑料板、焊線、封裝材料等14種重要材料方面均占有全球50%及以上的份額，在全球范圍內長期保持著絕對優勢，比如信越化學，全球70%的半導體硅材料，都是由其提供；在半導體加工設備領域，高端光刻機全部由美國控制的阿斯麥（ASML）壟斷。目前工業機器人的技術基本掌握在日本手中，日本發那科是全球工業機器人銷售紀錄保持者、利潤保持者、技術領導者。頂尖精密儀器被美日德基本壟斷，其中美國10家，日本6家，德國4家，英國2家。目前中國落后領域清單很長，科技追趕的路很遠，亟需債券等金融資源超常規加快發力飽和支持，確保糧草先行。

我國科技研發投入總量有待加快提升、結構亟待加速優化，急盼債券市場建立強力支持機制

我國科研經費在2022年再創新高。國家統計局發布數據顯示，2022年我國研發經費投入達30870億元，首次突破3萬億元大關，比上年增長10.4%，自“十三五”以來已連續7年保持兩位數增長。按不變價計算，研發（Ramp;D）經費增長8.0%，高于“十四五”規劃綱要“全社會研發經費投入年均增長7%以上”的目標。同時也要看到，距離加快建設科技強國、實現高水平科技自立自強的要求仍有不小的差距：從國際比較看，我國研發經費投入強度在世界主要國家中排名僅第12位，雖然超過法國（2.35%）、荷蘭（2.32%）等創新型國家，但是離第一名還有不小差距；世界知識產權組織2022年發布的全球創新指數顯示，我國的科技創新表現在132個經濟體中僅位列第11，雖然自2013年起已提升了24個位次，但離頂峰仍有很長的路要走；歐盟委員會發布的《2022年歐盟工業研發投資記分牌》顯示，2021/2022年度全球2500家公司工業研發投入總額超過萬億歐元大關（10939億歐元），同比增長14.8%，報告對全球科研投入比重最大的國家/地區進行排列，美國以822家企業保持領先，研發投入總額占2500家企業總額的40.2%；而中國內地共計678家企業上榜，研發投入總額占比17.9%，不足美國的一半。

在基礎研究方面，2022年我國基礎研究經費支出為1951億元，比上年增長7.4%；占研發經費比重僅6.32%，而且比2021年下降0.18個百分點，比起先進國家無論從絕對金額還是占比仍然差距明顯，基礎研究的整體能力和水平還比較落后。

我國科技政策亟須進一步聚焦自立自強的導向，鼓勵引導各方加大研發投入，尤其是原始創新投入的力度，著力推動研發投入由“大”向“強”轉變，為科技強國建設提供有力支撐。這方面債券市場應因時而變加快體制機制創新步伐，大力提高對全社會研發投入的金融支持能力，做基礎研究金融資源賦能的排頭兵。

綠色科技領域搶占世界新能源體系排頭兵的緊迫性與中美氣候合作迫切性進一步提升，債券市場資源不能缺席

截至2023年3月底，我國發電裝機容量達26.2億千瓦，位居世界第一。其中，非化石能源發電裝機容量13.3億千瓦，同比增長15.9%，占總裝機容量比重首次超過50%，達50.5%，接近美國非化石能源發電裝機容量的3倍。這些非化石能源中，并網太陽能發電4.3億千瓦、并網風電3.76億千瓦、水電等其他非化石能源5.24億千瓦。風電、光伏、水電發電裝機容量均居世界首位。中國電力企業聯合會規劃發展部主任張琳表示，目前我國具有完全自主知識產權的三代核電技術躋身世界前列，水力、風力、太陽能發電技術也處于國際先進水平，可以為能源清潔低碳轉型提供持續動能。

綠色領域發展雖然較為迅速，規模及增長速度在新質生產力中相對優勢明顯，仍還遠遠不及房地產高峰時的經濟規模，無法在短時間內填平房地產舊模式塌陷留下的經濟巨坑，擔負起迅速實現新經濟模式轉型的重任。在能源轉型領域，中美關于合作應對氣候危機的陽光之鄉聯合聲明提出“兩國支持二十國集團領導人宣言所述努力爭取到2030年全球可再生能源裝機增至三倍，并計劃從現在到2030年在2020年水平上充分加快兩國可再生能源部署，以加快煤油氣發電替代，從而可預期電力行業排放在達峰后實現有意義的絕對減少”，正進一步倒逼中國加快綠色可持續發展，更快實現碳達峰、碳中和。招商銀行發布的《“雙碳”背景下可持續金融報告》顯示，在產能升級邏輯下，2020—2060年整個“雙碳”行動期間，我國或將出現約160萬億元的投資需求，成為有史以來最大的持續時間最久的投資需求。為了中國實現從暫時的領先者真正成為世界新能源和綠色轉型的執牛耳者、規則制定者、全人類氣候變化目標的貢獻者，債券市場融資方向必須加快改變，為這項事業貢獻超前而充足的金融資源支持。

長期固化的城投、房地產導向形成債市資源配置的路徑依賴，對新質生產力形成擠出效應，加劇了實體經濟信用債凈融資規模斷崖式下降，科技友好型制度機制變革迫在眉睫

從債券市場自身看，剔除房地產的非金信用債市場凈融資額由2021年的30494.16億元迅速降至2022年的4523.17億元，在同期信用債市場凈融資占比也由33%跌至12%，2023年1—10月這一占比又進一步降至8%，僅實現凈融資2784.93億元，實體企業債券市場融資幾近枯竭。與股票市場比較，2021年債券市場剔除房地產的非金信用債市場凈融資還高于同期剔除房地產和金融的股票市場融資規模的15988.96億元達14505億元，而2022年債券市場同口徑融資大跳水，股票市場同期同口徑融資雖然微降仍達14937.95億元，大幅反超同期同口徑債券市場凈融資額高達10414.78億元。而且2020年以來，剔除房地產和金融的股票市場融資規模占股票融資規模的比例始終超過87%，2023年1—10月更是高達92%，股票市場支持實體經濟的力度遠高于債券市場。債券市場體制機制到了非徹底革命的時候。

加快促進債券市場轉型升級、提升新質生產力發展保障能力的政策建議

新質生產力是新產業孕育的新動能，是新時期推動經濟發展的決定力量，是我國經濟高質量發展的主攻方向。它不僅意味著以科技創新推動產業創新，更體現了以產業升級構筑新競爭優勢，贏得發展主動權。近年來，我國經濟發展面臨復雜的內外部環境，無論是當前提振信心，推動經濟回升向好，還是未來發展和國際競爭中贏得戰略主動，根基在實體經濟，關鍵在科技創新，方向是產業升級。如何加快形成新質生產力？一是要依托科技、依托創新：新一輪科技革命和產業變革與我國加快轉變經濟發展方式形成歷史性交匯，面向前沿領域及早布局，提前謀劃變革性技術，夯實未來發展的技術基礎，是不容錯過的戰略性機遇，要搶占發展制高點，培育競爭新優勢的先手棋。二是加快培育形成新產業：戰略性新興產業和未來產業是形成新質生產力的主陣地；“十四五”規劃2035遠景目標綱要進一步提出，在類腦智能、量子信息、基因技術、未來網絡、深海空天開發、氫能與儲能等前沿科技和產業變革領域，組織實施未來產業孵化和加速計劃，謀劃布局一批未來產業。只有這些主陣地迅速成為支撐新型經濟模式的參天大樹，才有可能跳出包圍圈實現遵義會議般的生死轉折，迎來高質量發展的新天地。

隨著習總書記明確提出加快發展新質生產力，以及中央金融委員會成立后全新的金融底層邏輯，債券市場必須以民族存亡的高度跑步支持新質生產力，支持以創新為核心的戰略性新興產業和未來產業。沒有金融資源的超常規跳躍式投入，加快新質生產力發展將是一句空話，糧草必須全速前行。準確把握經濟金融發展新趨勢，加快布局債券市場改革先手棋顯得比以往任何時候都更加重要和緊迫，這是更好踐行國之大者、獲得未來市場生存權發展權所必需。債券等關鍵金融資源配置必須超常規精準轉向，以最優質金融資源全面用于促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業，大力支持實施創新驅動發展戰略。這是決定我國未來命運的關鍵時刻，如金融轉型錯過轉瞬即逝的時間窗口，轉型的經濟金融社會系統性風險將全面爆發！為此提出如下加快債券市場體制機制改革建議。

在近幾年推進兩個債券市場基礎設施互聯互通、協同政策的基礎上，加快研究統一市場，以實現統籌資源、提升效率和監管統一。中央金融委員會和金融工作委員會的成立，是一個里程碑事件，實現了黨對金融的集中統一領導，金融管理的底層邏輯徹底改變，可以更好防范供給和需求嚴重失衡錯位，循環不暢，打通債券市場賦能新質生產力的核心通道。對于債券市場來說，意味著可以從頂層統一規劃治理結構、強化市場配置與經濟發展的協同，全力保障新質生產力加快發展。而兩個市場的統一，作為重要的債券資源有效配置的基礎保障，也成為可能，應及早提上議事日程，加快推進。市場的統一，將有利于資源精準高效配置，矯正金融要素配置扭曲，全力保障新質生產力領域有效供給，促進經濟和金融良性循環，健康發展；有利于價格的真實發現和交易效率，將有利于監管的有效和政策的統一，打破尋租和套利，防止出現過度監管和監管真空，更好防范新質生產力發育不良、轉型不力掉入中等收入陷阱的風險。

改革注冊制，特別是加快完善債券準入標準體系的結構和導向，全面打開面向新質生產力方向的準入大門，支持科技型民營企業發展，建立綠色通道機制，疏通資金進入實體經濟的渠道，讓因資源供給不足造成的戰略機遇期錯失風險消弭于無形。建議按照“十四五”規劃綱要要求，重新梳理債券準入標準，改革以資產規模為導向的準入評價體系，建立科技導向為核心的準入新標準，真正使能夠形成新質生產力的戰略性新興產業和未來產業成為債券市場融資的主陣地，優先準入、加快發展綠色產業與數字產業等市場空間大的新領域，優先支持科技驅動、創新驅動的產業，在“卡脖子”的地方下大功夫，聚焦硬科技0到1核心技術和短板領域；加快相應綠色通道機制的構建，實現快融資、多融資。

擴大民營科技企業債券融資規模。支持民營企業注冊發行科創票據、科創債券、股債結合類產品、綠色債券、碳中和債券、轉型債券等，進一步滿足科技創新、綠色低碳等領域民營企業資金需求。支持民營科技企業發行資產支持證券，推動盤活存量資產。進一步優化科技型民營企業債務融資工具注冊機制，注冊全流程采用“快速通道”，支持儲架式注冊發行，提高融資服務便利度。

改革壘大戶的規模導向評級體制，優化評級指標，探討建立中小科技企業特別是專精特新企業的評級支持路徑和有效機制，解決科技源頭的無源之水風險。要以科技底色為標準徹底改革外部評級體系，順應新發展理念的要求。現行評價體系以規模為導向，合并報表好看、實際經營實力一般的大而不強的公司成為發債主流，而城投公司長期占據債券資源分配的第一方陣，真正的新質生產力核心領域企業經常是發債無門，外部評級體系起到了推波助瀾的作用，必須徹底改革，打破舊秩序，建立新體系。

充分發揮債券融資支持工具在新質生產力領域發債中的積極作用，為原創技術和卡脖子領域加持賦能。鼓勵中債信用增進投資股份有限公司、中國證券金融股份有限公司，以及市場機構按照市場化、法治化原則，通過擔保增信、創設信用風險緩釋工具、直接投資等方式，推動中小科技企業特別是專精特新小巨人企業債券融資支持工具擴容增量、穩定存量。

探索發展新質生產力高收益債券市場，為科技初創企業難以解決的融資問題探索新道路、新途徑，早日形成良性的硬科技快速成長機制。研究推進高收益債券市場建設，面向科技型中小企業融資需求，建設高收益債券專屬平臺，設計符合高收益特征的交易機制與系統，加強專業投資者培育，提高市場流動性。強化債券市場與資本市場特別是科創板、北交所的聯動和互動，共同服務好新質生產力產業的加速發展。金融要素的協同配合對于新質生產力的快速成長意義重大。建議進一步研究債券市場資金用于長期資金以及股權投資的體制機制，研究科技企業全生命周期各個市場發揮作用的機制，形成債券市場與股權市場，特別是科創板和北交所等科技公司比例高的股權類市場的聯動共振機制，共同加速對原創科技的培育、戰略性新興產業和未來產業的支持，真正實現所有金融資源對以科技創新為引擎，以新產業為主導，以產業升級為方向的新質生產力提升目標的全面支持和最大推動。

建立戰略性新興產業和未來產業研究體系，高度重視和防范技術風險外溢。科技新發展階段處于核心地位，是第一生產力，相應地，技術風險將帶來超級殺傷力。對科技發展趨勢的誤判，將品嘗技術風險帶來的極端惡果，因此科技研究護城河的建立至關重要，關系到債券市場更好服務新質生產力可持續發展的基本能力。科技研究能力的提升也能更好確保把稀缺的債券資源精準投向到最重要的科技領域和最正確的科技發展方向，聚焦新質生產力核心產業的本質要求。

加快培養和強化新質生產力領域研究能力，也是債券市場構筑核心競爭力的需要，握牢新飯碗，爭取一招鮮，吃遍天，爭取領先金融同業開辟未來藍海。

（盛軍為招商銀行資金中心風險管理部負責人，盛潔供職于中銀保險公司總部。本文編輯/王茅）