充分發揮券商另類子公司在券商服務實體經濟中的引流源作用

本文先分析了全球另類投資現狀、中國券商另類子公司投資現狀，并在此基礎上指出券商另類子公司可在券商服務實體經濟中發揮引流源作用，最后就多措并舉推動券商另類子進一步發展提出建議措施：探索放寬“直投+保薦”的限制，提高另類子公司戰略配售業務的市場化程度；以放寬授權、加強事后監管的方式支持券商另類子公司開展境外投資；加強行業交流，規范行業發展。

包含股權投資、夾層與信用投資、不動產與基礎設施投資和對沖基金在內的另類投資，規模龐大、范圍廣泛、結構新穎、對手方眾多，已成為傳統投資方式的重要補充。隨著規范文件的出臺，我國券商另類子公司已成為證券公司以自有資金開展直接投資的重要平臺，且能有效發揮與集團內投行、研究所、私募子公司的協同效應，但依然面臨規模較小、戰略配售業務破發、業務范圍集中于股權投資等困境，迫切需要監管支持和行業形成合力。

全球另類投資現狀

另類投資是指投資于傳統的股票、債券和現金之外的金融和實物資產，通常可被分為股權投資、夾層與信用投資、不動產與基礎設施投資和對沖基金四大類。根據《中國資產管理市場報告（2022—2023）》的數據，截至2021年末全球另類資產管理市場規模已近19萬億美元，年化復合增長率達10%，占整體大資管行業的比例從10年前的14%提升到17%，已成為全球資管市場的重要組成部分。

國外另類投資機構多成立于20世紀末期，業務布局廣泛，可開展包括特殊機會投資、不動產投資、杠桿收購、抵押融資、過橋貸款、不動產投資信托基金（REITs）、可轉換證券、私募股權、對沖基金等在內的多種另類投資業務，且在經歷過多次經濟、金融危機的洗禮后，不斷發展壯大。如凱雷集團在2008年次貸危機后開始布局不良資產業務；阿波羅和黑石等，均是在經濟下行和危機時期，拓展不良資產業務，在經濟上行時期開展傳統并購業務及其他業務。

另類投資雖業務多樣，但國內另類投資機構多集中于股權投資和不動產投資，這與監管環境、市場認知、人員配備等另類投資市場發展的要素較缺乏密切相關。隨著我國經濟轉型升級的深入推進、資本市場的逐步開放、注冊制的全面落地和REITs工具的推出，特殊機會投資、境外投資、并購重組、REITs等另類投資將迎來較大的發展機遇。

中國券商另類子公司投資現狀

作為重要的金融中介和資本市場的重要組成部分，證券公司的投資、保薦、研究、經紀等業務在服務實體經濟、支持我國資本市場高質量發展、提高直接融資比重中均具有顯著意義，其中券商直投因具有信號傳遞作用、IPO抑價作用而對我國資本市場具有不言而喻的重要性。

2016年底中國證券業協會（簡稱“中證協”）發布了《證券公司私募投資基金子公司管理規范》和《證券公司另類投資子公司管理規范》，這標志著肇始于20世紀90年代的券商直投業務在經歷了粗放經營、試點審批、自律監管后，迎來了以券商私募子（以下簡稱“私募子”）、券商另類子（以下簡稱“另類子”）為平臺的區分定位、獨立發展的新局面。根據規范要求，另類子必須全部以自有資金開展投資，業務類型包括母公司保薦的科創板和創業板四種情形（未盈利、紅籌架構、特殊投票權以及高價發行）的強制戰略配售、《證券公司證券自營投資品種清單》所列品種以外的金融產品和股權等另類投資，以及作為私募基金管理機構的有限合伙人進行財務投資。

相較于大多是由規范出臺前的原券商直投子公司整改而來的私募子，另類子成立時間普遍較晚。根據中證協公布的《證券公司私募投資基金子公司及另類投資子公司會員公示》名單，截至2023年10月底，我國140家券商共設立81家另類子（國新證券、中郵證券、甬興證券、摩根士丹利證券、星展證券設立另類投資子公司的申請已獲得核準），設立年份多集中于2012年、2013年和2019年（分別為14家、15家、16家），這與2012年《證券公司直接投資業務規范》發布、2019年科創板開板相對應。81家另類子規模差異較大，注冊資本的平均值為23.29億元，最大值為170億元，而最小值僅為0.5億元。

由于另類子的經營范圍主要為一級市場，披露的公開數據較為有限，本文通過查閱上市證券公司近年的年度報告發現：第一，披露數據的33家上市券商的另類子的平均注冊資本為41.38億元，遠高于私募子的21.48億元和另類子行業整體的23.29億元；第二，受益于首批戰略配售業務解禁和二級市場的良好走勢，2021年另類子的平均營收、凈利潤增幅均在70%以上，遠高于當年的母公司和私募子，但2022年又出現了大幅下滑，這表明我國券商另類子的業務結構依然較單一，并未體現“另類”特征；第三，雖然經營業績受資本市場波動的影響較大，但相較于私募子，另類子的平均營收、凈利潤情況均較優，近三年凈利潤占母公司凈利潤的平均比重均在5%以上，均高于同期私募子兩個百分點，這表明另類子已成為券商重要的利潤來源。

分業務種類來看，各家另類子的業務雖不盡相同，但可大體分為戰略配售、股權投資、基金投資三種，其中廣發乾和、東方證券創新投開展了較多的特殊資產收購與處置業務，國信資本開展了較多的S基金業務。為進一步了解另類子的投資現狀，本文以2022年營收排名前12家的證券公司的另類子及浙江財通創新投資有限公司、東吳創新資本管理有限責任公司2家近年發展較快的另類子為樣本，通過收集清科私募通、企查查等數據庫中的投資數據，對14家主要另類子的投資數量進行了較詳細的統計、分析，以期相對全面地反映券商另類子的行業現狀。截至2023年第一季度，14家主要另類子共完成1297項投資，其中戰略配售、股權投資、基金投資的數量分別為361項、577項和359項，占據總投資數量的27.8%、44.5%、27.7%，這表明股權投資業務是另類子目前的重點業務。

首先，就361項戰略配售業務而言（其中科創板、創業板、北交所的配售數量分別為353項、6項和2項），有55項出現了破發，占比達15.2%。其中生物醫藥、電子、機械設備為破發重災區，這一方面體現了“壓實券商看門人責任”的必要性，另一方面也與“戰略配售業務閉眼賺錢”的市場認知大相徑庭。為進一步擴大投資規模，中信證券、海通證券、中金公司的另類子分別對苑東生物、瀾起科技、菲沃泰、東芯股份等8個項目施行了“先股權投資，后戰略配售”的業務模式，其中股權投資方式包括增資、股權受讓、直接投資等，時間跨度集中于上市前3年。

其次，就577項股權投資而言，在時間上有60%發生于2020至2022年，與中國股權投資行業分布趨勢保持一致。在行業上，另類子關注的賽道也較趨同，計算機、生物醫藥和電子三行業合計占比達58.6%，此外機械設備、電力設備和基礎化工也較受青睞；從項目階段來看，另類子都較為注重投資的穩健性，47%的被投項目處于成長期，初創期和成熟期分別占據29%、12%，同時，廣發乾和、中信證券投資、中信建投投資、東證創新、銀河源匯、財通創新、東吳創新7家另類子總計開展了58項新三板定增投資，有效地規避了股權投資市場的波動；在地域分布方面，北京、長三角、珠三角等經濟較發達地區的被投項目占比達78.9%，也存在一定的趨同。

最后，就359項基金投資而言，不同另類子開展基金投資的強度差異較大。數量從1至54不等，單筆基金投資金額的平均值為1.26億元，其中國泰君安證裕、海通創投的基金投資平均規模較大，分別為2.76億元和2.01億元。進一步對被投基金的管理人進行分析，可以發現母公司私募子作為另類子被投基金管理人的平均比例為20.1%，表明另類子與私募子在基金投資方面的合作還有進一步加強的空間。

券商另類子公司可在券商服務實體經濟中發揮引流源作用

在服務實體經濟發展、提高直接融資比重和完善多層次資本市場體系的過程中，以券商為代表的中介機構所扮演的角色越發重要。隨著注冊制的全面推行，我國一、二級市場差價會逐步縮小，前瞻性布局、多樣化退出成為投資機構的必然升級路徑；金融開放力度不斷加深，對優質資產、資金的競爭也會愈發激烈，這對券商綜合服務能力的要求也會逐漸提高。

在券商開展全價值鏈服務的過程中，股權投資往往是最前端和最易開展的業務，且一旦成功開展股權投資，即可充分挖掘客戶的保薦、債券發行、托管、資產管理等金融服務的需求，形成以點帶面、多點聯動的集團內協同局面。投保聯動、投債聯動、投研聯動、投托交聯動的良性循環，一方面可助力券商開拓增量業務，提高自身的綜合競爭力；另一方面也可充分支持實體企業開展資本運作，借助資本市場實現高質量發展。

多措并舉推動券商另類子進一步發展

整體而言，券商另類子應科創板創立而生，是新證券法壓實中介機構市場“看門人”職責的重要一環，自帶創新和探索的基因，對母公司和股權投資市場的影響也在逐步加深。在業務范圍上，《證券公司另類投資子公司管理規范》以“負面清單”的方式進行了規定，即“證券公司另類子公司從事《證券公司證券自營投資品種清單》所列品種以外的金融產品、股權等另類投資業務”。但在實際經營中，直投+保薦的規定削弱項目源、境外投資渠道受限、行業共性缺失等問題也逐漸凸顯。有必要在以下三方面形成共識，以推動券商另類子進一步發展：

一是探索放寬“直投+保薦”的限制，提高另類子戰略配售業務的市場化程度?！爸蓖?保薦”政策的出發點是為了提高券商在保薦過程中的專業性，防范潛在的利益輸送風險。但在“提高直接融資比重”的政策導向下，我國資本市場取得了長足發展，金融機構之間對優質資產的競爭也趨于白熱化、透明化，實體企業辨別金融服務的能力和對金融機構的議價能力大幅提升，二級市場的定價效率和價值發現能力也大幅改善，注冊制全面推行下破發更是成為常態，券商通過“保薦+投資”進行利益輸送的可能性已微乎其微，相關監管規定已經缺乏現實基礎。同時，在具體的業務中，券商另類子和私募子獨立核算、自負盈虧，所制定的包括戰略配售決策在內的一系列投資決策也均獨立于母公司，戰略配售業務和其他投資業務在流程、核心關注點等方面也無差異，并不會導致券商投資和保薦業務的綁定關系。此外，目前新三板已經先行先試“保薦+直投”的制度創新，放開了有關投資比例及投資時點的限制。從推動我國資本市場統一發展、防范監管套利、豐富另類子可選標的的角度，有必要提高另類子戰略配售業務的市場化程度。

二是以放寬授權、加強事后監管的方式支持券商另類子開展境外投資。當前我國資本市場開放程度不斷加深，鼓勵資金跨境投資的政策也不斷推出，同時港股IPO基石投資、紅籌架構企業的直接股權投資和特定行業公司赴境外上市前的Pre-IPO輪投資是境內股權投資機構積極參與境外資本市場發展的良好機遇，但另類子在開展境外投資中往往面臨額度受限、渠道缺乏等困境。建議放寬券商另類子開展境外投資的限制，通過提高換匯額度、提升審批效率等方式放寬授權，以事前報備、事中審核、事后監管的方式防范風險，深化我國資本市場開放的程度。

三是加強行業交流，規范行業發展。當前我國已成立81家另類子，總注冊資本超1880億元，業務范圍橫跨一級市場投資和二級市場配售，對市場的影響也愈發顯現。盡管存在多家另類子投資同一個標的、與同個基金管理人合作的情況，但整體而言，另類子之間仍處于“各自為政”的狀態，各自的業務范圍和業務重點也不盡相同，對監管政策認知也不統一。在監管機構對另類子的業務范圍持鼓勵、包容態度的當下，另類子有必要加強相互之間的交流，向監管機構反饋共性的業務訴求，促進行業在規范中發展、壯大。

（李震為國信資本有限責任公司總經理，曹松威為國信資本有限責任公司規劃研究員。本文編輯/王茅）