低物價挑戰(zhàn)：中國與日本的對比與啟示

本文通過比較當(dāng)前中國與20世紀(jì)90年代日本的低通脹特點(diǎn)與成因，分析日本長期應(yīng)對通縮的政策取向及當(dāng)前通脹上行的表現(xiàn)，總結(jié)其相關(guān)成功經(jīng)驗(yàn)與失敗教訓(xùn)，為下一階段我國的通脹管理提供借鑒。

2023年二季度以來，受多種因素影響，我國消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）增速持續(xù)走弱，處于2009年以來的低位水平，經(jīng)濟(jì)陷入通縮的言論甚囂塵上，未來低物價運(yùn)行的持續(xù)性及其可能帶來的不利影響引起廣泛關(guān)注。與此同時，越來越多的觀點(diǎn)擔(dān)憂中國可能陷入日本過去30年所遇到的通縮困境，加大經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和政策調(diào)控難度。

當(dāng)前我國通脹形勢及與日本的異同

近年來，CPI同比增速持續(xù)處于低位運(yùn)行，2020—2023年間，CPI同比增速有21個月低于1%，其中有7個月為負(fù)。而2010—2019年，CPI同比增速均為正，且僅有3個月低于1%。僅從CPI增速看，目前低物價的形勢比較嚴(yán)峻，與20世紀(jì)90年代初期日本通脹形勢比較類似，但比較中日兩國的通脹特點(diǎn)、結(jié)構(gòu)和成因，存在多方面的異同，相似點(diǎn)主要表現(xiàn)在以下兩個方面。

一是通脹快速下行至負(fù)增長區(qū)間。2023年12月，中國CPI同比下跌0.3%，連續(xù)3個月負(fù)增長，為2009年以來首次，總體物價表現(xiàn)較弱。從物價走勢看，自新冠疫情暴發(fā)以來，CPI同比增速先升后降。2023年1月，中國CPI同比增長2.1%，之后快速下行，2023年7月轉(zhuǎn)負(fù)，8月小幅轉(zhuǎn)正，10月、11月、12月連續(xù)3個月為負(fù)，下降節(jié)奏較快。而日本在20世紀(jì)90年代初，也經(jīng)歷了物價走弱并持續(xù)低位徘徊。在一系列積極政策刺激下，日本CPI同比增速在1991年1月達(dá)到階段性高點(diǎn)4%，之后持續(xù)下行，在1994年7月轉(zhuǎn)負(fù)。1994—2023年，盡管日本政府不斷出臺提振通脹的政策，但CPI基本在0附近徘徊。

二是經(jīng)濟(jì)增長壓力較大。2023年是三年疫情防控轉(zhuǎn)階段后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的一年，全年不變價GDP同比增長5.2%，兩年平均增長4.1%，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度和節(jié)奏較弱于預(yù)期，需求端對價格的影響較為明顯。反觀20世紀(jì)90年代初期的日本，日本GDP增速在1988年創(chuàng)下7.1%的階段性高點(diǎn)后震蕩下行，于1994年創(chuàng)下-4.3%的新低，經(jīng)濟(jì)增長壓力尤甚。同時需要注意，中、日兩國經(jīng)濟(jì)增長壓力中，外部因素的影響均較大，2023年中國貨物和服務(wù)凈出口對GDP同比貢獻(xiàn)率為-11.4%，創(chuàng)2017年以來最低，日本自1985年簽署廣場協(xié)議之后，經(jīng)常賬戶項(xiàng)目順差迅速收窄，此后GDP增速從未超過5%。

三是綜合通脹結(jié)構(gòu)與通脹形成的經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣條件，中、日兩國通脹存在以下幾點(diǎn)不同。從通脹結(jié)構(gòu)看，日本通縮期間的物價下跌具有普遍性。中、日兩國CPI的綜合情況或者指數(shù)走勢，需要考慮CPI的編制方法和波動特性的差異。日本CPI的編制有9個分項(xiàng)，分項(xiàng)權(quán)重的集中度低，個別分項(xiàng)波動對整體波動的影響較小，而中國CPI分項(xiàng)權(quán)重的集中度較高，CPI受單個分項(xiàng)波動的影響較大。也就是說，日本CPI下跌往往是由各分項(xiàng)普遍下跌導(dǎo)致。1991—2023年，CPI與核心CPI同比增速的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.99，其通縮期間食品和非食品、商品和服務(wù)價格均出現(xiàn)明顯下跌。而我國CPI與核心CPI的相關(guān)系數(shù)僅為0.34，食品和能源價格對整體價格的影響較大，目前的低物價也主要是由豬肉價格下跌的影響，若排除豬肉項(xiàng)，CPI同比增速將轉(zhuǎn)正。

從經(jīng)濟(jì)基本面看，日本經(jīng)濟(jì)增速下降更快。通脹上行期1988—1991年，日本不變價GDP增速保持在較高水平，季度均值為6%，而通脹下行期1991—1994年，不變價GDP增速快速下降至1%以下，并且有4個季度負(fù)增長，其中私人消費(fèi)在1994年四季度創(chuàng)歷史最低增速（-3.7%）。與此同時，名義GDP降幅更為明顯，經(jīng)濟(jì)總需求的快速回落明顯抑制物價水平，低物價與經(jīng)濟(jì)增速下行并存。相比而言，盡管我國經(jīng)濟(jì)增長存在壓力，但還是在緩慢恢復(fù)過程中并且保持一個合理增速。

從貨幣條件看，日本貨幣政策較為激進(jìn)。如果說一切通脹都是貨幣現(xiàn)象的話，日本在1990年前后表現(xiàn)得非常明顯，日本貨幣政策先松后緊，政策變化節(jié)奏較快、幅度較大。貨幣政策寬松時期，確實(shí)收到效果，CPI從0.1%上升至2%以上，但同時資產(chǎn)價格泡沫形成，此后資產(chǎn)價格泡沫破裂后，實(shí)體價格也隨著迅速下降。通脹下行期內(nèi)，貨幣政策收緊較為激進(jìn)，1991—1994年，M2增速從10%以上快速降至0以下，然后在0%～5%之間徘徊，M2占GDP比重也同步降了一個臺階。而我國宏觀流動性合理充裕，M2增速仍保持在10%以上的較高水平。

日本應(yīng)對通縮的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

自泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的1991年迄今為止的30多年間，日本CPI同比增速年度均值為0.5%，僅有3年超過2%的調(diào)控目標(biāo)、有14年為負(fù)值，長期受制于通縮壓力。2022年4月以來，日本CPI同比增速連續(xù)20個月超過2%，進(jìn)入溫和通脹，目前雖不能斷言徹底走出通縮，后續(xù)仍存在不確定性，但是分析日本應(yīng)對長期通縮的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)能為我國提供一定有益借鑒。

需求側(cè)和供給側(cè)因素相繼抑制通脹水平。1991年至2023年，日本并非持續(xù)通縮，可分為以下階段：

非持續(xù)通縮期：1992—1998年、2015—2021年。其間CPI、GDP平減指數(shù)正負(fù)不一，但都在1%上下徘徊。其中，1992—1998年這一期間經(jīng)濟(jì)增長和通脹水平受泡沫破滅影響大幅走弱，1997年4月—1998年3月曾出現(xiàn)低通脹，1998年亞洲金融危機(jī)后通脹再次顯著下行。

持續(xù)通縮期：1999—2012年。其間日本CPI增速持續(xù)為負(fù)，陷入長期通縮。主要經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為資產(chǎn)價格和經(jīng)濟(jì)增速同時大幅下行，物價持續(xù)走弱。一方面，上述三者疊加強(qiáng)化企業(yè)居民的通縮預(yù)期，形成消費(fèi)螺旋下行；另一方面，不良債權(quán)增加、銀行收縮信貸，流動性、信用顯著收縮，影響投資消費(fèi)導(dǎo)致物價繼續(xù)下滑，形成惡性循環(huán)。

短暫通脹期：1991年、2014年。1991年CPI、核心CPI同比分別為3.3%、2.9%；2014年CPI、核心CPI同比分別為2.7%、2.6%，均高于通脹目標(biāo)2%。其中，2014年短暫走出通縮的主要原因是2013年出臺的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)“三支箭”疊加消費(fèi)稅上調(diào)等政策性因素短期影響。

溫和通脹期：2022—2023年。其間通脹水平溫和抬升，截至2023年11月，日本CPI同比連漲23個月，持續(xù)20個月實(shí)現(xiàn)超2%的通脹目標(biāo)。此輪溫和通脹主要由俄烏危機(jī)以來的能源價格高企疊加美日貨幣政策背離造成的日元貶值推高。

總的看，日本長期通縮的原因初期更多在短期需求側(cè)，20世紀(jì)90年代的通縮是由于泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰以后的需求下降、日元貶值等造成，后期更多在中長期供給側(cè)、結(jié)構(gòu)性因素；直接原因是泡沫破滅后的資產(chǎn)價格下跌，深層次原因是內(nèi)需難以提振，根本性原因是80年代中后期開始的老齡化程度加劇。長期通縮期間出現(xiàn)的短暫通脹則是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中政策性因素刺激所致。21世紀(jì)整體通縮的加劇是日本在經(jīng)濟(jì)全球化的過程中，其價格競爭力形成的輸入型通縮疊加日本少子老齡化等結(jié)構(gòu)性問題凸顯所致。

值得注意的是，通縮對經(jīng)濟(jì)的傷害較大，一旦形成長期通縮預(yù)期，將會持續(xù)壓制需求。日本長期處于通縮，在居民企業(yè)部門的預(yù)期中形成一定慣性，降低家庭消費(fèi)和企業(yè)投資積極性，進(jìn)一步造成低物價的高黏度，形成需求持續(xù)低迷加劇通縮的惡性循環(huán)。

通縮早期貨幣政策應(yīng)對謹(jǐn)慎，中后期引入寬松貨幣政策，但對提振通脹的作用有限。日本陷入通縮初期時央行降息過慢，應(yīng)對過于謹(jǐn)慎；中后期為改善長期通縮實(shí)行了寬松貨幣政策。日本央行所做的關(guān)鍵調(diào)整和效果可歸納為以下幾個階段：第一階段（2010—2013年），白川方明自2010年起實(shí)施綜合寬松政策，但因未有效突破零利率下限，政策效果遠(yuǎn)未達(dá)到2%的理想通脹目標(biāo)。第二階段（2013—2016年），黑田東彥于2013年起配合安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)推出量化質(zhì)化寬松（QQE）政策，同時大規(guī)模購買短期和長期政府債券以降低長期利率，2013年一度出現(xiàn)短暫成效，但日本政府將消費(fèi)稅從5%上調(diào)至8%后通脹率再度下跌，2%的目標(biāo)難以為繼。第三階段（2016—2022年），自2016年1月起增加使用負(fù)利率工具，隨之產(chǎn)生金融機(jī)構(gòu)中介能力被削弱和央行購債速度過快的問題，2016年9月，日本央行在原有的QQE框架下引入收益率曲線控制（YCC）政策，緩解上述兩難。第四階段（2022年至今），對YCC政策進(jìn)行微調(diào)，分別于2022年12月將10年期日本國債收益率區(qū)間由正負(fù)0.25%調(diào)整至正負(fù)0.5%、2023年7月區(qū)間再擴(kuò)大至正負(fù)1.0%。

2010年迄今，日本的貨幣寬松政策共持續(xù)了十?dāng)?shù)年，對通縮有一定緩解作用，2013—2014年出現(xiàn)短暫成效，但刺激效果難以持續(xù)，直至2021年，通脹率同比仍低于1。寬松貨幣政策對通脹刺激有限的主要原因有：一是負(fù)利率政策影響銀行利潤，進(jìn)一步限制信貸擴(kuò)張；二是企業(yè)長期去杠桿，信貸需求不振；三是長期低物價導(dǎo)致居民、企業(yè)通脹預(yù)期難以改善。

此外，日本陷入通縮后的應(yīng)對效果有限還有以下原因：一是通縮前期對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷有誤。泡沫破滅后持樂觀態(tài)度，對陷入長期通縮未形成足夠認(rèn)識，央行貨幣政策過于謹(jǐn)慎，直到泡沫破滅20年后的2010年才開始實(shí)行綜合寬松，2012年才明確中長期物價穩(wěn)定目標(biāo)。二是政策組合拳中的財(cái)政政策未對癥。泡沫破滅后居民企業(yè)收入縮水，日本擴(kuò)張型財(cái)政政策旨在從消費(fèi)刺激需求，未能從根本上解決收入縮水后難以提振需求的問題。三是根本性原因少子老齡化加劇問題的持續(xù)性，相應(yīng)方案出臺落后于老齡化進(jìn)程。日本的生育比、撫養(yǎng)比在泡沫破滅后都出現(xiàn)拐點(diǎn)，老齡化程度對總需求的負(fù)面影響是長期、持續(xù)且難以逆轉(zhuǎn)的。

輸入性因素是日本通脹回升的主要原因。近兩年，日本進(jìn)入溫和通脹主要是外部環(huán)境所致。一是原材料價格高企。日本高度依賴能源、食品進(jìn)口，受俄烏沖突影響，2022—2023年，CPI食品同比增速平均值為12.3%，顯著提升整體通脹水平。二是匯率貶值提升進(jìn)口商品價格。美聯(lián)儲激進(jìn)加息，日本是依然使用且唯一堅(jiān)持YCC的國家，美日貨幣政策背離造成日元大幅貶值，全年跌幅8%。從本幣貶值造成進(jìn)口成本增加、原材料成本增加、商品價格上漲的關(guān)系鏈助推輸入型通脹。

展望看，日本溫和通脹態(tài)勢能否持續(xù)還有待觀察。日本政府對通脹形勢的判斷為“不能說徹底擺脫通縮，但已不再是通縮的局面了”。一方面，2023年11月核心CPI同比上升2.5%，連漲27個月，2023年日本大企業(yè)員工加薪3.91%，創(chuàng)30年新高，漲幅顯著的薪資因素能否改變通脹上行的動能，使其逐漸從輸入型通脹轉(zhuǎn)換至需求驅(qū)動型通脹還存在不確定性。另一方面，由于日本經(jīng)濟(jì)依然存在人口老齡化等問題，貨幣政策調(diào)控或?qū)矶虝和洠绻麩o法解決內(nèi)需動能不足等結(jié)構(gòu)性問題、將目前的輸入型通脹成功轉(zhuǎn)換為需求驅(qū)動，依然會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，再度陷入通縮。

提升我國通脹水平的政策建議

從日本的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)可以看出，治理通縮難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于通脹，一旦形成長期通縮預(yù)期，將增大經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的難度，政策調(diào)控的作用和效果將明顯減弱，要高度重視當(dāng)前物價低位運(yùn)行的態(tài)勢，多措并舉推動物價溫和回升，謹(jǐn)防低物價干擾經(jīng)濟(jì)和資本市場穩(wěn)定運(yùn)行。

做好通脹預(yù)期管理。我國與日本通縮的原因存在顯著區(qū)別，應(yīng)科學(xué)分析我國低物價的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，避免豬肉等個別領(lǐng)域價格下跌形成長期低通脹預(yù)期，持續(xù)宣傳不具備通縮的基礎(chǔ)。另外，抓住2024年CPI溫和回升的時間窗口，既要說明經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇的態(tài)勢，又要展現(xiàn)我國低物價、高增長的優(yōu)勢組合，實(shí)現(xiàn)通脹預(yù)期穩(wěn)定下的經(jīng)濟(jì)快速增長。

提升需求側(cè)對物價的支撐作用。盡管不同階段導(dǎo)致日本通縮持續(xù)的原因不盡相同，但需求端的疲弱無疑是根本原因。短期內(nèi)，針對我國就業(yè)總量壓力不減、結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯的特點(diǎn)，把就業(yè)擺在更加突出的位置，通過穩(wěn)就業(yè)推動穩(wěn)收入、穩(wěn)消費(fèi)，從而穩(wěn)定物價。長期內(nèi)，人口老齡化快速發(fā)展，推動社會保障平衡不同利益群體之間的收入分配關(guān)系，改善居民消費(fèi)預(yù)期，激發(fā)老齡產(chǎn)業(yè)需求。

加強(qiáng)貨幣政策與其他宏觀調(diào)控政策的配合。從貨幣政策操作實(shí)踐和日本教訓(xùn)來看，貨幣政策對抗低通脹或通縮的單一效果有限，需要強(qiáng)化與財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合，克服貨幣政策“管漲不管跌”的慣性。一方面，保持貨幣政策穩(wěn)健性，通過維護(hù)金融體系穩(wěn)定和相關(guān)資產(chǎn)價格上漲促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定；另一方面，加大財(cái)政宏觀調(diào)控力度，提振有效需求，提升資產(chǎn)價格上升的基本面支撐。

（王廣凱為中證金融研究院副研究員，帥如藍(lán)為中國證監(jiān)會2022級博士后。本文編輯/周茗一）