激勵差異、行權約束與企業創新

摘"" 要：醫藥企業創新活動具有研發經費投入高、風險高、回報率高、周期長的特點，醫藥企業如何開展創新激勵成為提高其創新績效的關鍵問題。使用2009—2022年醫藥類上市公司的數據探究股權激勵對企業創新的影響，采用傾向得分匹配法和雙重差分模型（PSM-DID）進行檢驗，并從激勵契約條款的微觀視角，就股權激勵差異、行權有效期、行權業績考核條件等激勵契約條款的設計差異對企業創新的影響進行了系統分析。研究表明，股權激勵可以顯著提升企業創新水平，適當擴大股權激勵差異有利于調動企業成員的競爭積極性，增強對企業創新的促進作用。在激勵契約條款中，行權有效期設置越長，越能夠對管理層和核心員工形成持續性激勵和約束，進而促進企業創新；行權業績考核設置越嚴格，管理層盈余管理和規避風險的動機越強，進而抑制企業創新。

關鍵詞：股權激勵；激勵差異；行權約束；企業創新

中圖分類號：F276"" 文獻標識碼：A"" 文章編號：1003-7543（2024）02-0104-17

醫藥企業的創新活動是一個復雜的過程。一直以來，研發經費投入大、回報周期長、風險高等問題，制約著國產醫藥的創新發展。歷史上很長一段時間，我國的醫藥企業以仿制為主，存在“低水平重復”的問題，醫藥行業整體創新驅動力不足。在此背景下，國家制定出臺一系列政策以促進醫藥行業創新發展，如《“十四五”醫藥工業發展規劃》提出要促進醫藥工業創新轉型以實現醫藥工業高質量發展的目標。企業不斷調整優化創新激勵機制以全面落實國家創新戰略，其中首要問題就是如何有效激勵創新人才，調動其投身創新工作的積極性。作為促進企業長期發展的激勵制度，股權激勵在激勵企業管理者和一線科研人員方面發揮了重要作用［1］。

然而，對于具體如何在醫藥企業中制定并實施股權激勵計劃，理論界和實務界并沒有得出一致的結論。特別是在股權激勵的市場實踐中發現，部分企業實施的股權激勵非但沒有起到預期效果，反而淪為高層管理者的“福利工具”［2］。與此同時，一些研究注意到過度均等化的激勵措施容易使股權激勵成為“搭便車”的工具［3-4］。因此，有必要探究股權激勵差異是否會影響股權激勵的實施效果，為進一步改進股權激勵的制度設計提供相應依據。此外，現有研究更多針對股權激勵整體來研究其對創新的影響，而不同的激勵契約條款（如行權時間限制、行權業績考核條件等）的設定都會對企業創新產生不同作用。在此背景下，亟須進一步研究股權激勵的制度差異，探究如何最大限度地鼓勵企業成員投入創新。

為此，以2009—2022年我國醫藥行業上市企業為樣本，從企業股權激勵契約條款設計的微觀視角，實證檢驗激勵契約條款制定差異與企業創新的關系。以管理層人均激勵強度與核心員工人均激勵強度的比值來衡量股權激勵差異，并進一步按照不同激勵對象分析股權激勵差異對企業創新的影響，同時探討行權有效期與行權業績考核條件對企業創新的影響。

一、""""" 制度背景與實施現狀

2006年《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）實行以來，各行各業逐漸認可和青睞這種激勵約束機制，以期強化企業內部激勵，優化公司治理環境。2008年《股權激勵有關事項備忘錄》發布，對股權激勵相關契約條款制定和實行作出更加明確的說明。2009—2022年我國共有2 182家A股上市企業曾提出過股權激勵計劃，實施股權激勵計劃總體公告數量達3 964份。2016—2021年處于快速發展階段，整體激勵計劃公告數年均增速達32.3%。從數量上看，《管理辦法》及《股權激勵有關事項備忘錄》等文件發布初期，醫藥行業股權激勵計劃數較少，到了2011年數量才有較大增長，2022年全年股權激勵計劃公告數達到了69份，較2021增長91.67%。可見股權激勵機制得到了醫藥上市企業的認可，愈來愈多的醫藥上市企業開始嘗試選擇股權激勵作為企業內部激勵機制。從表1（下頁）可以看出，有84.03%的股權激勵計劃在企業制定有效期時選擇3—5年的期限；選擇有效期5—8年的計劃占比為10.27%；選擇有效期1—3年的計劃占比不足6%。醫藥行業上市公司的激勵有效期分布則更加集中于中短期區域，表明醫藥上市企業的激勵有效期存在較為普遍的激勵短期化現象。

從表2（下頁）可以看出，在不同激勵強度下，股權激勵計劃數所占比例也有所不同。39.16%的股權激勵計劃的激勵強度被設置在0～1%之間，激勵強度在2%以下的計劃數就已超過所統計年份計劃的半數。而激勵強度在5%以上的計劃僅占比不足3%。由此可見，現有的醫藥上市企業股權激勵更傾向于制定強度較低的激勵計劃，極小部分醫藥上市企業才會選擇較高的激勵強度。醫藥行業的股權激勵強度在3%以上的占比僅為19.39%，A股激勵強度在3%以上的占比為21.89%，表明醫藥行業設定較高股權激勵強度的計劃數占比要低于A股整體水平。

從表3可以看出，醫藥上市企業大部分股權激勵計劃都將管理層和核心員工作為股權激勵對象，占比高達83.27%；僅有6.08%的股權激勵計劃選擇只對管理層進行股權激勵，10.65%的激勵計劃選擇只對核心員工實行股權激勵。由此可見，醫藥上市企業實行股權激勵在初期一般選擇對管理層進行股權激勵，同時也逐漸注意到核心員工在企業中發揮的重要作用，從2015年開始，陸續開始實施僅針對核心員工的股權激勵計劃。

二、理論分析與假設提出

（一）激勵差異與企業創新

創新是一項具有長期性和較高失敗風險的活動。理論上，對管理層和核心員工進行股權激勵可以有效促進企業創新。就管理層而言，實施股權激勵可以在一定程度上鼓勵管理層承擔風險，注重對創新活動等具有長期回報收益的投入，有助于企業管理層與所有者利益保持長期趨同，促使管理層站在長遠角度為企業考慮。就核心員工而言，核心員工是企業創新項目的執行者，是創新項目成功的保障。對核心員工實施股權激勵是對其努力學習新知識、新技術以匹配創新需求的獎勵，有助于調動其開展研發活動的主觀能動性［5］。此外，將企業的股權賦予其成員，可以使其自我實現的需要得到滿足，身份上的轉變有助于其主人翁意識的增強，從而能更積極地投入研發中，保障創新項目持續開展［6］。

盡管在現有股權激勵的實踐中已普遍認識到對管理層和核心員工激勵的重要性，但是在具體的制度設計方面尚存在不同的認識。創新是一項專業性強、異質性高且過程難以監控的活動，存在信息不對稱問題，很難有效評估每個成員對創新的貢獻和努力水平。同時，創新也是一項繁雜的多階段工程，創新的每一個環節都需要各級成員共同努力、團結合作［7］。在此情況下，就股權激勵中的激勵差異而言，存在兩種不同的理論指導：錦標賽理論和行為理論。

錦標賽理論認為，以員工貢獻大小排序作為獲取報酬的依據，能鼓勵員工積極參加企業的排序競爭，不僅可以提升其努力水平［8］，而且會顯著降低違背企業利益行為發生的可能性［9］。這意味著，擴大企業內部的分配差異能有效解決代理問題和監督難題。與此同時，創新活動的信息不對稱程度較高，在員工業績測度上存在較大的噪音影響，以平均回報為基礎的激勵機制可能無法正常發揮其效用。股權激勵差異可以反映企業成員在企業所處的不同層級，通過鼓勵企業成員排序競爭，激發管理層和員工付出更多努力，緩解員工在創新活動中的“搭便車”問題，從而對企業創新活動產生正面影響。此外，股權激勵差異帶來的額外收益是對員工在錦標賽中獲勝的額外獎賞，有利于在企業內營造相互追趕的競爭氛圍，更好地激勵不同層級的員工在創新活動中努力工作。從管理層角度來看，股權激勵差異既能有效彌補其在創新活動中所作的貢獻與承擔的風險，又能鼓勵其為了保住錦標賽中的勝利者地位而努力，重視并提高創新活動投入。從核心員工來看，不僅受到來自本層級獎勵的激勵，而且受到更高層級晉升激勵的影響。為了能獲得獎金福利與晉升，核心員工會積極參與競爭排序，努力提升其對創新的工作貢獻以獲取晉升的機會。

行為理論則認為，股權激勵差異容易在組織內引發員工間相互比較，對激勵差異產生不公平感，損害員工工作積極性，不利于其團結協作進行研發活動。Bloom amp; Michel［10］、Firth 等［11］發現企業薪酬差距的拉開會降低團隊合作程度，對企業生產率和盈利產生負向影響。創新是一項團隊協作需求較強的工作，薪酬差距的合理公平對于提升團隊穩定性、完成創新任務非常重要。Clark 等［12］也指出，內部薪酬差距過大還存在破壞效應，員工會拒絕合作、不共享信息，在嚴重的情況下甚至會相互拆臺。因此，管理層與核心員工間過大的股權激勵差異可能引發員工的不公平感，導致員工在創新中出現推諉扯皮、消極懈怠等問題，甚至隱藏信息，拒絕經驗與心得分享，員工對企業的忠誠度下降最終導致優秀人才流失，從而抑制企業創新產出。基于以上分析，提出以下競爭性假設：

H1a：醫藥行業上市企業股權激勵的實施有助于促進企業創新。

H1b：在其他條件不變時，醫藥上市企業股權激勵差異擴大會促進企業創新。

H1c：在其他條件不變時，醫藥上市企業股權激勵差異擴大會抑制企業創新。

（二）行權約束與企業創新

1.股權激勵行權有效期與企業創新

股權激勵計劃中對行權時間的限制體現了激勵對象獲得行權收益的期限范圍，實施股權激勵后激勵對象并不能立刻行權而是需要等候一段時間才可分期行權。設定行權時間限制是保證股權激勵計劃充分發揮激勵效果的核心前提之一。率先開始探索實施股權激勵的歐美企業，其實踐表明行權有效期一般不會超過10年。中國證監會則對行權時間限制作出了范圍規定，授權日與首次行權日之間至少有1年間隔時長，且有效期最長不多于10年。由于證監會未對行權有效期作出具體明確的規定，只規定了其范圍，因而企業在設置行權有效期上具有一定的靈活度。

根據以下兩點原因，預計上市企業股權激勵行權時間限制中有效期的延長能促進企業的創新。第一，管理層從股權激勵計劃中獲取的收益取決于企業的業績和股價，行權有效期越長，越能對管理層形成長期持續性的約束和激勵，使其獲得的激勵收益與企業長期價值趨于一致。隨著行權有效期的延長，管理層激勵每期被鎖定的行權數量就會增多，短視的決策雖然能給管理者帶來收益，但長期來看企業價值會降低，進而損害股權激勵價值；且隨著有效期的延長，績效指標被人為操縱的跡象越可能暴露，這也增加了對管理者短期機會主義和操縱行權指標行為的約束。因此，有效期的延長有助于管理者放長作決策時的目光，提高管理者工作的積極性，使其敢于去嘗試具有風險性的創新項目。第二，從人力資本理論來看，行權有效期的延長能幫助企業減小高質量、有價值的人力資本的流動性。股權激勵行權有效期的延長意味著到期時間向后推遲，激勵對象想要獲取激勵收益就需要一直留在企業工作，若中途離職，相關離職成本也會增加；若要獲取全部的激勵收益，需要等到最后一個行權期（或解鎖期），那么穩定在企業工作的年限也會上升［5］。由于創新項目的長周期性，行權有效期延長有助于在長時間內激發核心員工的創新積極性，保障創新項目團隊的穩定性，減少核心員工流失導致的創新成本增加和創新計劃周期的延長，從而有利于推動企業提高創新產出水平、提升創新效率。基于上述分析，提出假設2：

H2：在其他條件不變時，醫藥上市企業股權激勵行權有效期的延長會促進企業創新。

2.股權激勵業績考核條件與企業創新

在業績型股權激勵中，被激勵對象若想要獲取激勵收益，就必須要達成股權激勵計劃中相應年度期間的行權業績考核條件。行權業績考核條件是股權激勵實施中的重要決定因素，其合理與否關乎股權激勵的有效性程度。預計股權激勵嚴格的業績考核條件會對醫藥上市企業的創新產生抑制作用，主要原因有以下三點：

第一，在業績考核條件越高時，管理層設法滿足行權業績要求的動機越強烈。這既包括正確和努力工作，又包括運用盈余管理來達成目標［13］。謝德仁等［14］對我國2006—2014年實施股權激勵的上市企業進行實證檢驗，發現在多期業績指標壓力下，制定了較高業績考核要求的企業采取了“踩線”達標的行為，并且這些企業為提高利潤值的盈余管理程度也顯著高于制定一般水平股權激勵業績考核條件的企業，說明管理者可能會通過損害企業長遠利益的手段來實現較高的業績考核指標［15］。因此，設置過于嚴格的業績考核條件容易對管理者造成激勵扭曲，管理者可能會減少或規避高投資且收益緩慢的創新活動項目，扭曲企業資源配置的盈余管理以達到業績目標［16-17］，這導致表面上雖然實現了業績目標，但損害了企業的長遠價值。

第二，由于醫藥企業創新活動具有高投資、高風險且收益短期不明顯的特點，股權激勵計劃需要充分包容創新可能帶來的早期失敗［18-19］。我國股權激勵計劃是與企業業績掛鉤的，雖然證監會鼓勵上市企業制定財務業績指標與非財務業績指標相結合的綜合業績考核體系，但目前大部分上市企業仍使用財務業績指標作為行權業績考核條件，約88%的績效考核指標數量定為1～2個，約11%的考核指標定為3個，其中凈利潤增長率和凈資產收益率指標使用率較高［20］。創新活動的投入高、失敗風險大，短期內對業績可能產生波動影響，不利于實現較高的業績考核目標［21］，進而導致被激勵對象難以在行權期內獲得相應激勵收益，減少了企業管理層實施創新戰略的意愿。

第三，醫藥企業的創新是一項耗資較大的工程，從研發、產出再到產生收益，間隔的周期較長。由我國現行會計準則可知，將研發支出資本化需要符合較為嚴格的條件，因而創新活動前期大部分的研發支出均為費用化，直接計入企業當期損益并對當期業績產生較大的負面影響；企業的研發支出若符合要求能實現資本化，也會因折舊攤銷計入企業當期損益中，對企業業績產生負面影響。在嚴格的業績考核條件下，管理者為達到業績目標的壓力更大，因而更容易犧牲長期價值［22］，如放棄創新戰略以獲取股權激勵。綜合以上分析，提出假設3：

H3：在其他條件不變時，醫藥上市企業股權激勵嚴格的行權業績考核條件會抑制企業創新。

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

以2009—2022年滬深A股市場中的醫藥上市公司為初始研究樣本，對數據作以下調整：剔除ST、*ST的企業樣本；剔除關鍵指標數據缺失的研究樣本；剔除未通過股東大會決議、暫停實施、終止實施的股權激勵樣本。然后，對模型中所有連續型變量進行上下1%的縮尾處理，以排除極端值對實證結果的影響。經過以上處理，最終獲得實施股權激勵的醫藥上市公司129家。傳統型股權激勵的管理層的收益僅僅依靠行權日的股票價格和授予日確定的股票價格之差，而股票價格可能并不能完全反映管理層的努力，還與股票市場整體行情有關［23］；業績型股權激勵使得經理人能夠因為自身的經營努力而得到更多報酬。《管理辦法》規定公司應當設立業績考核指標作為激勵對象行使權益的條件，因而這里選擇的股權激勵公司均為業績型股權激勵公司。股權激勵計劃、公司財務和治理指標等均來自國泰安數據庫（CSMAR），缺失的股權激勵數據則通過巨潮資訊網收集公司公告并手工整理獲得，發明專利申請數據取自中國研究數據服務平臺（CNRDS）。

周建波和孫菊生［24］等指出，股權激勵政策實施的公司選擇并非隨機的而是存在選擇偏差，實施股權激勵前企業業績普遍比未實施該政策的企業要高，因而無法直接確定處理組與對照組創新的差異是由企業等本身其他特征導致，還是股權激勵實施導致。因此，為避免可能存在的非隨機選擇和遺漏變量導致的內生性問題，這里使用傾向得分匹配與雙重差分相結合的方法進行檢驗。將有股權激勵的公司作為處理組，而沒有股權激勵的公司作為控制組，選取銷售收入（Sales）、資產負債率（Lev）、資產回報率（ROA）、企業規模（Size）、資本密集度（PPE）、產權性質（Soe）、股權集中度（Top1）、總經理兼任董事長（Dual）這八個公司特征變量，同時為使樣本滿足DID模型的平行趨勢假定，專門加入發明專利申請數增加量（Gpatent）來進行傾向得分匹配等會影響股權激勵的因素，按照1∶1比例進行有放回的最近鄰匹配。為確保傾向得分匹配的平衡性，這里作了平衡性假設檢驗，結果如表4所示。Sales、Lev、ROA、Size、Soe、Top1、Dual等7個特征變量在匹配前兩組差異均在1%顯著性水平下顯著，除Top1外其余變量在匹配后的差異均不顯著。PPE與Gpatent等特征變量在匹配前后，兩組的差異均不明顯。因此，可以認為配對前后實施股權激勵政策的樣本與未實施該政策的樣本在特征變量上基本無明顯差異，配對后的樣本滿足平衡性假設檢驗要求。

（二）變量定義

1.被解釋變量

借鑒黎文靖和鄭曼妮［25］、程新生和王向前［26］等學者的做法，選取公司當年發明專利申請量加1取對數（Patent）指標來衡量產出階段企業的創新。醫藥行業作為高技術產業，會比其他行業更加重視專利申請與保護，而在發明、實用新型和外觀設計這三種專利中，發明專利蘊含的創新成分最高，研發難度最大，因而選用發明專利指標對我國醫藥上市企業的創新產出進行衡量是較為合適的。

2.解釋變量

股權激勵（EI）代表政策實施的虛擬變量，即當年企業若實施股權激勵則為1，否則為0；時間變量（Post）代表事件發生的虛擬變量，實施股權激勵當年及之后的年份賦值為1，實施股權激勵之前的年份賦值為0。

股權激勵差異（Diff）是指企業內部管理層與核心員工間的股權激勵強度的差異，屬于垂直薪酬差距的重要分支。參考孔東民等［27］的做法，用管理層股權激勵人均激勵強度（管理層被授予的股份數量在企業期末總股本中的占比/授予管理層人數）與核心員工人均激勵強度（核心員工被授予的股份數量在企業期末總股本中的占比/授予核心員工人數）的比值來衡量。借鑒《管理辦法》的界定辦法以及石琦等［28］的做法，管理層涵蓋上市公司的董事、總經理、總裁、副總經理、副總裁、財務總監和董事會秘書等管理人員，核心員工包含骨干業務人員、核心技術人員、中層管理者等。

行權有效期（Period）是股權激勵方案公布之日（授予日）起至最終失效日期為止的時間段。該指標具體以企業股權激勵計劃公告中公布的有效期為準。行權業績考核條件（NIGrtgt）參照謝德仁和陳運森［23］等研究的做法，將行權業績考核條件用企業公布的股權激勵方案中第一個行權期的業績目標來替代，并使用股權激勵公司所在行業的業績指標中位數對其進行調整。在醫藥行業中，約72%的股權激勵方案使用的業績考核指標是凈利潤增長率，約15%的股權激勵方案使用的是凈資產收益率。為了能得到可靠的結論，選用的具體業績考核指標為凈利潤增長目標（NIGrtgt）。

3.控制變量

參照郭蕾等［29］的做法，選取銷售收入（Sales）、總資產凈利率（ROA）、資本密集度（PPE）、資產負債率（Lev）、產權性質（Soe）、股權集中度（Top1）、總經理兼任董事長（Dual）、企業規模（Size）、個體和年度固定效應等作為控制變量。在此基礎上，加上專利申請數的增加量（GPatent）作為傾向得分匹配的匹配變量，以期保證雙重差分平行路徑假設成立。

具體的變量含義與計算方法見表5（下頁）。

（三）模型設計

為檢驗股權激勵對醫藥企業創新的影響，構造多時點DID模型：

Patenti，t+1=α+βEIi×Posti，t+∑Control Variable+FirmEffect+YearEffect+ε（1）

各變量定義如表5所示。其中，需要重點關注的解釋變量是交互項EI×Post，其系數β代表著股權激勵對企業創新影響的凈效應。此外，模型中控制了時間與個體固定效應。

為檢驗股權激勵差異對企業創新的影響，模型設計如下：

Patenti，t+1=α+βEIi×Posti，t×Diff+∑ControlVar-iable+FirmEffect+YearEffect+ε（2）

為檢驗股權激勵契約條款（行權有效期、行權業績考核條件）對企業創新的影響，模型設計如下：

Patenti，t+1=α+βEIi×Posti，t×Period（or NIGrtgt）+∑Control Variable+FirmEffect+YearEffect+ε（3）

各變量定義如表5所示。其中需要重點關注的解釋變量是交互項EI×Post×Period，其系數β代表著股權激勵行權有效期（或行權業績考核條件或股權激勵差異）對企業創新影響的凈效應。此外，模型中控制了時間與個體固定效應。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表6（下頁）為傾向匹配得分之前樣本的描述性統計結果。Patent為醫藥上市企業發明專利申請數加1取對數后的數值，其最小值為0，最大值為4.984，均值為1.749，標準差為1.212，表明不同醫藥企業間專利申請數分布不均衡。EI的均值為0.520，但Post的平均值僅為0.299，表明樣本區間內有52%的醫藥上市企業實施過股權激勵計劃，而正在實施或實施后的企業僅占比29.9%，占比較小。Period為行權有效期，最小值與中位數都為4，最大值為8，表明過半數的股權激勵契約中設定的有效期為4年，最長為8年。經行業中位數調整后的凈利潤增長目標值NIGrtgt的均值為23.309，最大值為676，標準差為84.194，說明醫藥企業設定的業績考核條件差異極大，部分醫藥企業設定的考核條件過于嚴格。股權激勵差異Diff的最大值為151.977，均值為9.755，標準差為17.524，表明不同醫藥企業對不同層級授予股權激勵強度的差異較大。

（二）實證檢驗結果與分析

股權激勵對醫藥企業創新的影響回歸結果如表7列（1）所示，EI×Post與Patent的系數為0.101，在10%的水平下顯著為正，說明股權激勵的實施對企業發明專利申請產生了顯著正向作用，股權激勵促進了企業的創新產出。假說H1a得以證明。

股權激勵契約中不同層級間股權激勵差異與醫藥企業創新關系的回歸結果如表7列（2）所示。在樣本選取方面，由于需要對不同激勵對象的相對股權激勵差異進行對比，因而在原有樣本基礎上，剔除激勵對象僅為管理層或僅為核心員工的樣本，最終得到1 291條觀測值。EI×Post×Diff與Patent的系數為0.006，在5%的統計水平下顯著為正，說明股權激勵差異顯著提升了企業的發明專利申請數，促進了企業創新產出。因此，上述實證結果支持錦標賽理論的觀點，管理層與核心員工間的股權激勵差異能促進管理層和核心員工積極參與企業內部的競爭排序，努力增加對創新活動的貢獻度，有助于提升企業的創新成果產出。假設H1b得到證明。

股權激勵契約條款中行權有效期設定長短對醫藥企業創新的影響回歸結果如表7列（3）所示，EI×Post×Period與Patent的系數為0.036，在10%的水平下顯著，意味著行權有效期增加1年，會使發明專利申請數增長3.68%。因此，實證結果表明行權有效期的延長能提升管理層的決策高度，拓寬視野廣度，限制管理層短視行為，同時對核心員工形成長期激勵，促進了企業的創新產出。假設H2得到證實。

股權激勵契約條款中行權業績考核條件對醫藥企業創新的影響回歸結果如表7列（4）所示，EI×Post×NIGr_tgt與Patent的系數為-0.001，在10%的統計水平下顯著為負，說明隨著NIGrtgt凈利潤增長率目標值的升高，考核條件越來越難以達成，發明專利申請數明顯降低。這表明行權業績考核條件越嚴格，企業的創新產出越會被顯著抑制，可能是因為行權業績考核會使得管理層想要“求穩”，更不愿意冒高風險進行創新活動，或者變得短視，放棄在創新活動上的投入以增加短期業績。由此，假設H3得到證明。

（三）進一步研究

基于前述分析可知，管理層和核心員工之間的股權激勵差異能顯著促進企業的創新產出。那么，股權激勵差異具體是通過何種激勵機制影響企業創新的呢？股權激勵差異引發創新激勵的來源是什么呢？為研究上述問題，這里將管理層與核心員工股權激勵的創新效應予以分離。借鑒孔東民等［27］的思路做法，由于股權激勵差異可能存在于同一企業的管理層與核心員工之間，也可能存在于同行業不同企業的管理層之間和核心員工之間，因而將股權激勵差異按照下式進行拆解：

其中，Diff代表股權激勵差異，是管理層人均股權激勵強度與核心員工人均股權激勵強度的比值。MIP代表管理層股權激勵溢價，是管理層股權激勵人均激勵強度與其行業—年度中位數之比，反映了股權激勵在同行業不同企業的管理層間的比較。EIP代表核心員工股權激勵溢價，是核心員工股權激勵人均激勵強度與其行業—年度中位數之比，反映了股權激勵在同行業不同企業的核心員工間的比較。IIG表示行業股權激勵差異，是管理層股權激勵人均激勵強度的行業—年度中位數與對應的核心員工股權激勵人均激勵強度的行業—年度中位數的比值。在此，建立多元回歸模型，分析股權激勵差異對企業創新的影響：

Patenti，t+1=σ0+σ1MIPi，t+σ2EIPi，t+σ3IIGi，t+∑Control Variable+FirmEffect+YearEffect+ε（5）

估計結果如表8所示。可以看到，MIP的系數為0.001，在1%的水平下顯著為正，表明管理層股權激勵溢價能有效處理代理沖突問題，促使管理層增加對企業長遠利益的關注度，進而有助于企業提高創新產出。EIP的系數為0.034，雖然也為正，但不顯著，說明核心員工內部股權激勵差異能在員工中形成積極參與排序競爭的氛圍，促進員工提高創新產出，但是作用不明顯。綜合MIP和EIP的系數可知，管理層的股權激勵溢價是股權激勵差異中提高企業創新水平的主要驅動因素。

（四）穩健性檢驗

1.控制其他激勵因素

在授予管理層和核心員工股權激勵的同時，醫藥企業也可能實施了其他激勵措施來促進企業創新。基于此，在模型（1）中加入現金薪酬變量（Cashpay）與非財務費用支出兩個變量，以探究這些激勵因素是否影響到實證結果。其中，現金薪酬變量用企業支付給員工的現金薪酬除以企業營業收入來衡量，非財務費用支出變量利用銷售費用與管理費用之和在營業收入中的占比來衡量。回歸結果如表9（下頁）所示。新加入的Cashpay和Consumption兩個控制變量系數均不顯著；交互項EI×Post與Patent的回歸中，系數為0.149，仍然在10%的水平下顯著為正，表明股權激勵確實能促進企業創新。由此可知，加入新控制變量后的穩健性測試結果與基準結果非常相近，表明實證結果是穩健的。

2.非線性效應檢驗

由上文對假設H1b的實證檢驗結果可知，管理層與核心員工股權激勵差異的擴大有助于促進企業創新，但根據理論分析，股權激勵差異對企業創新的影響存在競爭性解釋，即根據錦標賽理論可得到激勵差異擴大對創新的促進作用，根據行為理論可得到激勵差異擴大對創新的抑制作用。因此，實證結果可能僅僅展示股權激勵差異對創新的兩種作用相抵之后的“凈效應”。基于此，按照不同激勵差異大小進行分組，分別考察股權激勵差異對創新的效用，以驗證股權激勵差異與企業創新之間是否為線性正相關。具體而言，將股權激勵差異值從小到大進行排序并將全樣本三等分，從中選取股權激勵差異值較小和較大的樣本組分別進行回歸，結果如表10（下頁）所示。

在股權激勵差異較小組中，交互項EI×Post×Diff與因變量Patent的系數為0.007，在5%水平下顯著為正，但在激勵差異較大組中交互項EI×Post×Diff與因變量Patent的系數為-0.018，在10%水平下不顯著。該結果說明當管理層與核心員工間股權激勵差異較小時，能顯著提高企業創新產出，而當股權激勵差異較大時，則會抑制企業創新產出，但作用不顯著。綜合來看，在研究股權激勵差異對企業創新的效用影響上是由錦標賽理論發揮主導作用，由此可見股權激勵差異與創新的線性正相關結論是較為可靠的，未檢測到顯著的倒“U”型關系。假設H1b的實證結果較為穩健。

3.其他穩健性檢驗

在過去的文獻中，創新的常見衡量方式除了使用專利數外，還可使用研發強度作為測度指標。二者不同的是，研發強度衡量的是投入階段的創新水平，常見于較早的研究中；專利申請數衡量的是產出階段的創新水平。在上文中，我們已經探討用專利申請數來測度創新的優勢。這里使用研發強度（Rdten）作為創新的替代變量，按照前文的做法對被解釋變量作滯后一期處理，并采用傾向得分匹配和雙重差分模型來檢驗股權激勵及其契約條款設計對創新影響的穩健性，以提高結論的可靠性。其中，研發強度（Rdten）的指標衡量借鑒易靖韜等［30］的做法，用當期研發支出除以當期營業收入來計算。

表11是用研發強度來衡量企業創新時假設1至假設3的穩健性檢驗結果。交互項EI×Post與Rdten的回歸系數為0.009，在1%的水平下正顯著，表明股權激勵對創新有顯著正向作用。交互項EI×Post×Period與Rdten的回歸系數為0.001，在10%的水平下正向顯著，表明行權有效期的延長能有效促進企業創新。交互項EI×Post×NIGrtgt與Rdten的回歸系數為-0.001，在10%的水平下顯著為負，表明嚴格的行權業績考核條件會抑制企業創新。交互項EI×Post×Diff與Rdten的回歸系數為0.002，在10%水平下顯著為正，表明股權激勵差異能顯著促進企業創新。由此看來，采用滯后一期的研發強度作為創新水平的衡量指標，可發現股權激勵及其契約條款設計仍對創新有顯著影響，表明股權激勵及其契約條款設計對創新的效應不受創新測度選取的干擾，實證結果較為穩健。

五、研究結論與政策建議

選取2009—2022年A股醫藥上市企業作為研究對象，使用傾向得分匹配法和雙重差分模型（PSM-DID），考察股權激勵政策對創新的影響效果，從企業股權激勵契約條款設計的微觀視角，實證檢驗激勵契約條款制定差異對企業創新的影響作用，并進一步探討不同層級激勵對象間股權激勵差異對企業創新產生影響的潛在機制，得到如下研究結論：醫藥上市企業實施股權激勵有助于促進企業創新；醫藥上市企業股權激勵契約條款中行權有效期設置越長，越能對管理層形成長期持續性的約束和激勵，使其獲得的激勵收益與企業長期價值趨同，越能促進企業創新；醫藥上市企業股權激勵契約條款中嚴格的行權業績考核設置，對企業的創新會產生抑制作用；醫藥上市企業股權激勵契約中的股權激勵差異適當擴大，有助于促進企業創新，其中管理層股權激勵溢價是企業股權激勵差異促進創新水平提高的主要推動因素。基于上述結論，提出如下政策建議：

就企業而言，可采取如下措施：第一，鼓勵企業將股權激勵納入醫藥企業的薪酬激勵體系。股權激勵有助于企業創新水平的提高，而從整個醫藥行業來看股權激勵實施的比例偏低。第二，在設計股權激勵契約條款時，可以合理延長行權時間限制，優化行權業績條件。在設置行權時間限制時，可以適當借鑒國外上市公司的股權激勵方案設置，將等待期設為2—3年，實際有效期設為10年左右，這樣的行權時間設定不僅能更大限度地提高公司價值，使被激勵對象獲得更高收益，而且能在更長的時間范圍內對管理層和員工的行為起到約束作用，避免短視行為，降低核心員工的流動性，從而可以較好地實現股權激勵效果。在設置行權業績考核要求時，較高的行權業績條件也會引發管理層盈余管理行為，造成激勵扭曲，抑制企業創新活動。因此，選擇業績條件時不能過于嚴格，同時也不能局限于傳統的財務標準評價，而應考慮公司的長遠目標，選擇與之有關聯性的綜合業績評估體系，并根據內外部環境的變化，適時調整績效考核指標，從而更全面系統科學地評價企業和員工的長期績效，提高績效考核結果的準確性和合理性，確保股權激勵制度能發揮其激勵的作用效果。第三，在設計股權激勵契約時，可以適當拉開管理層和核心員工的股權激勵差異。在設計激勵契約時，除關注絕對激勵水平外，還要重視不同階層激勵對象間的相對激勵差異。企業應合理拉開不同層級激勵對象間的激勵差異，引導不同層級員工積極參與排序競爭，通過錦標賽效應增強股權激勵差異對企業創新的正向促進效用。同時，管理層的激勵差異對創新會產生顯著促進作用，因而在針對不同激勵對象設置激勵差異時，可以適度使管理層激勵差異維持在相對較高的水平，保證有充足的錦標賽激勵力量，這有助于緩解委托代理問題，激勵管理層關注企業長遠利益，從而提高企業創新水平。

就政府與監管機構而言，應完善我國有關股權激勵契約的配套法律制度，引導企業合理使用股權激勵機制。由于醫藥企業實行股權激勵還處于探索嘗試階段，且實施了該機制的醫藥企業在制定行權時間限制、行權業績考核條件、激勵數量等契約條款時也沒有太多經驗，行權時間限制普遍偏短，部分醫藥企業設定的行權業績條件過于嚴格，導致股權激勵未能充分發揮其對創新的激勵作用，因而監管層應積極引導企業嘗試將這種激勵機制納入薪酬結構中，并適時修訂完善相關激勵制度，對激勵契約條款制定（如行權時間限制、業績考核條件等）予以規范指導，使整個股權激勵計劃操作過程有章可循，發揮激勵機制對企業創新應有的效果。在此基礎上，政府和監管層應倡導并推動醫藥企業建立長效股權激勵機制，以持續性地激勵、約束管理層和核心員工為目的，將企業成員的利益與企業的長期發展緊密結合，促使企業成員更加積極地參與到創新活動中。在長效股權激勵機制的建立過程中，政府與監管層應積極引導醫藥企業關注股權激勵契約條款的可持續性。一方面，應適時延長行權有效期以確保對管理層和核心員工形成持續性的激勵和約束；另一方面，行權業績考核條件的設置應既具有挑戰性，又不至于過于嚴格，以免抑制企業的創新活動。通過提供政策支持和監管指導，確保股權激勵計劃的合規性和有效性，同時防范潛在風險，更好地發揮股權激勵對創新的作用，從而提升企業長遠價值。

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Incentive Differences， Exercise Constraints and Company Innovation：""""""" Evidence from Equity Incentives in Pharmaceutical Listed Companies

CHENG Yu"" WANG Xiang-qian"" CHENG Xin-sheng

Abstract：The innovation activities of pharmaceutical companies have the characteristics of high Ramp;D investment， high risk， high return rate， and long cycle. How to carry out innovation incentives for pharmaceutical companies has become a key issue in improving their innovation performance. We use the data of listed pharmaceutical companies from 2009 to 2022 to explore the impact of equity incentives on innovation， and adopt the propensity score matching method and double difference model（PSM-DID） to test it， and from the micro perspective of incentive contract terms， we conduct a systematic analysis on the impact of design differences in incentive contract terms such as equity incentive gap， exercise validity period， and exercise performance evaluation conditions on company innovation. The study shows that equity incentives can significantly enhance the level of company innovation， and appropriately expanding the equity incentive gap is conducive to mobilizing the competitive enthusiasm of corporate members and enhancing the promotion of company innovation. The longer the exercise period of the incentive contract is， the more sustainable incentives and constraints can be formed for management and core employees， which in turn improves company innovation; the stricter the exercise performance evaluation is in the incentive contract， the stronger the motivation of earnings management and risk avoidance is， which in turn inhibits company innovation.

Key words： equity incentives; incentive differences; exercise constraints; company innovation

基金項目：國家自然科學基金項目“激勵參照、組織認同與創新升級研究”（71972105）；國家自然科學基金項目“績效反饋、異質性創新與激勵匹配研究”（72272081）。

作者簡介：程昱，南開大學商學院博士研究生；王向前，南開大學商學院博士研究生；程新生，南開大學商學院/南開大學中國公司治理研究院教授、博士生導師。感謝南開大學商學院李莉教授的指導。