市場一體化、匯率變動與長三角對外開放模式選擇

金澤虎 張 萌

(安徽大學 經濟學院,安徽 合肥230601)

《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》提出,要“堅持穩中求進工作總基調……加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。新發展格局的推進意味著高水平的對外開放,我國對外開放的重要渠道離不開貿易與投資,然而匯率作為連接國內與國外經濟的重要橋梁,是影響貿易與投資的重要因素。穩定的匯率政策,有助于跨境資本流動,進而推動貿易與投資。因此,應加強預期管理,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定,為新發展格局和高水平的對外開放模式奠定基礎。當今世界正經歷百年未有之大變局,國際環境日趨復雜,經濟全球化進程中的不穩定和不確定性因素有明顯增加趨勢。為緩解美國國內的嚴重通脹,美聯儲連續大幅加息,美國激進的貨幣政策禍及外匯市場,美元兌人民幣匯率自2022年4月起出現了大幅升值,當年9月美元兌人民幣匯率正式突破7.0整數關口,直至9月26日美元兌人民幣匯率中間價達到了7.2555的峰值,隨后略有緩和,但仍保持在7.0之上。另一輪是2022年8月中旬至9月末,美元兌人民幣匯率中間價從6.7上移至7.25的高點。人民幣的被動貶值意味著其他條件不變的情況下,相同一單位人民幣換取他國貨幣或貨物的能力下降了,同時也意味著我國乃至地區企業出口和對外直接投資(OFDI)都受到了不同程度的影響。

長三角作為我國經濟發展最活躍、開放程度最高、創新能力最強的區域之一,也是“一帶一路”與長江經濟帶的重要交匯地帶,對于我國經濟發展起著“壓艙石”的作用。2022上半年,長三角進出口總額7.14萬億元,同比增長9.3%,6月對全國外貿增長的貢獻率近四成(1)嚴曦夢:《上半年長三角進出口增長9.3% 6月對全國外貿增長貢獻率近四成》,《上海證券報》2022年7月14日,第2版。。黨中央推進長三角一體化發展是實現“兩個一百年”奮斗目標的重要戰略之一,有重大的歷史和現實意義,有利于加快長三角成為高質量發展示范區的步伐,提升長三角在世界經濟格局中的能級和水平,引領我國參與全球合作和競爭。匯率作為資本在國際市場流動的重要價格信號,對長三角的對外開放模式也有著重要的影響。本文可能的邊際貢獻在于:一是在研究視角上以人民幣匯率變動為切入點,探討人民幣匯率變動與長三角地區出口和OFDI的關系;二是在研究內容上,揭示人民幣匯率變動與長三角地區出口和OFDI的直接效應及市場一體化對匯率變動與出口、OFDI之間的動態調節效應;三是進一步通過異質性分析,考察不同地區人民幣匯率變動對出口和OFDI的影響及市場一體化的調節效果。

一、文獻回顧

市場一體化作為匯率變動與長三角貿易和投資關系的重要影響機制,已得到學界的較多關注。對長三角一體化的研究集中在發展歷程上,其概念可以追溯到20世紀80年代。改革開放以來,長三角一體化的概念和空間范圍在不斷地調整和發展,主要經歷了四個發展階段:一是1982—1984年的“上海經濟區”階段;二是1990年上海建立浦東開發區后,上海浦東進入要素合作階段;三是 21世紀后,進入了以政府為主體的制度對接階段;四是高質量發展階段,在2018年首屆“中國國際進口博覽會”的開幕式上,習近平總書記宣布:“支持長江三角洲區域一體化發展并上升為國家戰略?！?2)《習近平出席首屆中國國際進口博覽會開幕式并發表主旨演講》,《人民日報》2018年11月6日,第1版。此后,有關長三角一體化高質量發展的研究如雨后春筍般涌現,主要觀點如下。一是長三角一體化發展需要地方政府統籌,如唐亞林(2019)認為,為加速長三角一體化,有必要借助中央的行政力量或在省級政府之上建立超級地方政府進行統籌(3)唐亞林:《“都帶融合發展戰略”:新時代長江三角洲區域一體化的戰略選擇》,《南京社會科學》2019年第5期,第85-94頁。。二是城市群在一體化發展過程中起著舉足輕重的作用,如洪銀興等(2018)提出在新一輪科技革命機遇下,長三角地區應把握發展機會,形成世界級城市群,并作為樞紐平臺支撐“一帶一路”與長江經濟帶發展,具體可以通過共建國家戰略項目推進長三角一體化發展(4)洪銀興、王振、曾剛等:《長三角一體化新趨勢》,《上海經濟》2018年第3期,第122-148頁。。三是加速一體化發展在不同層次上需要不同的發展策略,如張學良等(2021)認為,進入一體化發展新階段,長江三角洲地區在空間上更注重點、線、面相結合,在規劃上更重視跨行政區的功能規劃,在理念上更強調以人民為中心(5)張學良、吳勝男、許基蘭:《基于企業聯系的長三角城市網絡結構演變研究》,《南通大學學報(社會科學版)》2021年第5期,第33-42頁。。四是構建綜合評價指標體系,對長三角一體化總體水平進行評析,如王雪微等(2020)從經濟、社會、科教、設施、環境五個維度構建城市發展質量評價指標體系,定量測度城市發展質量,對比分析長三角一體化發展趨勢,認為長三角城市發展質量呈現非均衡性,區域一體化仍存在“東強西弱”的空間分布態勢(6)王雪微、范大龍:《長三角城市群城市發展質量測度及時空演變格局》,《人文地理》2020年第6期,第85-94頁。。

梳理有關匯率變動對出口貿易和OFDI影響的文獻發現,匯率變動對于貿易和投資的影響可以從兩個方面考慮:一個是匯率水平變動,另一個是匯率波動,前者用來描述貨幣的升值或貶值,后者則表示匯率在一段時間內的波動程度。從匯率水平變動上來看,大多數文獻支持匯率升值對出口的正面影響。王小雪等(2018)(7)王小雪、王艷芳:《人民幣匯率變動的直接出口效應與間接收入效應——來自“一帶一路”沿線國家面板數據的福利分析》,《國際貿易問題》2018年第9期,第134-144頁。、吳功亮等(2020)(8)吳功亮、林漢川、蔡悅靈等:《匯率變動、融資約束與多產品企業出口行為研究——基于生產分割視角的考察》,《國際貿易問題》2020年第7期,第144-158頁。認為,人民幣匯率上升使得出口產品價格下降,從而對出口貿易產生有利影響。從匯率波動上來看,匯率波動對出口貿易的影響主要分為促進作用和抑制作用,如:Hwang等(2005)認為匯率波動對出口呈現促進作用(9)Hwang H D,Lee J W,Exchange Rate Volatility and Trade Flows of the UK in 1990s,International Area Review,2005,No.1,pp.173-182.;許家云等(2017)通過對中間品進口和企業出口質量的分析,認為匯率波動會抑制出口(10)許家云、毛其淋、胡鞍鋼:《中間品進口與企業出口產品質量升級:基于中國證據的研究》,《世界經濟》2017年第3期,第52-75頁。。也有研究認為,匯率波動對出口的影響不能一概而論,如:陳云等(2008)認為,匯率的波動對不同國家貿易情況的影響具有異質性(11)陳云、何秀紅:《人民幣匯率波動對我國HS分類商品出口的影響》,《數量經濟技術經濟研究》2008年第3期,第43-54頁。;黃錦明(2010)認為,匯率波動對出口貿易的影響在長短期內有著不同結果(12)黃錦明:《人民幣實際有效匯率變動對中國進出口貿易的影響——基于1995—2009年季度數據的實證研究》,《國際貿易問題》2010年第9期,第117-122頁。。

有關匯率變動對OFDI的影響,也可以從水平變動、波動兩方面來探討。首先,匯率水平變化的影響。從母國貨幣貶值對OFDI產生顯著抑制作用來看,主要形成了兩種結論:一是相對成本論,如Cushman(1985)提出,母國貨幣貶值意味著東道國貨幣的升值,增大了母國在東道國投資建廠的成本,因此不利于母國對外直接投資(13)Cushman D,Real Exchange Rate Risk, Expectations and the Level of Foreign Direct Investment, Review of Economics and Statistics, 1985, No.2, pp.297-308.。二是相對財富論,如:Froot等(1991)提出,母國貨幣貶值,以母國貨幣計價的財富會減少,因此母國投資者的投資動力會被打擊(14)Froot K,Stein J,Exchange Rates and FDI: An Imperfect Capital Markets Approach,Quarterly Journal of Economics,1991,No.4,pp.1191-1217.;于津平(2007)從OFDI的目的劃分,認為東道國貨幣的升值抑制該國資源導向型投資,而促進該國市場導向型投資(15)于津平:《匯率變化如何影響外商直接投資》,《世界經濟》2007年第4期,第54-65頁。;周華(2007)則認為,匯率變化對不同類型的OFDI有不同的影響,東道國貨幣貶值是否有利于吸引FDI取決于該國 FDI是以水平型為主還是以垂直型為主(16)周華:《匯率波動對外商直接投資的影響——基于知識資本模型從產業角度的實證檢驗》,《數量經濟技術經濟研究》2007年第4期,第53-64頁。。以上研究都是從宏觀角度分析匯率水平變動對OFDI的影響。另一些研究采用微觀異質企業投資理論的角度,如田巍等(2017)認為,東道國貨幣升值減少國外對了該國生產性的投資,增加了貿易服務型投資(17)田巍、余淼杰:《匯率變化、貿易服務與中國企業對外直接投資》,《世界經濟》2017年第11期,第23-46頁。。其次,有關匯率波動對OFDI的影響,學界沒有一致結論。綜上,可以歸結為兩派。一派指靈活生產論。以靈活生產理論為代表的大多數研究認為,匯率波動對OFDI存在促進作用(18)Kasman A,Kasman S,Exchange Rate Uncertainty in Turkey and Its Impact on Export Volume, Metu Studies in Development, 2005, No.6, pp.41-58.(19)Baum C F,Caglayan M,On the Sensitivity of the Volume and Volatility of Bilateral Trade Flows to Exchange Rate Uncertainty,Journal of International Money and Finance, 2010, No.1, pp.79-93.。當匯率波動加大時,企業出口則面臨了更大的風險,因此會選擇OFDI替代出口。另一派指風險規避論。與靈活生產論相反,以風險規避論為代表的大多數研究認為,匯率波動對OFDI有抑制作用。當匯率波動加大時,企業會因為面臨更大的投資風險和不確定性,從而減少對外直接投資(20)Campa J M,Entry by Foreign Firms in the United States under Exchange Rate Uncertainty,Review of Economics and Statistics, 1993, No.4, pp.614-622.(21)毛日昇:《人民幣匯率與中國 FDI 流入:基于雙邊的視角》,《經濟與管理評論》2015年第4期,第93-105頁。。

綜上可以發現,關于匯率變動對出口和OFDI的影響,國內外學者主要從匯率水平變動及波動兩個方面分別探討對出口和OFDI的影響,在研究層面上也主要分國家宏觀層面到異質企業微觀層面。總的來說,以往研究的特點可以概括為以下三點:一是從研究的內容上來看,現有文獻注重匯率變動對OFDI和出口的獨立影響,而缺乏研究匯率變動對ODFI和出口的協同作用;二是從研究的層次上來說,大多數研究建立在宏觀的國家層面上,缺乏匯率波動對微觀企業OFDI和出口類型的影響研究;三是缺乏對新興經濟體的研究,在黨的二十大報告提出長三角一體化是實現“兩個一百年”奮斗目標的重大戰略之一,要推進長三角成為高質量發展示范區,引領我國深度參與全球合作與競爭的背景下,鮮有論文從匯率變動角度研究長三角地區的出口和OFDI跨國路徑選擇?；诖?本文將視角聚焦長三角地區,基于匯率變動對長三角出口和OFDI的影響,進一步探究一體化進程如何調節匯率變動對出口和OFDI的影響。

二、 研究設計

為了研究匯率變動對長三角對外貿易與投資的影響及市場一體化在其中的影響機制,本文做出如下研究設計:首先提出研究的機理與假設,其次構建研究的計量模型,然后根據構建的模型選取被解釋變量、核心解釋變量以及控制變量,最后對選取的各類變量進行數據來源的說明和描述性統計的分析。

(一)研究機理與假設

1.匯率變動對長三角對外開放模式選擇的靜態影響。人民幣被動貶值使得長三角城市出口與對外直接投資產生互補效應。人民幣貶值對于長三角提升出口的影響可以從兩個視角分析:一是以外幣表示的出口產品價格保持不變,而以本幣表示的出口產品的價格上升,此時出口量不會發生改變,但是出口產品的利潤上升,相對地當以本幣表示的出口產品價格不變,而以外幣表示的出口產品價格下降,出口產品數量因此受到影響;二是從成本方面分析,在馬歇爾·勒納彈性條件成立的基礎上,一國貨幣升值會增加該國出口貿易的成本,因而人民幣貶值條件下,長三角出口貿易的成本下降,有利于長三角對外貿易發展。綜合上述兩種情況,人民幣被動貶值將拉動長三角出口增長。

本幣貶值通過兩個途徑對長三角OFDI產生影響。一是通過影響其相對財富作用于OFDI。具體而言,東道國貨幣升值,以東道國貨幣標價的產品價格提高,相應地提高了以外幣衡量的跨國公司的收益。二是通過購買力對長三角各城市對外投資產生影響。東道國貨幣升值,表示母國因為東道國市場規模的相對擴大而增加面向東道國市場的生產,進而擴大了OFDI的規模。基于以上分析,提出如下假說:

H1:人民幣貶值有利于長三角城市出口和OFDI。

2.長三角高質量一體化進程對其開放模式選擇的動態影響。高質量的一體化進程能夠降低要素跨區流動和跨區協作的成本,并且深化各個地區的分工。分工深化影響匯率對OFDI的效應體現在以下兩個方面。從成本層面來看,提高市場一體化水平可以使特定環節的專業化生產比整體產品的生產更具優勢。根據小規模技術理論,發展中國家跨國企業的比較優勢來源于較低的生產成本。然而,長三角各城市之間發展差距較大,可能存在地區壟斷,導致分工不明確、不合理,從而降低了生產效率。另外,在匯率變動的背景下,長三角地區實施一體化更加注重OFDI成本增長的風險,從而限制了對OFDI的促進作用。從規模經濟層面來看,市場一體化意味著產出規模的增加,從而產生規模經濟效應。傳統的規模經濟理論認為,發展中國家OFDI必須具有壟斷優勢,而長三角區域內各城市的經濟發展水平存在差異,具有壟斷優勢的企業較少。這一因素制約了匯率變動對長三角OFDI的促進作用。

除此之外,長三角地區高質量的一體化發展為地區帶來了巨大的規模經濟效益。一體化發展推動了區域內部打破行政壟斷和地方封鎖,促進了企業聯合兼并,規范了市場行為。這使得那些生產規模小、效率低、布局不合理的企業得以轉型,并促使傳統部門改進技術、提高工藝水平,同時也催生了一批具有國際先進技術的產業,帶來了出口創匯。在巨大的規模經濟效應中,專業化分工弱化了匯率正常變動對出口的影響?；谝陨戏治?提出以下假說:

H2:長三角一體化進程不影響人民幣貶值對出口的促進作用,約束了人民幣貶值對OFDI的促進作用。

(二)計量模型設定

本文主要研究匯率變動對長三角出口、對外直接投資是否具有顯著影響,并在此基礎上探索市場一體化在其中的影響機制。根據相關文獻得知,基本匯率變動、出口和對外直接投資之間存在著雙向或多重關系,若采用最小二乘法進行線性回歸建模,易出現內生性問題,往往使得結果有偏非一致,因此參考陳琳等(2020)(22)陳琳、高燕麗、王捷:《人民幣匯率、進(出)口依存度與對外直接投資》,《財貿研究》2020年第8期,第52-64頁。、程顯宏等(2023)(23)程顯宏、畢鵬、王蒙:《匯率變動、OFDI與出口貿易——中國與歐亞經濟聯盟經貿關系的經驗分析》,《重慶大學學報(社會科學版)》2023年第4期,第33-49頁。的研究,結合前文匯率變動對出口和對外直接投資的理論分析,構建如下雙向固定效應模型。

lnExtradeit=α0+α1Reert+θXit+φi+γt+εit

(1)

lnOFDIit=β0+β1Reert+θZit+δi+εt+μit

(2)

其中,i表示長三角各城市,t表示年份;lnExtradeit表示長三角部分城市t年出口額;lnOFDIit表示長三角部分城市t年OFDI的中方協議投資額;Reert表示美元兌人民幣的年均匯率;X為長三角部分城市出口的控制變量,具體包括t年長三角部分城市的GDP、人均GDP、貿易依存度;φi、γt為相對應的地區和年份固定效應;Z為長三角部分城市對外直接投資額的控制變量,具體包括t年長三角部分城市的市場規模、生活水平、貿易依存度、外商直接投資額;δi、εt為相對應的地區固定效應和年份固定效應。本文對年份固定效應與地區固定效應進行了控制,以提高結論的可靠性。

為了進一步反映長三角市場一體化對匯率變動與出口、OFDI 之間關系的調節作用,在式(1)、式(2)的基礎上,設定如下交互項模型。

lnExtradeit=α0+α1Reert+α2Marketit+α3RM+θXit+φi+γt+εitα

(3)

lnOFDIit=β0+β1Reert+β2Marketit+β3RM+θZit+δi+εit+μit

(4)

其中,Marketit表示長三角一些城市t年的市場一體化程度;RM表示匯率變動與市場一體化水平的交互項,以衡量市場一體化水平是否是匯率變動與長三角出口和OFDI之間關系的調節變量。進一步地,若α1和β1顯著為正,說明人民幣貶值顯著促進了出口和OFDI;若顯著為負,則說明人民幣貶值顯著抑制了出口和OFDI。在此基礎上,若α1和α3、β1和β3系數均顯著,說明市場一體化在匯率變動和出口、匯率變動和OFDI之間均存在調節作用。若α1和α3同號、β1和β3同號,說明市場一體化強化了匯率變動與出口、匯率變動與OFDI之間的關系;若α1和α3異號、β1和β3異號,則說明市場一體化約束了對匯率變動與出口、匯率變動與OFDI之間的關系。

(三)變量選取

1.被解釋變量。一是出口貿易額(lnExtrade)。采用2010—2020年長三角41個城市當年出口總額的對數值來表示。二是對外直接投資額(lnOFDI)。采用2010—2020年長三角41個城市對外直接投資的中方協議投資額的對數值來表示。

2.核心解釋變量。一是美元兌人民幣匯率(Reer)。采用美元兌人民幣日匯率計算的年平均匯率,用直接標價法表示。該數值越大,表明人民幣匯率越低,人民幣越趨向于貶值。美元在國際貨幣體系中處于中心地位,它不僅是全球通用貨幣,而且還是各國主要的國際支付手段,各國儲備貨幣也都以美元為基礎,因此,本文選取美元兌人民幣匯率變動來表示匯率變動。二是市場一體化指數(Market)。本文參考盛斌等(2011)(24)盛斌、毛其淋:《貿易開放、國內市場一體化與中國省際經濟增長:1985～2008年》,《世界經濟》2011年第11期,第44-66頁。、曹春方等(2018)(25)曹春方、張婷婷、劉秀梅:《市場分割提升了國企產品市場競爭地位?》,《金融研究》2018年第3期,第121-136頁。的做法,基于分類的CPI,利用價格指數法測得各城市的市場一體化水平,公式如下:

(5)

3.控制變量。控制變量參考相關文獻,影響貿易和投資的因素包括各城市市場規模(lnGDP)、各城市生活水平(lnpGDP)、各城市貿易依存度(FTD)、實際使用外資(FDI)、城鎮化水平(CITY)。市場規模,以地區生產總值來衡量,市場規模對出口和對外直接投資有重要影響;各城市生活水平,以各城市人均GDP來衡量;各城市貿易依存度,以各城市進出口總額占GDP的比重來衡量,比重越大,說明各城市對對外貿易的依賴程度越高;實際使用外資,以各城市實際利用外資額來衡量;城鎮化水平,以各城鎮常住人口占常住總人口的比重來表示。

(四)數據說明

選取長三角41個城市2010—2020年的面板數據,對一體化背景下匯率變動與長三角對外貿易和對外直接投資的關系進行研究。關于核心解釋變量匯率變動的數據,使用直接標價法下表示的美元兌人民幣日匯率計算的年平均匯率來表示,數據來源于前瞻數據庫。其他數據來源于中國海關進出口數據庫、各城市歷年統計年鑒、城市年鑒、城市統計公報、各省統計年鑒。鑒于數據的可得性,被解釋變量部分年份缺失的數據,采用線性插值的方式補全。同時,為了避免部分數據異常值或極端值的影響,對數據進行縮尾處理,修正數據中的異常值,提高模型的適應性。另外,為了避免偽回歸、消除異方差,在不改變數據的性質及相關性的前提下,為獲得平穩數據,對部分數據取對數進行回歸。

表1是描述性統計的結果,可以看出,FTD、Market、lnExtrade、lnOFDI、lnGDP、lnpGDP、CITY、FDI的極值之間差距較大,Reer、Rflu的極值之間差距較小,說明長三角地區各個城市在對外貿易依存度、市場一體化程度、出口貿易額、對外直接投資額、市場規模、生活水平、城鎮化程度及實際使用外資額上存在顯著差異,匯率水平變動及匯率波動在觀測期內較穩定。

表1 變量描述性統計

三、 實證分析

基于前文的研究模型,本文的實證分析從基準回歸模型開始,對匯率變動與長三角對外貿易和投資的關系以及市場一體化指數在其中的作用進行實證分析。隨后,根據前文的基準回歸分析結果進行穩健性檢驗和異質性分析。最后,進一步討論匯率波動對本研究產生的影響。

(一)基準回歸分析

基準回歸模型。本文首先對模型進行多重共線性檢驗。通過計算,方差擴大因子(VIF)均小于3,因此本文所涉及的變量之間不存在多重共線性的問題。為了確定合適的模型,更好地進行實證檢驗,首先對模型(1)(2)進行Hausman檢驗,檢驗結果p值均顯著,拒絕使用隨機效應模型的原假設,故選擇固定效應模型。

從各模型整體結果的R2來看,模型擬合較好。根據計量模型(1)和(2)檢驗匯率水平變動對長三角各城市對外出口和OFDI的影響,實證結果如表2、表3所示。由表2列(1)可知,匯率水平變動在1%的水平上顯著為正,說明人民幣貶值促進了長三角地區的出口貿易。這與馬歇爾·勒納彈性條件成立的基礎上,匯率貶值降低出口貿易的成本進而促進出口的理論分析一致,表明人民幣匯率的被動貶值降低了長三角出口貿易的成本,進而提高出口企業的競爭力,促進長三角出口貿易發展。依次加入控制變量FTD、lnGDP、lnpGDP進行回歸,得到表2列(2)—(4)的回歸結果,匯率水平變動對出口的影響依舊在1%的顯著性水平下為正,說明人民幣貶值顯著地促進了長三角出口,驗證了H1。出口商品價格相對于其競爭對手將更加具有競爭力,可以鼓勵更多的海外買家購買本國產品。長三角地區由于地理位置優越及港口和交通基礎設施配套完善,出口貿易優勢得到了進一步加強。此外,長三角地區的制造業在東南亞等地區的競爭中占有優勢,因此當人民幣貶值時,其出口商品價格相對于其他國家的競爭對手將更有競爭力,這將進一步促進長三角地區的出口貿易。

表2 基準回歸結果(被解釋變量lnExtrade)

表3 基準回歸結果(被解釋變量lnOFDI)

由表3列(1)可知,匯率水平變動在1%的水平下顯著為正,說明人民幣貶值對長三角OFDI也有顯著的促進作用,這與H1的論證結果一致。長三角大部分投資都以市場導向流向了亞洲國家,只有少部分投資以技術導向流向歐美國家,人民幣貶值促進了以市場導向為目的的OFDI。依次加入控制變量FDI、CITY、FTD,得到表3列(2)—(4)的結果。通過觀察發現,加入控制變量后,匯率變動的系數始終顯著為正。

市場一體化的調節效應檢驗。據上述理論分析可知,市場一體化在匯率變動與出口和對外直接投資之間可能存在一定的調節作用。表2列(5)、表3列(5)報告了市場一體化的調節效應結果。表2列(5)中的交互項系數并不顯著,說明市場一體化并不調節人民幣貶值對出口的正向作用,驗證了H2的分析結果。這是因為長三角城市的市場一體化發展使得區域內部打破了行政壟斷和地方封鎖,促進了企業聯合或兼并,進而使得一些企業改進技術、提高工藝、轉型升級,同時也催生了一批具有先進國際技術的產業,帶來了出口創匯,形成了巨大的規模經濟效益。在這樣的背景下,匯率正常變動帶來的出口波動也并不顯著了。表3列(5)中的交互項系數顯著為負,匯率變動的系數顯著,說明市場一體化削弱了人民幣貶值對OFDI的正向影響,也驗證了H2的分析結果。這是因為長三角區域內各城市之間發展差距較大,可能存在地區壟斷,導致分工不合理、不明確,另外在匯率變動的背景下,各城市也會做出更為謹慎的對外直接投資選擇。

(二)穩健性檢驗

改變樣本周期。本文研究的是2010—2020年匯率變動對長三角對外開放模式的影響,2013年后國家外匯管理局在貨物、服務貿易以及外商投資、對外投資等領域啟動了一系列改革,例如改革服務貿易外匯管理制度,全面取消服務貿易事前審批,所有業務可以直接到銀行辦理,大大簡化了貿易和投資的支付手續。放寬的政策對貿易和投資都造成了影響,為進一步檢驗結果的穩健性,將樣本周期改為2013—2020年來對結果進行重新檢驗?；貧w結果如表4、表5所示。由表4列(1)(2)可以看出,改變時間窗口后,匯率變動對出口影響的系數為0.850,仍然在1%的水平上顯著為正,匯率變動與市場一體化指數交互項的系數也仍然并不影響匯率變動對出口的促進作用。由表5列(1)(2)可以看出,匯率變動對OFDI的影響系數為0.472,在5%的水平下顯著為正,匯率變動與市場一體化指數交互項的系數也在1%的顯著性水平下為負。由此可見,改變樣本周期,無論是在匯率變化對出口方面造成的影響,還是對OFDI方面造成的影響,都與前文的論證結果一致。

表4 穩健性檢驗(被解釋變量lnExtrade)

表5 穩健性檢驗(被解釋變量lnOFDI)

剔除省部級城市回歸結果。長三角41個城市數據大部分來源于地級市層面,然而省部級城市與地級市在經濟發展、對外開放程度、對匯率變動的及時反應程度上都有著較大的差別,為了保證研究結果的穩健性,將樣本中的省部級及省會城市(上海、杭州、南京、寧波、合肥)剔除,重新檢驗匯率變動對長三角對外開放模式的影響,由表4列(3)(4)可知,匯率變動對出口的影響系數為5.584、7.884,均在1%的水平下顯著為正,匯率變動和市場一體化指數的交互項系數仍不顯著,說明人民幣貶值促進了長三角地區的出口貿易,而市場一體化并不影響匯率變動對出口的促進作用,保證了前文論證的穩健性。由表5列(3)(4)可知,匯率變動與OFDI的相關系數分別為5.787、14.520,均在5%的水平下正向顯著,匯率變動與市場一體化指數的交互項系數分別為-0.265、-0.179,均負向顯著,說明人民幣貶值也仍然促進了長三角地區的對外直接投資;交互項系數與匯率變動的系數異號,說明市場一體化水平顯著約束了匯率變動對長三角地區對外投資的促進作用,也與前文論證一致。

(三)異質性分析

是否為核心城市。匯率變動對不同城市出口和OFDI的影響存在異質性,本文選取長三角的上海、杭州、南京、寧波、合肥5個省部級城市和省會城市為核心城市,其余36個城市為非核心城市。

是否為核心城市應對匯率變動對出口的異質性。表6模型1展示了匯率變動對核心城市、非核心城市出口的影響和市場一體化指數調節作用?？梢钥闯?在核心城市,匯率變動、交互項的回歸系數均不顯著,在非核心城市,人民幣貶值對出口的回歸系數為5.279、7.635,均在10%的顯著性水平下促進出口,交互項系數不顯著,說明市場一體化并沒有調節作用?？赡艿脑蛟谟?核心城市出口結構相對完善,有完備的匯率變動預警措施,匯率水平變動不是影響其出口的關鍵因素,而非核心城市依賴傳統技術的同時急需擴大出口規模,因此出口受匯率變動的影響較大。

表6 異質性分析(被解釋變量lnExtrade)

是否為核心城市應對匯率變動對OFDI的異質性。表7模型1回歸結果顯示,在核心城市匯率變動對OFDI的影響并不顯著,而在非核心城市則顯著為正。引入交互項之后,發現市場一體化對核心城市沒有調節作用,卻顯著約束了非核心城市人民幣貶值對OFDI的促進作用。主要原因是核心城市市場高度的一體化使得內部貿易與投資結構完善穩固,因此匯率變動時,并不會受到明顯影響;非核心城市依賴傳統對外投資模式,對外投資結構不完善,匯率變動較為劇烈時,內部市場會受到匯率變動的影響進而阻礙對OFDI的促進作用。

表7 異質性分析(被解釋變量lnOFDI)

經濟發展程度的異質性。經濟發展程度不同的城市對匯率變動的應對速度有差異,因此也會產生差異性的對出口和OFDI的影響。本文選取長三角GDP總量排名前十的城市作為發達的城市,其余城市為欠發達城市。經濟發展程度對匯率變動影響出口的異質性。表6模型2回歸結果顯示,發達城市與欠發達城市的基礎回歸系數均正向顯著,分別為8.906、6.070,發達城市相較于欠發達城市在出口層面對匯率變動的反應速度更快,能夠較快地做出調整。交互項系數在發達城市顯著為負且匯率變動的系數顯著為正,因此發達城市市場一體化指數顯著地削弱了匯率變動對出口的正向影響。而在欠發達城市,交互項系數不顯著,市場一體化沒有起到調節作用?？赡艿脑蛟谟?發達城市市場一體化程度較高,使得生產主要為了擴大內需,而欠發達城市可能存在地區保護行為,導致一體化實施效果不顯著。

經濟發展程度對匯率變動影響OFDI的異質性。由表7模型2可以看出,發達城市匯率變動對OFDI的作用并不顯著,而在欠發達城市顯著為正,說明匯率水平變動并不是影響發達地區OFDI的顯著因素。交互項系數在發達城市不顯著,而在欠發達城市顯著為負?？赡艿脑蛟谟?發達地區市場一體化水平較高,有較完備的應對匯率變動的預警措施,匯率變動時,市場一體化并不會使得匯率變動對OFDI的影響波動較大。而對于欠發達地區來說,人民幣貶值時,對外直接投資以尋求市場為導向流向亞洲周邊城市,而因市場一體化形成的規模經濟,使生產供內部使用,削弱了對出口的促進作用。

(四)進一步分析——匯率波動的影響

2015年8月11日,中國人民銀行對匯率中間價報價機制做出調整。近年來,人民幣匯率波動不斷加大。如前文所述,匯率波動也會對長三角OFDI和出口產生影響。參考Hericourt等(2013)(26)Hericourt J,Poncet S,Exchange Rate Volatility,Financial Constraints and Trade: Empirical Evidence from Chinese Firms, World Bank Economics Review, 2013, No.3, pp.550-578.計算匯率波動的做法,利用美元兌人民幣的月匯率,先計算出12個月的年均匯率,再計算出每年的匯率標準差,公式如下:

(6)

其中,Rflu代表每年的匯率標準差,以此作為匯率的波動指標,rflu數值越大,表明匯率波動幅度越大;Xi為美元兌人民幣匯率的月度數據;mean為年度匯率均值。在前文研究匯率變動與出口、OFDI之間關系的計量模型上加入匯率波動指標,并考慮匯率波動與市場一體化的交互項,回歸結果如表8所示。

表8 匯率波動對長三角各城市出口和OFDI的影響

由表8列(1)(2)可以看到匯率波動對出口的系數為2.497在10%的顯著性水平下為正,加入市場一體化指數并考慮交互項后,匯率波動與出口之間的相關系數為2.892,仍在10%的水平下正向顯著,但交互項系數并不顯著,說明匯率波動顯著促進了長三角城市的出口,市場一體化并不是匯率波動與出口之間的調節因素。由列(3)(4)可以看出,匯率波動對OFDI的系數顯著為負,匯率波動顯著抑制了長三角城市OFDI,加入市場一體化指數并考慮交互項后,匯率波動的系數由-8.297變為-7.621,均是負向顯著的,而交互項系數仍然不顯著,說明匯率波動抑制長三角OFDI,市場一體化指數并不調節匯率波動對OFDI的約束作用。由此可見,匯率波動對出口還是OFDI的影響,在加入交互項后,交互項系數均不顯著,表明匯率波動對長三角出口帶來的正面影響以及OFDI方面造成的負面影響,均與市場一體化沒有直接關系。綜上,本文的研究結果支持匯率波動的“出口促進論”“對外直接投資抑制論”。一方面,人民幣匯率波動的幅度越大,可能導致人民幣貶值,使得出口商品價格相對降低,出口商品的國際競爭力提升,擴大了長三角各城市的出口貿易規模,而波動的匯率也帶來了跨國投資的風險和投資成本的增加,因此出于風險規避要求,投資者會減少對外投資。與此同時,當匯率波動較大時,風險厭惡型企業會因為面臨更大的收益不確定性和投資風險,預期利潤降低,從而選擇以出口替代投資來規避投資風險,以期獲得更大利潤。另一方面,長三角地區“走出去”企業尚未形成集聚化的發展優勢,境外投資運營模式也有待改進,應對匯率波動的預警措施存在不足,匯率波動無疑給境外的投資運營帶來了挑戰。

四、研究結論與政策建議

本文構建了匯率變動與出口、對外直接投資的模型,采用長三角2010—2020年41個城市貿易投資的面板數據,實證檢驗匯率變動對其出口、對外直接投資的影響,得出以下四個研究結論。第一,人民幣貶值對長三角出口和對外投資都有促進作用。人民幣貶值使得出口產品價格下降,促進了長三角出口。同時,人民幣貶值也促進了長三角地區的OFDI,長三角地區對外投資大多以市場為導向,因此在人民幣貶值時仍然能夠促進其對外投資。從實證分析結果來看,無論是出口還是OFDI,逐步加入控制變量后,其促進作用仍然顯著。第二,市場一體化對匯率變動促進出口和OFDI的影響存在不同的調節效應。根據前文的論證結果,市場一體化指數對人民幣貶值促進出口的影響結果并不顯著,而市場一體化顯著約束了人民幣貶值對OFDI的促進作用。第三,經過是否為核心城市的異質性檢驗發現,在核心城市匯率變動并不是顯著影響其出口和OFDI的因素,市場一體化無調節作用;經過經濟發展程度的異質性檢驗發現,在發達城市,人民幣貶值促進出口而不影響OFDI,市場一體化顯著約束人民幣貶值對出口的促進作用。而在分析非核心城市和欠發達城市時發現相同性:人民幣貶值均顯著促進出口和OFDI,市場一體化指數對人民幣貶值促進出口無調節作用,而顯著約束人民幣貶值對OFDI的促進作用;第四,人民幣匯率波動顯著促進長三角城市出口、抑制OFDI,市場一體化指數對人民幣匯率波動促進出口、抑制OFDI方面均未起到調節作用?；谝陨涎芯拷Y論,對長三角對外開放模式提出建議。

(一)建立積極的匯率變動預警措施

首先,從政府角度看,要合理引導市場預期,強化對金融市場的動態監管能力,并根據匯率走勢適時啟用外匯風險準備金等宏觀審慎工具,防止匯率出現持續性的單邊走勢,有效維持匯率雙邊波動。當人民幣貶值時,相關部門可以提出鼓勵出口的措施,推進外循環,擴大出口規模。其次,從企業角度看,應當建立防御匯率變動的風險機制,利用掉期、遠期等衍生工具鎖定匯率風險敞口,人民幣貶值時,側重對外出口,形成競爭優勢,進一步擴大出口規模,形成更高水平出口模式。

(二)建立深度融合的內部大市場

長三角各地區之間要推進形成相互依存、相互補充、相互開放、相互協調的更高層次的市場一體化,逐步形成以分工與協作為基礎的規模經濟,降低內部大市場的生產成本,在對外開放模式的選擇中側重對外出口。較低的生產成本以及大市場內部充裕的勞動力也能在國際市場上形成競爭優勢,抵御匯率變動影響的能力也更強。在深度融合的內部大市場中,市場封鎖和地方保護的現象消失,使得商品和要素可以無障礙流通,從而實現資源在大市場內部順暢流通和優化配置,暢通內循環,因此在對外開放模式的選擇中應側重出口而非OFDI。

(三)發達城市和核心城市在人民幣貶值時以出口替代對外投資

完善的內部大市場和較高程度的規模經濟,使發達城市和核心城市應對匯率變動時,出口和對外投資選擇不同。人民幣貶值時,發達城市和核心城市應當深化分工與合作,提高生產效率,擴大生產規模,拓寬海外市場,以出口拉動經濟快速增長。發達城市和核心城市要在完善的內部大市場立足內需,生產和經營主要滿足內部各地區間的商品和要素流動。在國際形勢復雜多變以及匯率無法保持相對穩定時,對外投資面臨更大的風險,減少對外投資,不僅能使發達城市和核心城市保持最大利益,還能完善技術和產業供應鏈、擴大內部需求,釋放內部消費空間。

(四)加速非核心城市及欠發達城市內部大市場形成

非核心城市及欠發達城市在市場一體化背景下更應當抓住機遇,加速內部大市場的形成,加快建立統一的市場制度規則,打破地方保護和市場分割,使要素資源在更大范圍內暢通,降低市場流通成本。聚焦市場化改革的關鍵領域和重要環節,發揮各地的比較優勢,推進產業鏈跨區域布局并且維護產業鏈供應鏈穩定,協同推進優化營商環境,避免各地非理性競爭,以大市場集聚資源、推動增長、鼓勵創新,優化分工與協作,形成規模經濟,充分發揮超大規模市場優勢,擴大出口,助力建設更高層次的對外開放水平。