華潤系中藥OTC板塊股價創新高復盤

杜鵬

華潤三九和江中藥業業績在過去幾年連續保持穩定增長，堅持高派息回報股東。

華潤三九和江中藥業均是央企華潤集團旗下中藥上市公司，并且以OTC藥物為核心主業。過去幾年兩者二級市場表現靚麗，從2021年至今股價最大漲幅分別為203%、243%，并且在過去一年曾創下歷史新高。截至5月6日收盤，兩者總市值分別為599億元、172億元。

在仔細復盤之后可以發現，華潤三九和江中藥業業績在過去幾年連續保持穩定增長，堅持高派息回報股東。在此背后，兩者均是通過持續強化品牌戰略，做大做強OTC核心品類，并且積極培育新增長點。

此外，兩者均推出了股票激勵計劃，實現公司核心骨干員工與公司利益的深度綁定，充分調動各方人員積極性。

業績持續增長

華潤三九和江中藥業均是華潤系旗下上市公司。

華潤三九前身是深圳南方制藥廠，2000年在深交所掛牌上市，2008年公司正式進入華潤集團，2010年正式更名為華潤三九。截至2023年末，華潤醫藥控股直接持有華潤三九63%股份，實際控制人為中國華潤有限公司。

江中藥業是通過重組江西東風藥業股份有限公司實現借殼上市。2019年2月，江中藥業發布公告，華潤醫藥控股有限公司（下稱“華潤醫藥控股”）取得江西江中制藥（集團）有限責任公司（下稱“江中集團”）51%股權，成為其控股股東。江中集團為江中藥業的控股股東，持有上市公司已發行股份的43.03%。本次交易完成后，江中藥業成為華潤系制藥企業。

從經營業務來看，華潤三九和江中藥業均屬于中藥領域上市公司。

華潤三九主營核心業務定位于CHC健康消費品和處方藥領域。CHC業務就是以OTC為主，向健康管理、康復慢病等業務延伸，涵蓋了包括感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨科、兒科等近10個品類。處方藥業務則聚焦腫瘤、心腦血管、消化系統、骨科、兒科等治療領域。公司2023年共實現營業收入247.39億元，其中自我診療（CHC）、處方藥、傳統國藥（昆藥）、藥品器械批發與零售分別貢獻營收117.07億元、52.2億元、40.87億元、31.93億元，毛利率分別為60.6%、52.15%、72.33%、9.2%。

江中藥業以中醫藥產業為核心，主要從事藥品和大健康產品的生產、研發與銷售，主營產品有健胃消食片、復方草珊瑚含片等。2023年，公司實現營業收入43.9億元，其中非處方藥、處方藥、大健康產品及其他營收分別為30.5億元、6.64億元、6.5億元，毛利率分別為71.7%、63.21%、37.28%。

華潤三九和江中藥業作為華潤系旗下中藥上市公司，過去幾年在二級市場上均有靚麗表現。從2021年開始至今，華潤三九從底部22.4元最高漲至67.85元，江中藥業股價從底部8.34元最高漲至28.58元，兩者期間最大漲幅分別為203%、243%，并且分別于2023年5月和2024年4月創下歷史新高。截至5月6日收盤，華潤三九和江中藥業每股股價價分別為60.62元、27.3元，總市值分別為599億元、172億元。

在股價大漲背后，華潤三九和江中藥業業績連續保持增長。財報顯示，2021-2023年及2024年一季度，華潤三九營業收入同比增速分別為12.34%、16.31%、36.83%、14.82%，扣非凈利潤同比增速分別為38.81%、19.75%、22.18%、17.38%；江中藥業營業收入同比增速分別為17.72%、32.63%、13%、-8.74%，扣非凈利潤同比增速分別為-4.58%、19.42%、38.97%、16.64%。

與此同時，兩者在派息方面慷慨大方。2021-2023年，華潤三九現金分紅金額分別為8.42億元、9.88億元、14.82億元，股利支付率分別為41.13%、40.36%、51.96%；江中藥業現金分紅金額分別為4.09億元、7.24億元、8.18億元，股利支付率分別為80.91%、121.46%、115.52%。

華潤三九3月9日發布的質量回報雙提升行動方案公告明確現金分紅原則：“公司最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的60%”。

江中藥業4月27日發布的提質增效重回報行動方案稱，公司堅持投資者和上市公司是市場的共生共榮體的理念，保持穩定持續、科學合理的分紅政策，與股東共享公司發展紅利。自1999年重組上市以來，公司累計現金分紅金額占期間歸屬于母公司所有者凈利潤合計數比例超55%。

OTC主業發力

華潤三九和江中藥業第一大營收和毛利潤來源均是OTC藥物。2023年，華潤三九自我診療（CHC）業務營收占比47.32%，江中藥業非處方藥營收占比69.48%。兩者業績連續增長，自然離不開OTC核心主業貢獻。

財報顯示，華潤三九自我診療（CHC）業務營收從2020年的78.34億元增加至2023年的117.07億元，毛利率從57.13%提升至60.6%。江中藥業非處方藥營收從2020年的18.62億元增加至2023年的30.5億元，毛利率從67.06%提升至71.7%。

對于華潤三九OTC領域穩健增長，浙商證券分析稱，公司品牌優勢強勁，在非處方藥領域位居榜首。

華潤三九采取“1+N”品牌策略，在“999”家庭常備主品牌的基礎上，陸續發展“天和”、“順峰”、“澳諾”、“康婦特”、“昆中藥1381”等深受消費者認可的藥品品牌，并將其分別打造為骨科貼膏、皮膚用藥、兒童健康、婦科用藥和精品國藥等領域的專業品牌，為長期的業務發展奠定了堅實的基礎。

據統計，華潤三九連續多年位列中國非處方藥協會發布的非處方藥生產企業綜合排名榜首，2021年度中國非處方藥產品綜合統計排名中，“999感冒靈”和“999復方感冒靈”位居中成藥感冒咳嗽類的第一名和第二名，“三九胃泰”位居中成藥消化類第六名，“999皮炎平（紅）”位居化學藥皮膚科類第二名，“澳諾鈣”位居化學藥礦物質類第二名，“易善復”位居化學藥消化類第二名。公司“999”品牌在多個細分領域均積累品牌優勢，高品牌認知度幫助公司持續提升市場份額。

浙商證券認為，“1+N”品牌戰略，強品牌運作能力幫助華潤三九快速孵化新產品。2019-2022年公司銷售額過億的品種數量從22個增長至28個，充分體現公司品牌運作能力。

對于江中藥業而言，其非處方藥業務增長也是主要依賴強品牌和大單品拉動。

江中藥業非處方藥業務主要包括“脾胃、腸道、咽喉咳喘、補益維礦”四大核心品類。

江中牌健胃消食片是江中藥業脾胃品類的大單品，常用于脾胃虛弱所致的積食、不思飲食、噯腐酸臭、脘腹脹滿、消化不良等癥狀。2023年報稱，“江中”是中國馳名商標，2023年“江中”品牌價值超300億元，位居醫藥行業第六位，連續20年榮登世界品牌實驗室“中國500最具價值品牌”榜單。受益于此，江中牌健胃消食片已連續十八年蟬聯中國非處方藥產品綜合統計排名中成藥消化類第一名，2023年收入規模超過11億元。

江中利活牌乳酸菌素片是江中藥業腸道品類的代表性品項。江中利活牌乳酸菌素片榮膺西鼎會2021-2022年度“醫藥零售市場暢銷品牌”，2022年銷售規模超過3.5億元，2023年銷售規模超過5億元，藥店零售額位居腸道微生態制劑品類第一名。此外，公司腸道類還有一款生物制品“利活牌雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊”，2023年，這款產品營收規模也突破5億元。

江中藥業咽喉咳喘品類初步形成“1+1+N”的產品矩陣，核心產品復方草珊瑚含片及復方鮮竹瀝液2023年合計收入突破3億元，同步延伸咽喉咳喘特色單品，構建咽喉咳喘品類集群。其中，復方草珊瑚含片持續品牌喚醒，重啟央視廣告投放，圍繞教師等目標人群強化公關營銷，匹配消費者需求增加強化渠道合作，2023年收入增速超20%；復方鮮竹瀝液圍繞基層重點市場，發揮品牌勢能，2023年收入規模創新高，成為公司新的過億元單品。

江中藥業補益維礦品類主要是核心單品多維元素片。公司強化產品的渠道重塑和運營，通過優化品牌賦能、渠道覆蓋、線上新零售等舉措，進一步鞏固市場占有率和終端推薦率，該產品獲得“2022-2023中國藥店店員推薦率最高品牌”獎，以及“2022-2023年家中常備藥上榜品牌”。

尋找新增長點

華潤三九和江中藥業持續增長，除了受益于OTC主業發力以外，還受益于其他新增長點。

2020-2023年期間，華潤三九傳統國藥（昆藥）業務營收從零增加至40.87億元，藥品、器械批發與零售業務營收從9723萬元增加至31.93億元。2023年傳統國藥（昆藥）和藥品、器械批發與零售業務貢獻營收占比分別為16.52%、12.91%，毛利率分別為72.33%、9.2%。

翻閱公告可以發現，上面兩塊業務是由華潤三九收購昆藥集團而來。

2022年5月，華潤三九公告，以支付現金的方式向華立醫藥購買其所持有的昆藥集團27.56%股份，并向華立集團購買其所持有的昆藥集團0.44%股份。本次交易標的股份價格定為29.02億元，對應昆藥集團每股轉讓價格為13.67元。2023年1月公司完成對昆藥集團的并購，昆藥集團成為華潤三九的控股子公司。

昆藥集團是一家天然植物制造企業，業務領域主要圍繞天然植物藥、精品國藥和化學藥布局。華潤入主之后，經過多輪深入的戰略研討，在充分研判中醫藥振興發展的國家戰略、深刻洞察銀發健康消費趨勢、綜合評估昆藥集團自身優勢及特色后，確立了將昆藥集團打造成為“銀發健康產業引領者、精品國藥領先者、老齡健康/慢病管理領域領導者”的戰略目標。

2023年，昆藥集團實現營業收入77.03億元，同比下降6.99%，剔除掉商業板塊后的營業收入為42.18億元，同比增長2.07%。與此同時，昆藥集團產品結構持續優化、多舉措推進降本增效，實現凈利潤4.45億元，同比增長16.05%；實現扣非凈利潤3.35億元，同比增長33.45%。未來隨著華潤賦能及新戰略的落地，昆藥集團成長潛力有望持續釋放。

從過往經營來看，并購是華潤三九尋求發展的重要抓手。據統計，自2008年以來公司發起并購超15起，涵蓋皮膚科、骨科、心腦血管、兒科、婦科、肝病以及其他大健康業務，2022年公司收購昆藥集團28%的股份，對于公司在中藥大健康領域的布局實現進一步加強。

對于江中藥業而言，其新增長點主要來自大健康產品。財報顯示，2020-2023年間，公司大健康產品及其他業務營收從1.87億元增加至6.5億元。其中，2023年，本板塊營業收入同比增長49.96%，成為公司業務增長的新引擎。

江中藥業大健康業務圍繞中醫藥、藥食同源、西方膳食維礦營養等主線，通過強化特色品牌建設，探索創新營銷模式，借力新渠道、新平臺，持續挖掘高端滋補、康復營養、胃腸健康、肝健康四大核心業務潛力。

其中，高端滋補品“參靈草”持續強化品牌定位，聚焦功效研究、航空航天、專家背書三大特點，聚力打造標桿市場，參靈草系列產品2023年收入規模過億元，延續穩定增長趨勢。“初元”系列產品進一步夯實“康復營養”的品牌心智，精細化開展線上線下渠道管理，聚焦打造肽類、蛋白類的差異化優勢，同步開拓特醫食品賽道，不斷增加產品儲備，豐富業務布局，初元系列產品收入2023年實現約40%的增長。胃腸健康的益生菌系列產品及肝健康的肝純片，抓住新媒體流量紅利，結合品牌共建模式，持續加強產品專業背書推廣，運用新零售推廣方式進行全渠道推廣，兩大品類2023年均實現突破性增長，未來有望成為新的過億元業務。

股權激勵

在華潤三九和江中藥業業績靚麗背后，兩者均推出了股權激勵計劃。

2021年12月2日，華潤三九公告2021年限制性股票激勵計劃草案，授予激勵對象限制性股票978.9萬股，占本激勵計劃公告時公司股本總額的1%，授予對象為公司任職的董事、高管、中層管理人員、核心技術人員及核心業務人員等。

其中，激勵計劃首次授予886.9萬股，占本次授予限制性股票總量的90.60%，其余為預留。首次授予價格14.84元/股，為股權激勵計劃草案公布前1個交易日的公司股票交易均價的60%。首次授予的激勵對象包含7位高管和260位中層及核心骨干。

從解禁目標來看，本次計劃對華潤三九的成長性、盈利能力和營運質量都提出了相應的要求。成長性方面，以2020年為基準，2022-2024年每年的扣非凈利潤復合增速不低于10%；盈利能力方面，2022-2024年扣非歸母凈資產收益率分別不低于10.15%、10.16%、10.17%；營運能力方面，2022-2024年總資產周轉率不低于0.69、0.70、0.72。

這是華潤三九上市以來首次推出員工股權激勵計劃。對此，中信證券點評稱，華潤三九針對董監高等管理人員及核心骨干員工建立的長效激勵機制，有全面性、綜合性及可操作性的特點，有助于提升公司競爭力、增加公司對行業內人才的吸引力，同時兼顧對激勵對象的約束效果，有助于實現公司核心骨干員工與公司利益的深度綁定，保障公司長期健康發展。整體來看，通過本次擬建立員工股權激勵計劃，公司有望建立起長效激勵機制，未來長期健康發展值得期待。

東吳證券認為，華潤三九股權激勵的實施有助于保留核心骨干人才，激發核心團隊和核心員工的奮斗精神，對推動公司實現“十四五”營業收入翻番的發展目標方面起到積極作用。

華潤三九曾在2021年制定“十四五”戰略規劃，力爭對標2020年五年營業收入翻倍。公司在十四五計劃中明確提出六大戰略舉措，包括升級創新體系，強化管線建設，創新驅動發展；加強自我診療業務布局，鞏固行業領先地位；強化中醫藥全產業價值鏈管理，升級中藥智能制造，提升產業競爭力；整合行業優質資源，加強國際化合作，強化產業競爭優勢；制定數字化戰略，搭建數字化業務體系，構建數字化業務能力；落實“科改示范”和“對標世界一流管理提升”，提高組織活力及效率。

江中藥業推出股票激勵計劃的時間點也是在2021年。

2021年6月，江中藥業公布限制性股票激勵計劃，擬授予激勵對象限制性股票630萬股，占本激勵計劃公告時公司股本總額的1%。該激勵計劃涉及激勵對象89人，包括公司公告本激勵計劃草案時在公司任職的董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術骨干以及董事會認定需要激勵的其他員工。激勵計劃授予激勵對象的限制性股票授予價格為每股6.62元，為草案發布日收盤價的60%。

從解鎖條件來看，以2020年為基數，2022-2024年復合增長率應不低于6%，且不低于對標企業75分位水平或同行業平均值；2022-2024年投入資本回報率分別不低于12.74%、12.75%、12.76%，且不低于對標企業75分位水平或同行業平均值；2022-2024年研發投入強度分別不低于2.96%、2.98%、3%。

華安證券認為，本次股權激勵綁定核心人才，加快長效激勵機制的建成，調動各方人員積極性，有利于公司的各方協同高效發展。同時本次股權激勵也體現出公司發展的信心和保持管理層活力和執行力的決心。

時隔兩年多之后，江中藥業再度推出股票激勵計劃。

2024年1月3日，江中藥業發布第二期限制性股票激勵計劃（草案），計劃授予不超過763.5萬股，占總股本的1.21%；其中，首次授予690.2萬股，首次授予的激勵對象不超過213人，授予價格為12.79元/股。

此次股權激勵的業績考核條件為公司在2024-2026年，凈利潤增速基于2022年復合增速不低于9%，分別為7.08億元、7.72億元、8.41億元；投入資本回報率均不低于13.6%；研發投入強度分別不低于3.9%、3.91%、3.92%。

從覆蓋人群看，江中藥業本次股權激勵方案首次授予的激勵對象不超過213人，包括董事長劉為權、董事邢健、總經理肖文斌等在內的7名高管、206名中層管理人員及核心骨干，覆蓋范圍廣，進一步綁定公司核心成員，展示公司對長期向好發展的信心。