環境不確定性、多元化經營與企業財務彈性

高智林 戈暢

【摘 要】 環境不確定性下的公司戰略與財務決策關乎企業的生存和發展。文章選取2013—2022年滬深A股上市公司數據為樣本，考察環境不確定性因素如何影響企業的多元化經營戰略以及兩者的交互作用對企業財務彈性的影響。研究發現，環境不確定性與企業財務彈性顯著正相關，即環境不確定性程度越高，企業財務彈性水平越高。進一步發現，隨著環境不確定性程度的增加，企業多元化經營程度呈現倒U型關系，即呈現先增后降的趨勢；而企業的財務彈性隨著多元化經營程度增加呈現正U型關系，即呈現先降后增的趨勢。研究表明，當企業面臨的外部環境不確定性增加時，就加劇了企業財務流動性需求和企業持續投資需求，提高了企業財務彈性儲備水平；而實施多元化經營戰略有利于緩解企業所面臨的融資約束，降低企業的財務彈性儲備水平，有利于緩解環境不確定性對企業財務彈性的資金配置需求。

【關鍵詞】 環境不確定性； 財務彈性； 多元化經營； 融資約束

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）09-0092-10

一、引言

轉型經濟環境下的企業經營環境面臨著前所未有的不確定性，不確定性已成為新興市場和現代社會必須面對的“新常態”。動態權變理論認為，企業（個體組織）不應成為環境的被動接受者，而應該保持一定的彈性去適應動態環境的變化。呂文棟等[1]認為彈性是系統應對不確定性的內外部環境沖擊的風險管理能力。財務決策作為企業財務管理的核心系統之一，必須滿足彈性管理體制的變革需要，才能使企業在競爭中獲勝。就企業財務決策而言，在激烈的市場競爭環境中，如何制定科學、有效的財務彈性儲備策略，以低成本獲取和重構財務資源，保持企業資金的持續性和穩定性，以便對非預期的投資機會和遭遇的不利沖擊做出靈活應對，避免企業陷入財務困境，已成為企業生存和發展中的重要問題和關鍵環節[2-4]。財務彈性不僅是適應財務環境和決策系統不確定性、有效管理企業財務風險的綜合調控能力，也是企業提高核心競爭力的有效途徑，更是優化配置財務資源及管理財務風險的一種長效機制[5]。

目前，關于環境不確定性的研究主要聚焦環境不確定性對投資效率、股價崩盤風險、盈余管理、審計收費、權益資本成本、商業信用融資[6-8]等影響方面。鮮有文獻考察環境不確定性如何影響企業財務彈性水平。進一步，從多元化經營的研究視角看，作為企業一項重要的經營戰略選擇，多元化經營戰略備受微觀企業的追捧與青睞[9]，學者主要將多元化經營與企業過度投資、會計信息質量、現金持有水平、研發投入、企業股價崩盤風險結合起來，考察其影響及其經濟后果。盡管已有一定的基礎，但就環境不確定性是否構成企業實施多元化經營戰略動機的研究涉足較少。

自多元化經營概念提出以來，多元化經營戰略日益成為新興市場中微觀企業的戰略選擇。實踐證明，多元化經營是把“雙刃劍”?，F有研究認為，多元化經營主要動機包括：有助于企業擴大經營規模，減少競爭并獲取市場勢力[10]；實現范圍經濟，降低運營成本，產生協同效應[11]；建立內部資本市場，獲取更多的債務融資，從而緩解融資約束，優化內部資金配置效率，產生財務流動性效應[12]；進行風險分散，產生共同保險效應并提高企業負債能力，應對外部資本市場摩擦[13]；獲得產業政策扶持[14]等。當然，多元化經營也可能因其復雜的組織形式和多部門衍生潛在的代理沖突和信息不對稱，給企業帶來不利方面，如引致構建商業帝國、在職消費和職位晉升等私利動機，建立的內部資本市場帶來了更多的融資便利，導致企業過度投資；利用其他部門的盈利對虧損部門進行補貼，降低整體資源配置效率；企業具有更高的業務復雜度，報告盈余的信息價值更低，導致公司透明度下降；企業內部管理層級和公司結構通常較為繁雜，增加了信息不對稱，進而產生了較高的代理成本[15]，多元化經營過度和無效率會阻礙企業高質量發展[14]。綜上，鮮有文獻從企業多元化經營戰略視角研究其對企業財務彈性水平的影響，隨著企業多元化經營戰略的興起，內部資本市場的融資效率以及因企業多元化而伴生的代理問題與企業財務彈性決策產生一定聯系，即企業財務決策與其經營戰略息息相關。

關于財務彈性的研究大多從新興市場中的宏觀環境和微觀企業異質性方面來展開。那么，當企業面臨的環境不確定性加劇，是否促使企業儲備更多的財務彈性？兩者之間是否表現為線性關系抑或非線性關系？鑒于多元化經營所形成的內部資本市場及其衍生的代理沖突影響到企業的融資約束與代理成本，企業多元化經營如何影響公司財務彈性水平？進一步，企業實施多元化經營戰略與企業財務彈性在應對環境不確定性方面是否存在明顯的替代效應？為回答上述問題，本文進行了實證檢驗。

二、理論分析與研究假設

（一）環境不確定性與企業財務彈性

資源依賴理論認為，企業生存發展需要依賴于外部環境的權變因素，外部環境的變化會顯著影響企業的財務決策。環境不確定性的加劇，削弱了管理層精準預測和根據公司特有信息決策的能力，企業經營決策的不確定性增加，導致企業的財務彈性決策發生變化，企業需要進行一定的財務彈性儲備，以便在新的投資機會出現時獲取資源進行資源重構從而應對外部環境的變遷，獲取或保持企業的戰略競爭力。曾愛民等[4]認為財務彈性具有“預防”和“利用”的屬性。財務彈性水平反映了一個企業對環境不確定性的反應和利用程度[16-17]。

當企業面臨的環境不確定性加劇時，企業可能基于以下原因提高其財務彈性儲備水平：第一，從預防性動機視角出發，環境不確定性會直接增加企業未來現金流與其盈利水平的不確定性，可能會導致企業陷入財務流動性困境，而企業儲備一定的財務彈性能夠提高企業未來資金的流動性。財務彈性可以抵御企業在高度不確定環境下面臨的財務風險和經營風險[18]，抵御外部環境的不利沖擊。第二，從投機性動機視角出發，環境不確定性的增加也能為企業帶來一定的發展機遇，企業儲備一定的財務彈性則可使其利用環境不確定性動用并重構財務資源抓住潛在的技術和市場投資機會，實現企業價值的提升。第三，從信息不對稱視角出發，環境不確定性增加了企業信息不對稱程度，加大了股東監督管理層難度以及企業經營風險程度；加劇了外部資本提供者與資金需求者之間的信息不對稱進而使得企業外源融資的難度和成本增加[19]，因此，企業需要儲備一定的財務彈性。基于上述分析，本文提出假設1。

H1：環境不確定性與企業財務彈性顯著正相關，即隨著企業面臨的環境不確定性的加劇，企業財務彈性儲備水平也相應提高。

（二）環境不確定性對企業多元化經營戰略的影響

一方面，環境不確定性對企業的多元化經營戰略實施可能帶來促進作用。首先，根據多元化經營動機的財務協同理論，由于環境不確定性提高會減少企業外部商業信用供給，提高外部融資成本，加劇企業融資約束；而內源融資可以有效緩解信息不對稱問題，降低外部融資成本[12]。因此，多元化經營可以在企業形成內部資本市場，以緩解信息不對稱帶來的融資約束問題，降低了企業對外部資本市場的依賴。其次，根據多元化經營動機的資產組合理論，面對高度不確定性的市場環境，企業多元化經營的動機在于平衡風險和穩定收益，通過多元化經營將有助于分散經營風險進而提高企業抵御不確定性環境的能力，緩解專業化的經營風險，實施規模經濟，獲得協同效應，尋求業務利潤增長點，實施企業的發展戰略轉型。最后，根據多元化經營動機的委托代理理論，環境不確定性越高，股東和企業管理層之間的信息不對稱程度加劇，可能衍生更為激烈的代理沖突，管理層為了獲得更高的“塹壕效應”和未來職業生涯預期，盲目擴張企業經營和誘發過度投資，以分散自身雇傭風險，從而導致企業多元化經營程度提高。

另一方面，環境不確定性對企業的多元化經營戰略實施可能產生抑制作用。首先，根據多元化經營動機的委托代理理論和聲譽理論，管理層可能為了自身利益和維護自己聲譽而“不作為”。雖然多元化經營戰略有利于降低環境不確定性帶來的風險，但削弱了管理層精準預測和決策的能力，導致其投資決策更加謹慎，減少企業投資規模，規避經營失敗而影響聲譽的風險。其次，根據多元化經營的財務協同效應和委托代理理論，隨著企業面臨的環境不確定性的加劇，企業可以通過多元化經營建立內部資本市場，實現不同業務單元間現金流的有效互補，為企業帶來更多的資金支持，從而緩解企業融資約束，但這也會激發管理層的非效率投資行為，導致代理成本的增加，即管理層有可能會投資一些凈現值為負的項目，損害經營業績、股東利益和公司價值，公司的大股東會出于防范風險的考慮，采取各種監督措施來抑制多元化經營引致的非效率投資。因此，多元化經營實現的經營協同效應和財務協同效應不能彌補因代理沖突而產生的成本，兩者之間的影響可能存在一個閾值?；谝陨戏治?，本文提出假設2。

H2：限定其他條件，隨著環境不確定性程度的增加，企業的環境不確定性與多元化經營程度呈現倒U型關系，即呈現先增后降的趨勢。

（三）環境不確定性與多元化經營戰略對企業財務彈性的影響

鑒于多元化經營所形成的內部資本市場及其衍生的代理沖突影響到企業的融資約束與代理成本[20]，其在一定程度上是影響企業進行財務彈性儲備決策的重要因素。環境不確定程度對企業多元化經營戰略產生不同的影響，多元化經營作為一種重要的企業經營戰略也會對其投融資決策產生影響。

一方面，環境不確定性與多元化經營戰略的共同作用降低了企業的財務彈性儲備水平。首先，環境不確定性可能使得管理層的決策變得穩健，降低財務彈性水平。其次，多元化經營戰略有利于形成財務協同效應，多元化經營能使企業發揮其有效的內部資本市場的顯著優勢，能夠有效調配企業內部資源，從而緩解外部的融資約束，降低財務彈性水平。最后，多元化經營能夠降低外部環境不確定性所帶來的經營風險，提升企業的信用評級，從而獲得較強的外部融資能力，進而降低財務彈性儲備水平。

另一方面，環境不確定性與多元化經營戰略的共同作用提高了企業的財務彈性儲備水平。首先，多元化經營形成的內部資本市場也有可能無法提高企業資源配置效率。由于多元化經營業務復雜，增加了組織的復雜性，其所報告的盈余的信息價值大打折扣，公司信息透明度下降，資源配置效率降低，導致了管理者和外部資本市場之間的信息不對稱，因此企業需要提高財務彈性儲備水平。其次，多元化經營產生的代理問題損害了公司價值。管理層出于聲譽和未來職業生涯預期的考慮，可能通過企業多元化經營來實現個人利益目標。多元化經營可能導致信息不對稱程度增加，進一步激化管理層與股東之間的代理沖突，導致管理層可能做出加大現金持有水平的財務決策，提高企業財務彈性儲備水平。因此，較高環境不確定性下的多元化經營企業，相應儲備較低的財務彈性水平。基于以上分析，本文提出假設3。

H3：在其他條件不變的情況下，隨著企業面臨的環境不確定性的加劇，企業的財務彈性儲備水平隨著多元化經營程度的提高呈現正U型關系，即呈現先降后增的趨勢。

三、研究設計

（一）樣本與數據來源

本文的數據主要來自CSMAR數據庫、WIND數據庫以及相關的財經網站，并經過手工搜集整理形成獨特數據集。選取了滬深A股上市公司2013—2022年數據為研究樣本，按照研究需要對樣本進行了如下的篩選：剔除金融保險業上市公司；剔除ST、*ST、PT的上市公司；剔除數據缺失的上市公司（如銷售收入少于5年的公司）。另外，為了消除極端值的影響，除離散變量外，其他變量均進行了上下1%的縮尾處理。經過篩選，最后得到的研究樣本為10 412個公司—年度觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業財務彈性（FF）

參考DeAngelo et al.[2]、曾愛民等[4]的做法，結合現實情況，用企業的現金彈性和負債融資彈性來綜合反映企業的財務彈性水平，現金彈性主要是通過超額現金持有水平來實現的，負債融資彈性主要是通過剩余舉債能力體現的，即財務彈性=現金彈性+負債融資彈性。由于上市公司進行股權再融資時，證監會對股權融資資格監管嚴格且耗時較長。因此，企業很難通過權益支付的方式來儲備權益彈性，可以忽略。

本文分別用等權平均、總市值加權、流通市值加權三種行業平均計算方法計量財務彈性水平。等權平均是指每個成分所占的權重是相等的（不管市值大小，在指數中的權重都一樣），與總市值加權（市值越大，所占權重越大）是相對的，流通市值加權就是流通股數乘以當前股價加權平均。

2.解釋變量

（1）環境不確定性（EU）。借鑒申慧慧等[6]、林鐘高等[7]的做法，采用銷售收入變異系數（即經行業中位數調整的企業過去5年的銷售收入的標準差）變量來測度。由于環境不確定性根源于內外部環境要素的變化，因此對企業的影響是多方面的，主要體現在ROA、ROE、EBIT、ROIC等指標，但最終反映到企業的銷售收入波動上。考慮到銷售收入波動中部分可能是由經濟增長與企業成長性所帶來的，故將企業銷售收入與年份回歸，用回歸殘差計算銷售收入波動率，作為環境不確定性的替代測度指標。具體計算過程如下：

Sale=α+β×Year+ε? ?（1）

首先，利用過去5年的非正常銷售收入數值計算標準差，并除以企業過去5年銷售收入平均值，得到未經行業調整的銷售收入波動率；其次，將各行業中每一年未經調整銷售收入波動值的中位數作為行業不確定性變量；最后，將企業每年度銷售收入波動率除以行業不確定性變量，得到銷售收入變異系數。

（2）多元化經營（Div）。借鑒學者林鐘高等[7]、楊興全等[14]的研究，本文采取以下三個指標進行度量：赫芬達爾指數（Herfindahl Index，HHI），赫芬達爾指數HHI=1-∑P■■，其中Pi為行業收入占總收入的比重，多元化程度越高，赫芬達爾指數越大；收入熵指數（Entropy Index，EI），EI=∑Pi×Ln（I/Pi），多元化程度越高，收入熵指數就越高；企業主營業務跨行業數目（Num），即企業主營業務收入所涉及行業數。

3.控制變量

參考葉德珠等[12]、楊興全等[14]的做法，選取市賬比、董事會規模等作為控制變量。為了控制時間因素和行業差異的影響，在模型中加入年度和行業虛擬變量。為了消除異常值帶來的影響，對連續變量進行了上下1%的縮尾處理。

主要變量定義見表1。

（三）模型設定

為了檢驗環境不確定性與企業財務彈性之間的關系，構建基準模型如下：

模型3的被解釋變量是多元化經營程度，解釋變量為環境不確定性及其平方項，考慮到環境不確定性對企業戰略決策的影響存在滯后性，同時也是為了避免內生性問題，因此將兩者滯后一期處理。根據H2，預期β1系數的符號顯著為正，β2系數的符號顯著為負。

模型4被解釋變量是財務彈性，解釋變量為環境不確定性、多元化經營程度及其平方項，并增加了交互項EU×Div和EU×SqDiv，用來檢驗H3中環境不確定性和企業實施多元化經營戰略對財務彈性水平的影響效應。根據本文H3，預期系數β4的符號顯著為負，系數β5的符號顯著為正。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

對描述性統計結果進行分析發現，在樣本期間，反映企業財務彈性水平指標的均值為0.059，中值為0.014，最大值為0.977，標準差為0.162，說明不同樣本公司財務彈性水平差異較大，與已有學者的研究結論基本保持一致。從衡量環境不確定性（EU）和多元化經營（Div）的指標來看，其均值分別為1.301和0.099，標準差分別為1.336和0.182，說明公司間差異較大。其他控制變量與現有研究結論基本保持一致，從統計特征結果來看，大部分指標變異程度都相對較大，不再贅述。篇幅所限，結果略。

（二）多元回歸分析

1.環境不確定性與財務彈性的多元回歸分析

為了檢驗環境不確定性對企業財務彈性的影響，進行多元回歸分析，表2為環境不確定性與財務彈性的回歸分析結果。本文分別運用三種行業平均計算方法來刻畫企業財務彈性水平，即財務彈性等權平均、財務彈性流通市值加權、財務彈性總市值加權。結果顯示，環境不確定性與財務彈性對應的回歸系數分別為0.0040、0.0046和0.0042，且均在1%的水平上顯著正相關，說明環境不確定性越強時，企業保持的財務彈性水平就越大。當企業面臨環境不確定性越大時，企業越需要提高其財務彈性水平。以上結論支持了H1。

2.環境不確定性與多元化經營的回歸分析

為了檢驗環境不確定性對多元化經營戰略的影響，進行了多元回歸分析，表3為環境不確定性與多元化經營的回歸分析結果。本文分別采用赫芬達爾指數（Div_hhi）、收入熵指數（Div_ei）、企業主營業務跨行業數目（Div_num）三種方法來刻畫企業多元化經營程度（Div）。在列（1）、列（3）和列（5）中，環境不確定性（EU）的系數分別在5%、1%、5%的水平上顯著為正；進一步，在回歸模型中增加了環境不確定性的平方項（SqEU），回歸結果如列（2）、列（4）和列（6）所示。結果顯示，環境不確定性（EU）系數仍在1%的水平上顯著為正，環境不確定性的平方項（SqEU）系數均在1%的水平上顯著為負，表明當環境不確定性增大時，企業的多元化經營程度會提高，但是隨著環境不確定性的進一步加大，企業多元化經營程度會下降，環境不確定性與多元化經營之間呈倒U型非線性關系，以上結論與H2預期一致，得到較好印證。

3.環境不確定性、多元化經營與財務彈性的回歸分析

表4為回歸分析結果。結果顯示，以赫芬達爾指數、收入熵指數、企業主營業務跨行業數目三種方法刻畫企業多元化經營程度時，交互項EU×Div_hhi、EU×Div_ei、EU×Div_num分別在5%、5%、10%的水平上顯著為負；交互項EU×SqDiv_hhi、EU×SqDiv_ei、EU×SqDiv_num分別在5%、5%、10%的水平上顯著為正，表明當環境不確定性增加時，財務彈性水平會隨著企業多元化經營程度的提高而降低，但是隨著環境不確定性的進一步增加，財務彈性儲備水平會隨著多元化經營程度的提高而提高，表明隨著環境不確定性的增加，財務彈性與多元化經營程度呈正U型關系，以上結論與H3預期一致。研究結果表明，當企業面臨的外部環境不確定性增加時，加劇了企業基于財務流動性需求的財務彈性水平，而實施多元化經營戰略可幫助企業形成類似于企業集團的內部資本市場，通過財務協同效應的發揮能夠獲得更多的債務融資，有利于緩解企業所面臨的融資約束，降低企業的財務彈性儲備水平；有利于緩解環境不確定性對企業財務彈性的資金配置需求，即企業實施多元化經營戰略與企業財務彈性在應對環境不確定性方面存在明顯的替代效應。

（三）內生性檢驗

1.遺漏解釋變量產生的內生性

上述證實了環境不確定性會影響企業財務彈性水平，考慮到環境不確定性對企業戰略決策的影響可能存在一定的滯后性，同時也是為了避免內生性問題，本文采用工具變量法，用滯后一期的環境不確定性作為工具變量，重新進行檢驗。結果顯示，環境不確定性對企業財務彈性的回歸系數均呈顯著正相關，說明控制內生性問題后，環境不確定性與企業財務彈性仍有顯著的正向影響（限于篇幅，這里未匯報該回歸結果）。

2.兩階段處理效應模型

為了排除可能的樣本自選擇問題，減輕內生性問題對研究結論的影響，進一步采用Heckman兩階段處理模型進行檢驗（結果見表5），首先采用Probit模型進行回歸后計算得到逆米爾斯比率（IMR），第二階段將其作為模型的控制變量進行回歸。列（1）是Heckman第一階段的結果，列（2）—列（4）是Heckman第二階段的結果，從中可以發現，在加入變量IMR后，IMR的回歸系數顯著，說明存在樣本選擇偏差，并且環境不確定性（EU）與財務彈性（FF）回歸系數仍顯著為正，本文的主要研究結論依然成立。

（四）穩健性檢驗

一是替換被解釋變量。更換財務彈性的度量指標，將財務彈性劃分為現金彈性和負債融資彈性兩種形式，分別采用等權平均、流通市值加權、總市值加權三種計量方法刻畫企業現金彈性和負債融資彈性水平；然后對回歸模型重新進行估計，替換后的回歸結果與本文的實證結果基本一致。二是重新篩選樣本。剔除非多元化經營公司，借鑒楊興全等[14]的做法，根據構建的多元化經營的多元啞變量Div_dum（當行業數目大于1時取值為1，否則為0）來衡量企業多元化，以多元化經營公司為樣本對以上相關研究進行再次檢驗，結果仍然支持本文相關假設。三是擴大研究樣本量。考慮到ST、*ST、PT的上市公司以及資產負債率大于1的公司抵抗風險的能力相對較弱，樣本篩選時將其剔除，但也可能會導致樣本公司抗風險能力普遍較強，從而使研究結論不具有一般性。借鑒申慧慧等[6]的做法，將這些公司加回樣本重新對基本模型進行估計，從結果看依然支持本文的基本結論（限于篇幅，這里未匯報該回歸結果）。

五、進一步分析與討論

（一）公司治理機制對環境不確定性與財務彈性關系的調節效應

公司治理結構是完善公司內部治理環境的重要制度安排。當公司內部治理環境較差時，股東與管理層之間的代理沖突就變得激烈，當公司的股權高度集中時，由于大股東對公司管理層的監督作用和約束能力很強，能夠約束公司高管的投融資偏好及其對公司財務決策的影響，從而使得環境不確定性對企業財務彈性決策的影響受到某種程度的制約?；诖?，進一步研究了公司治理機制對環境不確定性與企業財務彈性決策的影響。根據葉德珠等[12]的研究，本文以股權制衡度（第一大股東持股比例）的高低來衡量公司治理結構情況，根據公司治理經驗，當第一大股東持股比例超過34%時，大股東居于相對控股地位，對公司擁有實際上的控制權，此時公司高管的財務決策行為受到很強的監督和約束?；貧w結果見表6，環境不確定性（EU）與第一大股東持股比例（Share）的交互項Share×EU回歸系數均在1%的水平上顯著負相關，表明當企業代理成本較低、公司治理環境較好時，公司內部治理機制能改變環境不確定性對企業財務彈性水平的影響。

（二）融資約束對環境不確定性影響企業財務彈性的中介效應

微觀環境不確定性究竟如何影響企業財務決策，取決于企業的融資約束[6]。融資約束企業出于預防性或投機性動機考慮，通過內部財務政策實施來提高企業財務彈性水平以緩解受到的融資約束[20]。因此，在研究環境不確定性對企業財務彈性決策產生的影響時，必須考慮融資約束因素的影響。本文參考鞠曉生等[21]、李慶華等[22]的做法，選擇投資現金流敏感性來衡量融資約束程度。檢驗結果如表7所示，其中，列（2）環境不確定性（EU）對融資約束（FC）的回歸系數在1%的水平上顯著為正，表明環境不確定性（EU）加大了自由現金流對財務彈性的敏感性，增加了公司面臨的融資約束。列（3）為控制中介變量融資約束（FC）情況下環境不確定性對財務彈性水平的回歸結果，可以看出融資約束（FC）系數在1%水平上顯著為負，而環境不確定性（EU）的系數仍在1%水平上顯著為正，且其系數相較于列（1）有所降低，表明融資約束在環境不確定性影響財務彈性水平的過程中表現為“遮掩效應”，即環境不確定性加大了融資約束程度使得企業財務彈性儲備水平提高。對上述結果進行了Sobel檢驗，中介效應檢驗統計量Z值（a^b^/sab）為-3.3417，進一步說明了“遮掩效應”存在。

六、研究結論與啟示

環境不確定性下的公司戰略與財務決策關乎企業的生存和發展。本文選取2013—2022年滬深A股上市公司數據為樣本，對環境不確定性、多元化經營與企業財務彈性儲備水平之間的關系進行了實證檢驗。研究發現，環境不確定性與企業財務彈性呈顯著正相關，即當企業面臨的環境不確定性程度越高，企業財務彈性儲備水平就越高。進一步發現，隨著環境不確定性程度的增加，企業多元化經營程度呈現倒U型關系，即呈現先增后降的趨勢；而企業的財務彈性隨著多元化經營程度增加呈現正U型關系，即呈現先降后增的趨勢。研究表明，環境不確定性加劇了企業財務流動性需求和企業持續投資需求，提高了企業財務彈性儲備水平，而實施多元化經營戰略能夠緩解信息不對稱，幫助企業形成內部資本市場，實現內部資本市場有效的現金流互補，通過財務協同效應的發揮能夠獲得更多的債務融資，有利于緩解企業所面臨的融資約束，降低企業的財務彈性儲備水平；有利于緩解環境不確定性對企業財務彈性的資金配置需求，即企業實施多元化經營戰略與企業財務彈性儲備水平在應對環境不確定方面存在明顯的替代效應。

本文的理論貢獻與現實意義有：首先，本文試圖將企業多元化經營戰略置于企業微觀層面的環境不確定性因素予以考察，在為環境不確定性引致的融資約束提供部分經驗證據的同時，也在一定程度上豐富了有關財務彈性影響因素的研究文獻；其次，將企業多元化經營戰略納入環境不確定性與企業財務行為的分析框架中，多元化經營日益成為企業的普遍戰略選擇，在豐富有關環境不確定性對企業財務決策行為影響相關研究的基礎上，進一步揭示了企業的多元化經營戰略對上述影響關系可能的調節作用。最后，基于多元化經營的主要動機及經濟后果，探討企業實施適度的多元化經營可以緩解環境不確定性引致的不利經濟后果，有助于企業管理層從不同的視角考慮不同經營環境對企業多元化經營程度設定的合理性，從而為如何制定有效的公司戰略與經營決策帶來新的啟示。

本文的應用價值體現在：一方面，有利于微觀企業（尤其是多元化經營特征企業）在面臨環境不確定性背景下，科學制定和實施與企業相適應的公司戰略及財務決策，如隨著環境不確定性的不斷增強，企業可通過適當增持現金或儲備負債融資能力來保持較高的財務彈性水平，以預防企業陷入流動性陷阱或支持企業的持續投資；而實施多元化經營戰略可幫助企業形成類似于企業集團的內部資本市場，有利于緩解企業所面臨的融資約束，降低企業的財務彈性儲備水平，有利于緩解環境不確定性對企業財務彈性的資金配置需求。另一方面，也可為相關的政府部門通過微觀企業面臨環境不確定性背景下的財務決策與經營戰略制定相應政策提供參考，幫助企業盡可能減少環境不確定性帶來的負面影響。

【參考文獻】

［1］ 呂文棟，趙楊，韋遠.論彈性風險管理——應對不確定情境的組織管理技術［J］.管理世界，2019（9）：116-132.

［2］ DEANGELO H，DEANGELO L.Capital structure，payout policy，and financial flexibility［J/OL］.Social Science Electronic Publishing，2007.

［3］ BANCEL F，MITTOO U R.Financial flexibility and the impact of the global financial crisis：evidence from France［J］.International Journal of Managerial Finance，2011，7（2）：179-216.

［4］ 曾愛民，張純，魏志華.金融危機沖擊、財務柔性儲備與企業投資行為——來自中國上市公司的經驗證據［J］.管理世界，2013（4）：107-120.

［5］ 肖忠意，林琳，陳志英，等.財務柔性能力與中國上市公司持續性創新——兼論協調創新效應與自適應效應［J］.統計研究，2020（5）：82-93.

［6］ 申慧慧，吳聯生.股權性質、環境不確定性與會計信息的治理效應［J］.會計研究，2012（8）：8-16.

［7］ 林鐘高，鄭軍，卜繼栓.環境不確定性、多元化經營與資本成本［J］.會計研究，2015（2）：36-43.

［8］ 黃波，王滿，吉建松.戰略差異、環境不確定性與商業信用融資［J］.現代財經，2018（1）：37-52.

［9］ ARIKAN A M，STULZ R M.Corporate acquisitions，diversification，and the firm's lifecycle［J］.Journal of Finance，2016，71（1）：29-51.

［10］ SCOTT J.Multimarket contact and economic performance［J］.Review of Economics and Statistics，1982，

64（3）：368-375.

［11］ 蘇冬蔚.多元化經營與企業價值：我國上市公司多元化溢價的實證分析［J］.經濟學（季刊），2005（1）：139-162.

［12］ 葉德珠，王梓峰，李鑫.經濟政策不確定性與企業多元化程度選擇［J］.產經評論，2020（2）：34-54.

［13］ MATVOS G，SERU A，R SILVA.Financial market frictions and diversification［J］.Journal of Financial Economics，2018，127（1）：21-50.

［14］ 楊興全，任小毅，楊征.國企混改優化了多元化經營行為嗎？［J］.會計研究，2020（4）：58-75.

［15］ 李廣子.理解企業多元化經營的新視角：控股股東的影響［J］.經濟管理，2020（5）：54-70.

［16］ 馬春愛，易彩.管理者過度自信對財務彈性的影響研究［J］.會計研究，2017（7）：75-81.

［17］ 王愛群，唐文萍.環境不確定性對財務柔性與企業成長性關系的影響研究［J］.中國軟科學，2017（5）：186-192.

［18］ 顧研，周強龍.政策不確定性、財務柔性價值與資本結構動態調整［J］.世界經濟，2018（6）：102-126.

［19］ SUBRAHMANYAM M G，TANG D Y，WANG S Q.Credit default swaps，exacting creditors and corporate liquidity management［J］.Journal of Financial Econo-

mics，2017，124（2）：395-414.

［20］ 崔志霞，孟祥瑞.內部資本市場、融資約束與現金持有水平的動態調整［J］.管理科學，2021（2）：114-128.

［21］ 鞠曉生，盧荻，虞義華.融資約束、營運資本管理與企業創新可持續性［J］.經濟研究，2013（1）：4-16.

［22］ 李慶華，郭飛，劉坤鵬.使用衍生品的公司創新水平更高嗎——基于融資約束和高管風險承擔意愿的視角［J］.會計研究，2021（2）：149-163.