資本是同質化的？

楊琳 邊鵬

資本是銀行的核心經營要素，在經濟高質量發展的要求下，金融業越來越深刻地體會到資本從同質化向異質化的演進。2023年10月30—31日召開的中央金融工作會議提出“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章”，其中前四篇大文章都具有經濟的正外部性1，屬于異質化金融的范疇，可見，異質化資本已經成為金融領域新的增量。本文綜合運用會計學、社會資本理論、自然資本理論和動態能力理論，剖析了異質化資本與社會生產的邏輯關聯，論證了異質化資本的金融增量主要表現為廣義的可持續金融，提出了宏觀的構想——定價、溢價和調價機制，建議銀行以商業可持續為長遠目標，理順異質化資本的經營邏輯，動態調整異質化資本的經營邊界，不斷提升廣義可持續金融業務的經營能力。

一、異質化資本的財富創造效應是同質化的，但異質化資本的貨幣化表達水平不同

在經濟社會發展范式向上躍進的過程中，各類資本的相對重要性發生了動態轉化，因此推動了“資本”概念的擴容。異質化資本的財富創造效應是同質化的，但貨幣化表達水平是異質化的，與會計體系的相融水平也是異質化的。

（一）資本具有異質化特性，20世紀60年代以來誕生的諸多理論突破了“資本同質性”假設

傳統經濟學中的“資本”等同于“財務資本”，強調“財務資本”的價值，非物質生產要素的重要性則未得到充分關注。隨著企業競爭環境的復雜性日益提升，加之“財務資本”的稀缺性有所下降，“非物質資本”在經濟社會發展中扮演了越來越重要的角色，這也引起了學術界的廣泛關注。20世紀60年代以來，各類異質化資本概念接連出現，例如，美國經濟學家舒爾茨和貝克爾提出了“人力資本”，英國環境經濟學家戴維德·皮爾森提出了“自然資本”，法國社會學家布迪厄（Bourdieu）提出了“社會資本”，明確為社會福祉而積累的資本是有經濟價值的，可見，“資本同質性”假設被不斷突破。1994年，世界銀行在《擴展衡量財富的手段》中將資本劃分為人造資本、人力資本、自然資本和社會資本，這些研究成果反映了人類對生產要素的理解越來越全面、客觀。

（二）資本具有財富創造效應，異質化資本會以不同方式融入社會生產大循環

“資本”是有助于人類創造財富的各種社會經濟資源的總稱，財富創造效應是“資本”的主要特性，也是“資本”在擴容過程中的根本遵循。例如，物質資本能直接用于產品生產，人力資本能作為“主動資本”激發物質資本能動性，自然資本能為人類活動提供基礎支撐，社會資本則能通過增加社會福利來促進經濟繁榮，這些資本都應當納入經濟學中的生產函數。然而，各類資本參與社會生產“投入—產出”大循環的方式有所差異（如圖1），依據屬性差異大致可分為兩類：一類是直接資本，主要包括物質資本，這些資本能夠直接投入社會生產，也構成了社會生產的直觀產出；另一類是間接資本，包括自然資本和社會資本，這些資本會通過塑造環境間接參與社會生產，同時也隨各經濟主體的活動而被積累或被消耗，盡管少量自然資本和社會資本的消耗和積累影響不太顯著，但這類資本的大量變化將對社會生產效率產生決定性影響，需要引起足夠重視，然而，在當前的貨幣化表達水平下，這種關系還比較模糊。

（三）異質化資本在會計體系中的貨幣化表達水平不同，自然資本正在逐漸“入表”，社會資本的貨幣化表達水平最低

社會生產循環由諸多微觀主體組成，其中，最有活力的部分是企業，而企業的價值創造結果要通過會計報表集中反映。因此，異質化資本的價值創造效應只有納入會計體系，才能在企業決策中引起充分關注，最終使異質化資本的組合收益達到效率最大化。然而，異質化資本在會計體系中的貨幣表達水平是不同的，主要原因：一是異質化資本不易被觀察度量，二是部分異質化資本具有公共產品屬性。針對異質化資本不易被觀察度量的問題，當前的會計準則已逐步實現了人力資本與數據資本的貨幣化表達，人力資本2不僅會反映在“員工薪酬”中，其凝結成的知識資產還反映在“無形資產”中，數據資本3則主要反映在“無形資產”和“存貨”中。而在具有公共產品屬性的資本中，自然資本已開始嘗試通過碳排放罰金、氣候變化風險成本、碳匯收入等形式進入會計循環，然而，社會資本與會計體系的關聯依然較弱。

二、具化為可持續金融的異質化資本已成為金融的主要增量之一

異質化資本在金融領域的增量，主要體現為廣義的可持續金融。然而，盡管金融業已經感知到了這些新型資本要素，卻還未能完全理順異質化資本的金融邏輯。

（一）可持續金融是金融的新增量，在國際和國內話語體系下均具有重要價值

可持續金融是金融的新增量，它關注了傳統金融不曾重視的環境和社會因素。在國際話語體系下，可持續金融最早由歐盟在2016年提出，與聯合國可持續發展目標（SDGs）體系緊密關聯，G20認為可持續金融是“以支持聯合國《2030年可持續發展議程》和《巴黎協定》的各項目標為目的的金融活動”，G20可持續金融工作組共同主席馬駿也指出“可持續金融來自可持續發展概念，主要是指幫助經濟社會實現可持續發展的金融手段和體系”。在國內話語體系下，黨的二十大報告與可持續發展在內涵上存在廣泛的映射關系，在要義上具有高度一致性，這種邏輯契合意味著可持續金融對我國經濟社會高質量發展同樣具有重要意義。

（二）可持續金融有大量異質化資本參與價值循環，這是其區別于傳統金融的重要原因

可持續金融與傳統金融的區別在于其有大量異質化資本參與價值循環，尤其是具有公共產品屬性的自然資本和社會資本，在這個價值體系下，金融資源配置不公平的問題將得到有效緩解，自然資本和社會資本將因金融活動而不斷積累豐富，最終實現經濟社會的持續增長。聯合國可持續發展目標（SDGs）體系包含17項目標，將其與黨的二十大報告關聯可拆解出19項可持續金融任務4，這些可持續金融領域中均涉及大量異質化資本，是傳統金融不曾重點關注的。

例如，SDGs要求關注“無貧窮”“零饑餓”“良好健康與福祉”“優質教育”“性別平等”“體面工作和經濟增長”“產業、創新與基礎設施”“減少不平等”“可持續城市和社區”“和平、正義與強大機構”“促進目標實現的伙伴關系”，相關聯的“慈善金融”“涉農金融”“健康金融”“教育金融”“性別債券”“普惠金融”“科技金融”等主要與社會資本的消耗和積累密切相關。SDGs要求關注“清潔飲水與衛生設施”“經濟適用的清潔能源”“負責任消費和生產”“氣候行動”“水下生物”“陸地生物”，相關聯的“綠色金融”“轉型金融”“碳金融”“氣候金融”“藍色金融”“循環經濟金融”“空間金融”5主要與自然資本的消耗和積累密切相關。此外，“健康金融”和“教育金融”還與人力資本的消耗和積累相關，“科技金融”還與技術/數據資本的消耗和積累相關。

（三）異質化資本在理論上可以被會計核算，市場化機制能夠促進其價值發現

當前，異質化資本在一定程度上還游離于傳統金融價值體系之外，若仍以傳統標準去評估具有一定“利他”屬性的可持續金融活動，很容易抑制金融機構與金融從業人員展業的動力。只有理順異質化資本的金融邏輯，才能促進可持續金融良性發展。

事實上，各類資本都是具有生產性價值的資源，按照會計準則對“資產”的定義標準，可以逐步提高異質化資本的貨幣化表達水平，使其能夠納入價值核算體系，讓每筆金融活動對異質化資本的影響都能在會計體系中有所表現，以此提高資本異質化領域與金融價值體系的契合度，最終通過有效的激勵相容機制，促進可持續金融良性發展。在此基礎上，還要逐步打通異質化資本在金融市場上的價值轉化通道，使可持續金融創造的“利他”價值真正流轉起來，提高可持續金融的商業可持續性。

三、在政策上，建議國家金融管理單位頂層設計金融業規則，以市場機制持續推動異質化資本發展

在理想狀態下，可持續金融應當既有助于經濟高質量發展與生產要素最優組合，又有助于金融高質量發展與機構自身資源最優組合，這就需要在政策上將“無形之手”與“有形之手”相結合，運用定價—溢價—調價機制，提高異質化資本與金融價值體系的契合度。

（一）培育異質化資本市場機制，以“無形之手”發揮關鍵的要素配置作用

我國金融業可以通過培育異質化資本市場機制，發揮“無形之手”在資源配置中的關鍵作用，具體措施包括但不限于：擴展北京市綠色金融與可持續金融交易所的經營品種，如藍色金融產品、普惠金融資產的ABS/REITs、涉農資產的ABS/REITs等。與立竿見影的窗口指導相比，這種市場化調控方式由于其內生的量價平衡機制，可以在一定程度上避免政策調控“過猶不及”。

（二）優化結構性貨幣政策，借“有形之手”降低資本異質化領域的市場摩擦

盡管打通異質化資本的價值轉化通道主要依靠市場“無形之手”，政府“有形之手”也可發揮關鍵引導作用。一是異質化資本的價值如果在短期內較難得到市場認可，可通過貨幣政策工具定向購買市場上的可持續金融產品6，向有關金融機構注入低成本資金，引導金融市場提高對可持續金融的認可度。二是適當降低可持續金融領域的銀行存款準備金率，降低資本異質化領域的市場摩擦。三是中央財政可以通過發行特別國債的方式，財政補貼金融機構發展可持續金融業務，實現政府對經濟社會領域的整體調控。

（三）以市場化的商業可持續模式為遠期目標，逐步替代結構化貨幣政策，實現資本向善與經濟社會協調發展

在以往的金融活動中，國內經常會出現信貸資本密集性流動，被有些人稱為運動式的金融。這其實與我國經濟社會快速發展、進階密切相關，隨著我國經濟向高質量不斷前進，相信需要金融在經濟社會協調中繼續扮演潤滑劑的重要作用。如果越來越多異質化資本的投資機構，能夠通過市場交易來對各種異質化資本進行定價，短期可以通過央行公開市場操作調節價格，在異質化資本尋錨后，最終可以完全交給市場定價。我們完全可以期待“有形之手”與“無形之手”的科學互動模式，會在將來塑造出動態均衡的異質化資本發展模式。

四、措施上，建議銀行以商業可持續為長遠目標，動態調整異質化資本的經營邊界

根據管理學的動態能力理論，銀行需要持續增強競爭力，就要根據內外部變化，動態調整經營邊界。對于異質化資本這一金融增量領域，更有必要通過定價、溢價和對價，錘煉經營能力。

（一）優化風險定價模型，將異質化資本納入銀行EVA價值核算體系，實現對異質化資本的企業級科學計量

若能對金融活動造成的異質化資本增減情況進行清晰量化，而非僅是定性的模糊判斷，將會使可持續金融的實踐路徑更加清晰。當前，自然資本已經通過引入“碳匯”實現了貨幣化度量，可考慮采用類似標的，將社會資本代表的民生福祉進行貨幣化，對金融活動造成的社會資本增減變動進行統一度量。以此為基礎，優化風險定價模型，將各類異質化資本完整納入EVA價值核算體系（圖2）。具體來講，可持續金融活動造成的異質化資本增減變動可根據發生概率和具體情境，分類計入預期損失或非預期損失，使各類資本成為金融價值體系的內生變量，切實影響銀行每筆金融業務的價值創造過程。最終，使銀行實現對異質化資本的企業級科學計量。

（二）強化信息披露效果，在財務報表中集中反映異質化資本的定量溢價，爭取資本市場投資者的價值認同

異質化資本在分類計入單筆金融業務的EVA核算過程后，還可以匯總成為“社會資本”與“自然資本”專用披露賬戶。具體來看，若某筆業務產生的社會資本積累計入預期損失（非預期損失），便會成為預期損失（非預期損失）的扣減項“?預期損失（?非預期損失）”，最終由“?預期損失”和“?非預期損失”加和構成企業“社會資本”“自然資本”專用披露賬戶。

EVA=收入—費用—（預期損失—?預期損失）—（經濟資本—?經濟資本）×資本期望回報率

?經濟資本=?非預期損失

社會資本/自然資本=?預期損失+?非預期損失

如果將“社會資本”與“自然資本”賬戶納入銀行年報的披露內容，可定量反映出銀行在經營活動中對社會福祉和環境保護做出的貢獻，提升銀行的市場影響力和聲譽，尋求更廣泛的資本市場價值認同，滿足全球ESG投資機構的投資需求，從而獲得合理的市場溢價。

（三）創新金融市場產品，依托市場機制打通異質化資本的價值轉化通道，形成異質化資本的合理流動性

異質化資本如果不能與財務資本進行便捷的價值轉化，就很難在短期內得到市場認可，銀行有必要主動參與市場撮合，積極推動可持續金融市場產品的創新。一方面，銀行可以對異質化金融產品明示可持續金融的屬性，向市場提供金融產品所涉及的環境效益和社會效益信息，增強異質化資本市場的信息透明度。另一方面，異質化資本的價值轉化周期長，相應的金融產品周期也長，銀行可以借助資產證券化（ABS）手段提高可持續金融的流動性，使異質化資本的價值流轉起來，同時，獲得自身經營異質化資本的流動性。

（四）融智引領融資，積極主動參與異質化資本領域的頂層設計，為銀行經營開辟新的藍海

目前，對于可持續金融一些新興的細分領域，國內還未形成統一概念，缺乏具有共識的頂層設計和標準規范，這不利于銀行在可持續金融領域的長期經營。銀行可積極參與異質化資本領域的頂層設計，協助國家金融標準委員會、北京市綠色金融與可持續金融交易所等機構制定可持續金融資產上市交易條件等制度，推動可持續金融行業標準制定與實施，為銀行在經濟高質量發展過程中開辟新的經營藍海。

作者單位：楊琳，中國建設銀行博士后科研工作站；邊鵬，中國建設銀行研修中心（研究院）

編輯|杜娟