4月社融罕見負增長　信貸投放量價或趨均衡

文頤

根據人民銀行披露的4月金融數據，4月新增信貸7300億元，同比增加112億元；社融減少1987億元，較2023年同期減少1.42萬億元；存量社融同比增長8.3%，較3月同比增速環比下降0.4個百分點。

從表內信貸情況看，以票據沖量為主，主要是防止資金空轉、有效需求偏弱以及專項債發行進度偏慢帶動配套貸款投放進度偏慢。4月新增人民幣貸款3306億元，同比少增1125億元。

從表外信貸情況看，未貼現銀行承兌匯票降幅較大。未貼現銀行承兌匯票與票據融資一般呈現此消彼長的負相關關系，在本月票據多增的情況下減少4486億元，同比少增3141億元；信托融資為142億元，同比多增23億元，委托貸款新增90億元，同比多增7億元。

4月新增政府債融資-984億元，同比減少5532億元，降幅較3月有所擴大，2024年發債進度偏慢，4月底召開的中央政治局會議提出要及早發行并用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強，后續政府債發行有望提速。

4月新增企業債融資493億元，同比少增2447億元，股票融資新增196億元，同比少增807億元，預計與持續優化IPO和再融資政策有關。

4月新增貸款7300億元，同比多增112億元，略低于Wind一致預期的7433億元；信貸余額同比增長9.6%，增速環比上月持平。

從信貸結構來看，居民貸短期和中長期同比均少增。4月居民短貸、中長貸分別減少3518億元和1666億元，同比分別下降2263億元和510億元。房地產銷售數據繼續下滑體現了居民加杠桿意愿的不足。

企業貸款僅票據同比多增。4月是“開門紅”之后的傳統淡季，企業部門需求也不高，以票據沖量為主；企業短貸也偏弱，主要是監管限制高息攬儲、防止資金空轉，存貸有一定的去水分；而票據沖量可以通過前期開票貼現實現。

企業短貸、中長期貸款、票據凈融資分別為-4100億元、4100億元和8381億元，增量較2023年同期分別變化-3001億元、-2569億元和7101億元。非銀信貸增加2607億元，較2023年同期多增473億元。

4月單月社融增量轉負

4月新增社融讀數少見轉負，當月新增-1987億元，同比少增1.42萬億元。4月末存量社融同比增長8.3%，環比3月末下降0.4個百分點。

政府債和表外票據是4月社融同比少增的主要拖累項。2024年政府債發行節奏較緩，4月政府債券凈融資-984億元，同比少增5532億元；表外未貼現銀承新增-4486億元，同比多減3141億元。

4月信貸實現均衡投放，當月新增社融口徑人民幣貸款3306億元，同比少增1125億元，人民幣貸款同比增長9.6%，與上月保持一致。

盡管信貸均衡投放，但4月信貸新增結構欠佳，增量仍然集中在企業端，票據融資大幅同比多增是主要拉動項。4月企業貸款新增8600億元，同比多增1761億元，其中，票據融資新增8381億元，同比多增7101億元。考慮到表內票據融資和表外未貼現銀承通過票據貼現相互轉換，票據融資大幅增長或是表外融資同比少增的重要原因。

居民部門信貸需求依舊疲弱，4月居民戶貸款減少5166億元，同比多減2755億元。隨著新一輪政策逐漸落地，包括大規模設備更新、消費品以舊換新、部分城市進一步放松地產調控政策等，預計對居民消費需求有一定的提振作用。

4月M1、M2同比增速均處于歷史較低水平，一方面與信貸擴張步伐放緩，導致派生能力減弱相關，另一方面也有數據水分被“擠出”的因素。當月M1同比增速轉負至-1.4%，4月監管要求銀行整改通過“手工補息”的方式高息攬儲，這或導致企業部分高息活期存款轉而歸還貸款或購買理財。M2同比增速也較上月回落1.1個百分點至7.2%，4月政府債發行緩慢，存款派生也受到一定程度的影響。

總體來看，4月社融增量較低主要有三個原因：一是投資需求偏弱，隨著經濟結構調整、轉型升級，信貸需求也出現“換擋”；二是政府債發行節奏偏緩；三是貨幣總量控制帶來供給端的邊際收緊。

央行也關注到了信貸增速和貨幣總量增長問題，在2024年一季度貨幣政策政報告專欄中給予了回應，強調“正確認識信貸與經濟增長關系的變化”，提出由規模思維轉向對結構的重視；強調“當前貨幣存量已經不少了。龐大的貨幣總量增長可能放緩，這并不意味著金融支持實體經濟的力度減少。”

展望未來，隨著2024年積極財政政策力度的加大，特別國債發行在即，其他政府債券發行節奏也有望加快，從而帶動配套融資需求。同時，外需持續復蘇，4月出口增速超預期，也有望帶動企業投資需求的恢復。隨著信貸有效需求的恢復，預計社融結構有望改善，但是隨著經濟結構的調整，預計增量仍將處于相對低位。

相對偏緊的流動性有助于貸款定價的穩定，而負債端監管和銀行共同推動存款降息、穩定銀行負債成本，銀行息差壓力有望緩釋。

信貸供給與需求均在收縮

數據顯示，信用供給明顯收縮與融資需求不振，對4月金融數據產生較大的擾動。毫無疑問，4月金融數據中單月新增社融自2005年10月以來首次出現負增長，拖累項主要體現在以下三個方面：

一是2024年以來政府債券發行節奏明顯偏慢，1-4月，政府債券凈新增1.26萬億元，同比減少1.02萬億元，其中，4月政府債券凈減少1000億元，同比多減5492億元，占4月社融減少規模的38.4%，政府債券供給下降對社融形成拖累。

一方面，2023年四季度增發國債的1萬億元資金，2023年12月分兩批向地方調度庫款5000億元，2024年1-2月又分三批向地方調度庫款5000億元，這些資金大部分于2024年使用。站在監管的視角，2024年年初加快發行政府債券的急迫性降低。

另一方面，為擴充項目儲備，2024年以來，財政部調整專項債投向領域和用作項目資本金范圍，新領域的項目篩選、評審工作需要一定時間。展望未來，超長期國債、地方政府專項債將逐步發行，信用供給將增加，預計對社融形成支撐。

二是未貼現銀行承兌匯票同比明顯下滑。4月新增未貼現銀行承兌匯票-4486億元，同比多減3141億元，占4月社融減少規模的22%，主要是因為監管層治理資金沉淀空轉，導致企業開票意愿下降；同時，銀行用票據填充信貸規模，導致企業貼現行為增加，未貼現票據規模明顯減少。

三是企業債券凈融資受城投需求下行拖累。4月新增企業債券凈融資500億元，同比減少2461億元，占4月社融減少規模的17%，預計主要受城投化債發行規模受限所致。

總體來看，政府債券、未貼現票據、企業債券規模減少，占據4月新增社融規模減少的78%左右，而上述因素在很大程度上受當前信用供給受限、疊加融資需求不振的拖累。

從“量價”變化觀察當前信貸供給與需求均在收縮。剔除非銀與票據貼現后的人民幣信貸，4月新增規模為-3688億元，同比多減7462億元，環比也明顯減少。

在企業部門，4月新增一般性對公貸款為0，同比減少5570億元，環比同樣明顯下降，但4月新發放企業貸款加權平均利率為3.76%，環比3月基本持平，2023年12月至2024年4月，對公信貸定價基本平穩，從信貸供需來看，4月對公信貸的供給在收縮、需求也在收縮，最終驅動合意貸款規模減少、合意貸款利率保持穩定。需求收縮有一定的季節性因素，4月是傳統的對公信貸淡季，而供給收縮可能主要受治理資金空轉套利的監管政策影響。

在居民部門。4月居民新增信貸延續2月以來同比減少的趨勢，體現當前微觀個人主體加杠桿意愿還是偏弱，特別是住房按揭貸款和信用卡貸款增長乏力。

4月金融數據會改變市場對宏觀經濟的預期嗎？

根據國投證券的分析，4月創紀錄的社融單月“負增長”引發市場諸多討論，但從市場直觀感受來看，2022-2023年，新增社融、新增信貸持續同比多增，投資者并沒有在股票市場定價“經濟復蘇”，微觀個體的有效需求不足、企業經營壓力偏大是客觀現實，股票市場也因此波動加大。如今，在監管層糾偏低效或者無效的融資需求時，導致4月金融數據更加客觀反映宏觀經濟的現實狀況，股票市場對此的定價可能并不會太明顯，短期情緒層面的沖擊要遠大于實質性影響。

總體而言，目前，國內外投資者對宏觀經濟的核心焦點仍在于房地產市場，外需的變化、財政支出力度與房地產相關變量對資本市場的影響要更大，且在4月金融數據相對偏低的情況下，信貸價格相對平穩，單月信貸社融數據的波動并不會顯著改變市場對宏觀經濟的預期。

信貸需求復蘇拐點未現

4月人民幣貸款新增7300億元，同比多增112億元，一季度銀行“開門紅”過后，4月通常是投放小月，2024年在信貸平滑投放的指導下，4月信貸總量同比多增，但結構待改善。

企業貸款同比多增1761億元，但增長主要來自票據貼現業務同比高增7101億元，一般對公貸款同比負增，城投化債造成規模減少，同時也體現企業需求仍未呈現明顯修復拐點，在4月票據利率偏低的情況下依舊通過票據沖量。

居民貸款同比多減2755億元，反映當前需求壓力仍集中在居民端，特別是按揭整體需求不強，按揭提前還貸現象雖緩和但仍存在。

需求以外因素或造成銀行沖規模動力下降，一方面源于央行多次強經濟增長換擋期信貸與經濟增速關系將會弱化，更應注重調盤活低效的存量資產，減少資金空轉沉淀；另一方面，金融業增加值季度核算方式調整，由基于存貸款增速改為基于利息凈收入及手續費，金融機構沖規模推高當地的金融業GDP的模式將持續修正。

當前信貸增長或面臨壓力，但并不意味著金融對實體經濟支持的力度減弱，存量信貸規模已達到高水平，對原本低效、沉淀資金中的運營將支持經濟增長。隨著信貸與經濟增長關系變化以及金融業GDP核算修正，銀行發放低收益貸款沖規模的動力大幅下降，4月以來票據轉貼現收益率維持低位，但一般貸款收益率或保持平穩，銀行“以量補價”的信貸策略或隨之調整，未來在量與價的考慮上或趨向均衡。

從4月社融負增長和存量社融增速下降來看，需求仍處于慢修復期，非信貸融資拖累社融。增速下行主要源于以下三個原因：

第一、年內IPO上會審核暫停，疊加債券市場一、二級溫差加劇，企業發債融資下降，直接融資規模同比少增3254億元；第二、表外未貼現銀承同比多減3141億元，表內貼現放量增加消耗，同時在對資金空轉的嚴監管下，銀行吸收低成本保證金存款再套利的行為放緩；第三、財政政策仍未發力，地方政府債與特別國債發行后置，政府債券融資同比減少5532億元，財政后置或反映項目儲備的不足，凸顯當前需求仍處于慢修復狀態。

4月M2同比增長7.2%，較上月下降1.1個百分點；M1同比下降1.4%，較上月下降2.5個百分點；M2-M1剪刀差擴大，反映居民存款流向企業端受阻。從總量上看，4月人民幣存款減少3.92萬億元，同比多減3.46萬億元，或源于居民提前還貸、地方政府在化債等過程中存款與債券同時減計導致資產負債表收縮。

從結構上看，企業存款同比多減1.73萬億元成主要拖累項，M1增速弱于M2表明企業活期存款減少更快，主要有以下兩個原因：1.高息攬儲的行為抬升資金成本，監管開始對“手工補息、空轉套利”等行為嚴格規范；同時息差收窄的壓力亦使銀行持續壓降高成本負債，過去的高息對公活期存款向理財等渠道分流。2.按揭需求不足，居民存款較難通過購房款形式流入企業，突顯房地產銷售仍未有明顯起色。

經濟換擋過程中，信貸與經濟增速關系弱化，需求以外更應關注負債端。活期存款流失減少了銀行核心負債，致使銀行提價發行存單來進行補充，同時資產端融出亦減少，未來央行降準釋放流動性的概率上升；此外，在息差收窄的壓力下，降息將使銀行資產端壓力更大，監管或通過調降存款掛牌利率，限制高息攬儲行為等方式減少銀行負債端成本壓力。

對銀行股而言，定價邏輯是否發生變化？年初以來，銀行股定價的邏輯是兩條主線，一是業績穩健或者業績有改善的個股；二是有分紅優勢的高股息個股。近期偶有交易經濟復蘇的邏輯，但相關個股的超額收益并未顯著走強。

國投證券認為，4月金融數據并不會顯著改變市場參與者對經濟的預期，對銀行股而言，核心邏輯沒有發生顯著變化，4月金融數據對銀行板塊的影響更多是結構性的，并不會改變其運行方向。整體來看，一季度銀行業景氣周期延續下行趨勢，目前尚未有明顯改善，且一季度各項業績指標均轉為負增長，基本面尚在尋底。