從中煙香港看特許經營企業的AB面

觀霖

中煙香港（06055.HK）是中國煙草總公司（CNTC）旗下的子公司，也是CNTC在國際市場上進行資本運作和業務拓展的指定境外平臺。公司的主營業務是面向卷煙廠的煙葉類進出口業務、面向免稅店和批發商的卷煙出口業務。

自2018年5月起，公司開始獨家經營新型煙草制品出口至全球海外市場的業務，這些新型煙草制品主要為加熱不燃燒煙草制品。

公司在2021年底完成了對中煙巴西的收購，進一步完善了海外煙草產業鏈的布局。

從公司2023年簡化資產負債表情況來看，流動資產基本由三部分構成，分別是現金或等價物+存款、應收賬款、存貨（主要是煙葉）。

非流動資產部分，廠房及設備的占比極小，主要是無形資產與商譽，商譽主要由當年收購中煙巴西時產生的，目前來看，這筆收購是良性的，業務現在發展的挺好。負債端，值得關注的是銀行借款科目，為有息負債部分，合計24.8億港元。主要是因為一些外匯合約資金及出口預付的資金需要周轉。

對于一家從事進出口貿易公司來說，很正常。但利息倒是一路走高至2023年的7.58%。公司也提醒廣大投資者要注意匯率波動的風險。

總體而言，中煙香港擁有優質的資產和較低的負債水平。

A面：輕資產的穩健運營

財務數據顯示，2023年，公司的現金及現金等價物家存款占總資產的比例達到34.5%，有息負債率37%。如果靜態的來看，公司目前的存款+現金無法覆蓋海外的借款。

不過，煙葉進出口生意是剛需，只要中國煙草還讓其獨家經營，適度借錢經營并無特別大的風險。

再來看公司的盈利能力。

中煙香港2019年上市。2020年遭遇新冠疫情，導致當年的收益很低，但還好是盈利的。2021年，ROE達到了近40%，原來是因為公司在上一年度延遲裝運的煙葉安排到本年度陸續到港并銷售，導致了進口業務營收暴漲。至2023年，公司歸母凈利潤近6億港元，ROE也保持在了26%左右。

近兩年公司的分紅率基本是在盈利的三成以上，從分紅率的角度來說，表現中等。按公司的描述，中煙香港這個上市主體是有著出海擴張（即尋求國際合作業務）任務的，所以目前分紅金額只能是這樣。但如果看股息的絕對凈額，每年都還是穩步上漲的（除了2020年），這一點值得表揚。

作為一家煙草貿易公司，公司的毛利率并不是很高。原因并不難理解。中國煙草與中煙香港之間有協議，其貿易往來允許在成本價的基礎上加一個固定百分比后結算，無論成本是多少。

但整個公司是輕資產運營，員工規模不大，200多人，主要工作就是負責跟單，沒有什么研發費用。

由于中煙香港是被中國煙草指定的，擁有從事煙草國際業務拓展平臺及相關貿易業務獨家經營權的公司。這意味著在相關領域內，沒有直接競爭對手，它享受相關業務政策上的支持和保護。

也不用擔心銷售渠道。中煙香港擁有穩定的銷售網絡和渠道，而且因其產品主要出口地為東南亞和中國港澳臺等地區，這些地區的市場對煙草產品的需求相對是比較穩定的，甚至有增長的潛力。

這些都是中煙香港在行業競爭及發展前景上的優勢。

B面：難有爆發式增長

公司雖然有優勢，從投資者謹慎的角度來考慮，難免也要考慮到公司經營上的風險。

值得留意的經營風險包括：

首先，貿易摩擦和政策變動。中煙香港的業務涉及國際貿易，因此不可避免地容易受到全球貿易政策和關系的影響。

未來如果與有貿易往來的國家或地區發生摩擦，可能導致公司業務受阻，必然影響營收和利潤。

此外，各國政府對煙草產品的監管政策變化也可能對公司的業務產生影響。

其次，市場競爭和產品替代。隨著新型煙草制品的出現，如電子煙和加熱不燃燒煙草制品，傳統卷煙市場必然要受到挑戰。這些產品在制造過程中，對煙葉的需求與傳統卷煙有所不同。

比如電子煙，主要通過加熱含有尼古丁的液體（電子煙油）產生蒸汽供吸入。這種液體可能包含煙草提取物，但并不需要使用傳統意義上的煙葉。因此，這類電子煙的出現使得對煙葉的需求變得較小或完全沒有需求。

它的出現有可能導致上游的煙葉加工制造環節受到的沖擊最大，但對煙葉貿易類企業來說，最多也就影響煙葉的銷量，不至于被顛覆。

再比如，加熱不燃燒煙草制品，是通過加熱煙草而不是燃燒來釋放尼古丁和其他成分。這類產品仍然需要使用煙葉，但與傳統卷煙相比，它們的制造過程更為復雜，對煙葉的處理和使用方式也有所不同。

它的出現并不會對中煙香港的煙葉進出口業務造成影響，但會影響其傳統卷煙的銷售。

不過，這屬于行業整體的風險，行業上游比如中國煙草如果能在未來的煙草類制品轉型中占據主動，則中煙香港作為貿易商也能跟著吃肉。反之，則要跟著被動。

第三，擴張并購的風險。目前來看，巴西業務的拓展是比較成功的。但是，煙草屬于暴利行業，正常情況下，很難以比較合理的價格并購、或與其他煙草上下游企業合作沒有任何隱藏風險的項目。所以，未來存在著海外業務的擴張有可能帶來的一些經濟損失的風險。當然，這一風險也有可能在并購過程中通過一些條款的設置來進行化解。

最后，特許經營的風險。很簡單，公司從事什么業務，怎么開展，基本被母公司限定，很難指望公司未來的業績會出現爆發式的增長。無論是產品的需求，還是產品的價格方面，都受到諸多限制。

未來：提高國際市場參與度

最后，還是來分析公司是否有投資價值。

首先，我認為未來兩三年，煙草市場，這里主要是指傳統的卷煙市場，不太會出現顛覆性的吸食習慣的改變。

也就是說，任何入口的消費品，尤其是成癮性的消費品，它的改變都會有一個慣性的過程，何況從經濟的角度來說，新型煙草制品的價格并不明顯比傳統卷煙低很多，甚至還貴一些，這就很難讓那些存量的煙民迅速的改變吸食的品類。這是需求端的存量這一塊。

其次，在研究傳統的煙草供需的過程中，我發現了有利于中煙香港的一面。

公司在煙草的進出口貿易中，主打一個資源的調配。也就是說，主要進口地區與出口地區是分別不同的兩撥。

根據公司招股書披露，2018年其煙葉進口地區主要為巴西、美國、贊比亞、阿根廷（占比分別為46.5%、29.3%、9.2%和6.9%），而煙葉的出口地區主要為印度尼西亞、越南、菲律賓、中國港澳臺地區（占比分別為58.9%、14.3%、9.1%和13.6%）。

為什么上述出口地區不直接向進口地區采購？因為，需求端的喜好不一定來自供給端，同時，供給產量也不能完全滿足需求端。

巴西、阿根廷、美國等地主要生產優質煙葉，除了自己消費，最大的消費國，是中國。而中國之所以進口這些優質煙葉，主要也是因為吸食習慣和消費能力決定的。

比如卷煙（尤其是高端卷煙）通常采用多地煙葉以豐富產品風味，不難判斷，它們的生產成本一定不低。

而印尼等東南亞地區的卷煙消耗量較大，疊加消費能力相對不高，南美以及美國等地的優質煙葉無法滿足前者的實際需求。

而中國恰恰同時又是煙葉的生產大國，能夠生產大量的煙葉。

以2022年為例，全國共計種植煙葉1043.56千公頃，煙葉類產品的產量達到了218.81萬噸。這個產量占據了全球近半成市場，為54.41%。

作為名副其實的“煙草大國”，很遺憾，中國的煙草出口量，占自己的產量比重并不高。

數據顯示，2020-2022年，中國分別出口21.79萬噸、21.62萬噸和24.39萬噸煙草及其制品，僅占總產量比重10%左右。

這意味著參與國際貿易的比例一直較低，自產煙草絕大部分提供給國內消費。

隨著中國消費水平的提升，能否將中低端煙葉原料，銷往一些消費水平有限的國家或地區？能否以“一帶一路”為契機，在原有的貿易格局下，以中煙香港為一個對外擴張的平臺，加快、加深煙草國際貿易的發展，滿足全球煙葉配置的需要，提高中國煙草產業在國際市場的參與度？

這是未來中煙香港業績提升一個最重要的看點，值得期待。

隨著全球控煙形勢的趨嚴，在全球吸煙率普遍下降的背景下，國際各大煙草公司均有想通過研發減害類新型煙草制品，來創造多元化產品與收入來源的趨勢，以彌補傳統卷煙銷量下滑而帶來的收入減少。

這是未來需求端可能的增量。

比如菲莫國際、英美煙草、日本煙草、帝國煙草等四大煙草公司紛紛摩拳擦掌，均在開發不同特色的新型煙草類制品。菲莫國際的IQOS加熱器近兩年在不斷的升級換代，以求迎合市場的喜好；英美煙草提出了“QUEST”計劃，招募了150多位研發人員研發新型煙草，其新型煙草的銷售覆蓋了60多個國家和地區；日本煙草與美國的奧馳亞旗下的子公司成立了合資公司，一同開拓美國的加熱卷煙市場，積極推進Ploom品牌加熱設備和Marlboro品牌加熱煙支的銷售；帝國煙草的自主品牌加熱卷煙拓展了意大利、葡萄牙、匈牙利等歐洲市場，并推出了新版電子煙煙具“blu2.0”等。

可以看到，全球新型煙草市場現在成了各大國際煙草公司的兵家必爭之地。2023年，英美煙草、菲莫國際、日本煙草和帝國煙草的新型煙草收入占比分別為12%、17%、25%和1%。

再來看中國煙草行業的動作。

國內目前各省級中煙公司中，四川中煙、云南中煙等在HNB領域的布局中較為積極、領先。

從供應鏈角度，國內的HNB品牌已具備了對煙具、煙彈等產品的工業化生產能力。

為繞開IQOS的專利技術，中煙公司從技術角度也在嘗試多角度的創新，自身也在積極建立起HNB領域相關的專利儲備。

圖1 2022年地區煙草產量數目

（資料來源：聯合國農糧組織披露，招商證券）

圖2 2023年全球各國卷煙銷量

（資料來源：Euroromonitor，招商證券研究所）

與國際跨國煙草巨頭相比，中煙的新型煙草業務起步較晚，目前正處在迎頭追趕，并在產品設計和品牌建設上努力拉近與四大跨國煙草公司的差距，國內的新型煙草制品目前寄希望于在部分細分領域實現超越。

作為中煙HNB出海業務的獨家經營商，中煙香港從各省級公司采購HNB產品，出售至海外零售商和批發商。

根據公司的招股說明書披露，產品的定價方向，是銷售價格通過與海外客戶磋商確定，采購價依照銷售價確定，加價比例至少1%。

截至2023年，中煙香港的新型煙草業務出口數量達67731萬支，同比增長35%；營收為1.3億港元，同比增長18%；毛利570萬港元，同比增長顯著，達80%。

不難看出，公司這兩年的HNB海外業務發展勢頭強勁。

據悉，公司一方面通過積極搭建自有品牌營銷渠道，通過直接獲取前端市場的反饋，來推進上游中煙HNB相關產品的及時迭代與更新，提升了需求端到供給端的協調響應速度；另一方面公司也從全球招募經銷商，快速拓展渠道，欲在全球的HNB領域牢固現有市場成果的同時，開拓潛在客戶。

基于上述潛在市場需求的分析，我認為在未來兩三年內，中煙香港的業績非常值得期待。

重點關注在兩點：一是未來中煙香港的煙葉貿易業務，是否在原材料的資源調配中不斷優化其結構；二是新型煙草業務，是否因其在某些細分領域開拓出了自己獨特的優勢，從而拓展了用戶人群。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）