從我國公募基金行業的監管處罰看基金治理安排

鄧譯娜

摘?要：公募基金行業的違法違規行為為基金治理提供了一種新的視角。本文以2015年至2022年為樣本區間，整理了公募基金行業的刑罰、行政處罰、行政監管措施和自律紀律處分等處罰案例，進行統計分析，并結合基金治理分析違法違規行為的原因。將基金治理分為內部治理和外部治理，研究我國現行基金內部治理框架下的制度完善安排和外部治理的市場化和法治化路徑。結果表明，作為基金治理結構中核心的基金管理人和基金經理，因違法違規行為理論上應承受各個方面的壓力直至退出行業，但由于他們掌握絕對權力控制，現有的不管是內部的基金份額持有人還是托管人約束，以及現存的外部的監管力量和市場力量都有待改善或加強，因此需從內部治理和外部治理各方面進一步完善基金治理。

關鍵詞：公募基金；基金治理；監管處罰

一、導論

我國首家公募基金公司南方基金誕生于1998年，此后3年內，國泰基金、華夏基金、博時基金等公募基金公司先后成立，經過二十幾年的發展，截至2022年年底，我國境內共有持牌公募基金管理人159家，包括基金管理公司143家和其他公募基金管理人16家，其他公募基金管理人中4家為證券公司，10家為證券公司資產管理子公司，2家為保險資產管理公司，截至2023年12月31日，共管理公募基金10491只，管理資產規模約為2575萬億元，系我國現有證券（股市和債市）市場上最大占比的機構投資者。

我國《證券投資基金法（2015年修訂）》（以下簡稱《基金法》）和《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（2018年）確認了公募基金的本質是一種委托代理關系，基金管理人接受基金投資者委托，對受托的基金財產進行投資和管理的金融服務?；鸸芾砣藶榛鹜顿Y者利益履行誠實信用、勤勉盡責義務并收取相應的管理費用，基金投資者自擔投資風險并獲得收益。公募基金行業的宗旨和原則從其誕生第一天起就是基金份額持有人的利益優先，為了實現這一目標，公募基金在中國被認為是監管最嚴格的行業。但實際上，伴隨著我國公募基金行業發展的是基金行業不斷涌現出的違規行為，嚴重侵害著基金份額持有人利益，這使得我們有必要看看我國公募基金制度安排的合理性和有效性。

本文將我國公募基金行業的違法違規行為作為研究對象，選取2015年1月1日至2022年12月31日為樣本區間，運用統計分析方法對公募基金行業的違法違規行為及其處罰進行分析，研究公募基金行業證券監管執法，探索造成制度設計和制度執行結果之間偏差的因素。

本文的研究意義在于通過對公募基金行業違法違規行為的實證研究及分析影響執法效率的因素，對于基金投資者而言，可獲取除基金業績以外的信息，更全面的考量基金管理人和基金經理，有利于其進行基金投資；對于基金管理人和基金經理而言，可引以為鑒，摒棄違法犯罪僥幸心理，回歸以基金份額持有人利益優先的行業本源；對于行業監管而言，則可以了解公募基金行業的證券監管是否有效保護了基金投資者，以及通過分析影響因素，從而為優化監管提供幫助。

本文的其余部分安排如下：第二部分為文獻綜述，梳理歸納國內外學者關于基金治理、基金監管的主要觀點。第三部分為數據與分析，分析我國公募基金行業2015年以來的處罰信息。第四部分為基金行業發展建議。第五部分為結論。

二、文獻綜述

（一）委托代理關系研究綜述

早期，學者Cohen和Starks（1988）認為投資基金經理與投資者之間的信托關系可以被看作一種委托代理關系，由于投資者無法觀察基金經理的行為，存在道德風險，基金經理會選擇比其他情況下更低β值的投資組合，并且不存在最優投資組合。金融理論認為，消費者在做出投資決策時需要有關風險收益權衡的可信信息，以緩解委托代理沖突的擔憂，以及交易成本信息，但Huhmann和Bhattacharyya（2005）研究發現，共同基金通過廣告宣傳等手段，降低投資者信息獲取的便捷程度，進而影響投資者決策信息的質量。國內學者對于公募基金的委托代理等相關理論同樣進行了較為深入的研究與分析，李源（2010）從委托代理的角度提出了一個雙重激勵模型并給出了最優激勵系數；同時指出在我國的開放式基金市場上，廣大基金持有者無法直接有效地對基金經理進行約束和激勵，但可以通過采取投票行動來實現對基金經理的有效監督。張亦平（2017）在經典委托代理理論的基礎上，擴展了委托代理理論模型，推論信息不對稱程度的改善可增進委托人的效用，提高委托人的激勵水平，并使用公募基金行業數據進行驗證。

（二）契約型基金治理機制研究綜述

我國目前公募基金為契約型基金，基金管理人是整個基金結構中的核心，基金管理人的治理水平直接決定了基金行業的發展。國內學者從基金管理人內外部治理的角度對基金治理進行了研究和探索。巴曙松與趙勇（2010）從基金的外部治理和內部治理兩方面，研究了我國基金治理結構存在的問題。外部治理主要指出了基金管理人的牌照壟斷問題以及業績評價體系不能反映基金業績，內部治理則指出基金份額持有人和基金管理人的權責利失衡問題，提出未來外部治理應構建市場競爭格局，內部治理可以引進美國的公司型基金、建立激勵機制發揮基金行業人才優勢以及引入集體訴訟機制。近幾年來，基金管理公司治理與基金績效之間的實證研究逐漸增多。童元松（2018）實證研究發現當基金管理人第一大股東為證券公司或信托公司時，對基金業績產生負面影響，當基金管理人是中外合資時，對基金業績產生證明影響；當基金或基金管理人成立時間越長，基金業績表現就越好，基金管理人股權結構變化和業績持續較差的基金應被基金監管機構重點關注。許林等（2019）研究發現，基金管理人股東規模及股權集中程度，基金經理團隊管理，機構投資者的規模及構成，對基金業績具有明顯的積極調節效果；基金管理人的董事會規模和基金經理性別，對基金業績有明顯的負調控效果，但獨立董事規模和基金經理學歷的調節效應不明顯。李學峰等（2022）研究發現，基金浮動費率不同于固定費率，管理費收入與基金績效而非規模掛鉤，改變基金治理的激勵機制，提高了基金治理效果，但是，浮動費率基金的持有期設置與基金不會影響基金的薪酬激勵效果。

（三）違法違規行為與基金治理

Peterson（2010）指出美國共同基金丑聞于2003年發生，當時一位舉報人提醒當局注意機構投資者和共同基金公司之間非法和不道德的交易行為。這些濫用行為包括延遲交易、市場時機選擇、非法銷售行為和過度收費，估計每年的損失遠遠超過40億美元。雖然這一丑聞涉及美國公司，但有跡象表明，其他國家也有可能出現類似的非法行為。研究者分析了美國基金行業非法行為發生的原因，包括過時的商業傳統、行業過快的發展、扭曲的競爭、利益沖突等。并將這些條件與日本的條件進行了比較，介紹了日本的放松監管以及特有的商業文化，評估類似的濫用行為的可能性，以及如何最好地防止這些行為。Qian（2011）指出投資者“用腳投票”是一種對基金管理人違法違規行為的有效約束機制，并提出保守投資者（常使用“用腳投票”的投資者）集中度較高的基金及其基金經理較少發生違法違規行為；反之則會更容易侵害投資者利益。Shichor（2012）指出在2003年基金丑聞被揭露之前，共同基金行業被認為是一個“干凈”的行業，經濟條件一般的人可以在相對較低的風險下進行長期投資。晚期交易/市場定價丑聞改變了這一狀況，損害了這些長期投資者的利益。Chapman-Davies等（2014）研究了共同基金經理欺詐行為的影響。欺詐行為受到的懲罰是受影響基金的資金流入減少。如果罰款金額更高、SEC采取監管行動以及不止一個監管機構參與其中，則基金業績表現不佳和資金外流的情況會更加嚴重。Liang等（2020）研究強調了不當行為對共同基金流量的重大影響以及共同基金行業的應對政策。通過對?2000?年至?2015?年共同基金管理公司不當行為的經濟后果進行實證研究，發現所有類型的不當行為都會對情緒驅動的資金流動產生負面影響，但只有與信息披露相關的不當行為才會對基本面驅動的資金流動產生負面影響。為了應對這種情況，共同基金采取了一系列措施。這些措施減輕了不當行為對投資者流動的不利影響。

國內對于違法違規的研究多與上市公司相關，相關基金違法違規行為的研究比較有限，且研究多從法律角度進行分析。葉俊英（2004）全面介紹了美國基金業違規行為的各個方面，如盤后交易、擇時交易、選擇性信息披露、基金銷售量相關的傭金與費用分享等，著重介紹了SEC和自律組織等執法機構對違規機構和個人采取的處罰措施，并且提出完善基金治理的措施，同時指出基金管理人的權利濫用和機會主義行為是由于剩余控制權與剩余索取權分離造成的。目前以內部治理為主的安排無法解決基金持有人利益保護問題。為此，應當引入強制的外在治理機制。滕莉莉和岳桂寧（2012）指出了中國基金業發展中存在缺乏契約精神、法律監管不完善等問題，提出不僅要依照法律對基金管理人違法違規行為進行約束，而且要回歸基金行業對投資人利益保護的基本要求，加強對基金治理結構的規范。劉亞琴（2015）研究了用腳投票的市場約束機制對于基金管理人“老鼠倉”違法違規行為的監督，指出“用腳投票”有助于促使基金管理公司加強內部治理，基金管理人迫于贖回壓力（用腳投票）就有動力在事前采用合適的治理機制、強化風險控制等以降低違規行為出現的可能性。

三、數據與分析

（一）我國公募基金行業監管處罰的總體情況分析

本文通過Wind數據庫、?證監會及證監局等基金監管機構、基金定期報披露信息及各大媒體新聞收集匯總了從2015—2022年基金管理人（或基金經理）受到過刑事、監管處罰（包括行政處罰、行政監管措施和自律紀律處分等）（以下統稱處罰）的處罰信息。最終獲得了?2015—2022?年1100余個公司年度觀察值和286個違規行為公司年度觀察值。本文從處罰行動的公告確定公司違規行為的年份，如果數據顯示該公司在該年受到處罰，將違規公司年度觀察納入違規樣本。

表1顯示了樣本中公司年度層面上違規行為的描述性統計情況。據統計，本文統計分析的159家基金公司在2015—2022年出現違規行為的公司共有106家，占總樣本數量的667%；未出現違規行為的公司有53家，占樣本數量的333%。具體情況如表1所示。可以看出違規行為的基金公司數量占絕對比例，超過2/3，凸顯了違規行為的嚴峻形勢。

違規比例看不出時間趨勢。根據Wind數據庫、監管網站、基金定期報及新聞媒體公開數據統計整理處罰家數，其中2020年占比20%，是歷年來處罰最多的年份。但需要考慮的是，監管處罰的時間和公募基金管理人實際發生違規行為的時間并不一致（圖1）。

由表2所示，共有286個違規觀測值。其中，僅有一個觀測值違規次數最高，達到10次，另外還有兩個觀測值違規次數為4次，13個觀測值違規次數為3次，25個觀測值違規次數為2次，而有179個觀測值違規次數僅為1次，占總觀測量的81%。從數據可以看出，違規次數為1次的觀測值占據了絕對的主要比例，整體違規情況較低。

（二）我國公募基金行業監管處罰特點

1利用未公開信息交易的違法違規行為的處罰力度最大

基金從業人員因利用未公開信息交易受到監管處罰分布于2015—2022年。多集中于2015年、2017年及2019年，涉及45名基金從業人員，除基金經理外，還有1名風險管理部員工、2名信息技術部員工及4名交易室員工。其中8名基金從業人員被證監會認定為市場禁入者；有5名基金經理被法院追究刑事責任，也被證監會采取市場禁入等行政處罰措施。

2內控不完善等違法違規行為占比最高

基金管理人內部控制方面的違法違規行為占比最高，處罰事由集中于未建立完善的內控制度并有效執行、投資運作違規、高換手率、從業人員管理不規范、投資行為不符合基金合同約定及公開宣傳推介或不當宣傳等。

3公司治理不健全的違法違規行為逐漸引起監管關注

公司治理不健全的違法違規行為集中在2019—2022年，處罰事由包括主要涉及股東及股東權利的行使、董事、總經理、督察長及子公司管理等。其中，關于股東規范行使股東權利、總經理和督察長勤勉盡責均是監管關注重點。

4違法違規行為的信息披露問題突出

公募基金行業相關違法違規行為的信息披露沒有明確標準，筆者在收集相關信息的過程中，發現信息披露問題突出。一是無效披露，關于因為什么受到處罰，被采取了何種監管措施以及對公司及產品的影響均是未知的，投資者從中得到的信息可以說是無效的。二是不披露，一方面是在監管機構或者媒體公開后，在定期報中基金管理人未進行信息披露；另一方面是在定期報披露的監管處罰信息，在監管機構的官方網站找不到相關處罰信息。

5證券監管執法有待加強

第一，監管處罰信息不公開不透明，如前所述，此類信息的缺失或者非官方管道的發布，有的連處罰對象（相關公司或個人）都沒有公布。第二，監管執法有其適當性原則，處罰力度應與違法違規行為的事實、性質、情節以及社會危害程度。通過對上述監管處罰信息進行分析，采取的處罰措施包括責令改正的多，接近60%，處罰力度偏輕，沒有有效利用聲譽罰，也沒有經濟罰、行為罰及資格罰。第三，證監執法的效果不佳，再犯率較高，104家中因為不同違法違規行為被處罰的有58家之多，超過50%。

（三）當前我國公募基金行業違法違規行為的相關成因分析——基金治理視角

我國的公募基金行業違法違規現象廣泛存在，這使得我們有必要審視我國公募基金的治理制度是否合理有效。對于基金治理，可分為內部治理和外部治理。內部治理涉及基金投資者通過委派管理機構來選擇、監督和激勵基金經理，同時引入基金托管人以平衡基金持有人和基金管理人的利益沖突，從而確立穩定的內部治理結構。而外部治理則指通過法律、監管等制度安排，在市場競爭機制下，促進和約束基金的管理和運作。

基金管理公司（基金管理人）在我國的基金制度安排中扮演著最為核心的角色，完善的公司治理下，各層級組織及人員各司其職、協調高效且相互有效制衡，是基金管理公司規范化發展的基本前提，能有效保護基金份額持有人、公司股東及其他相關當事人的合法權益。內部結構如圖3所示。

我國契約型證券投資基金的組織形態顯示，所有權和經營權相互獨立。基金持有人擁有所有權，基金管理人持有經營權，而基金持有人需承擔最終投資風險。通過考察投資基金的制度設置和信托契約，可以發現證券投資基金表現出典型的委托代理關系。

如圖4所示，可以觀察到基金管理中心存在著兩層委托代理關系。第一層關系體現在基金持有人將其資產委托給基金管理人；第二層關系可分為兩個層級，第一級是基金管理人再次將基金資產委托給基金經理人，第二級是基金管理人將基金資產交給托管機構，并對基金管理人的營運情況進行監督。在此，我們假設基金管理人充分分散投資，使投資組合可以取得接近市場平均收益的資本利得，這樣可以剔除第二層委托代理關系中的基金管理人對基金經理人的監督。于是，將基金管理人與基金經理合二為一，即證券投資基金只存在三個當事人——基金持有人、基金管理人和基金托管人。與一般的委托代理關系相比，證券投資基金所體現的委托代理關系有明顯的特殊性，具體表現為以下兩方面：

第一，信息不對稱。證券投資基金是一系列契約的集合，隨著基金運作專業化分工的細化，基金持有人與最后代理人之間的委托代理鏈有可能越來越長，由于每一層委托代理關系都意味著一定程度的信息衰退，信息不對稱的情況就可能因此加重。居于信息優勢一方的代理人相對于基金持有人不僅掌握基金的非公開信息，而且具備充分的專業知識，必然會產生逆向選擇問題和道德風險問題。比如，

基于基金行業的非公開信息導致老鼠倉/利用非公開信息罪。

第二，利益沖突。在基金結構中，剩余控制權與剩余索取權通常是分開的。依照基金合同的規定，基金管理人擁有基金的剩余控制權，而基金的剩余收益則歸基金投資人所有。按照我國公募基金實際，基金管理人只能收取固定比例的報酬，并無權享有剩余索取權。Birdthistle（2006）指出，基金管理人/基金經理利用他們對基金財產的控制和對公募資金運作的深入了解，不惜以犧牲份額持有人利益為代價，增加他們所管理的資產，從而增加他們自己的收入，實現自己的利益。

同時，葉俊英（2004）指出僅依靠內部治理措施不能有效解決基金持有人的利益保護問題。因此，在基金管理上，必須引入強制性的外部治理機制，即通過市場競爭機制和國家力量的介入，以法律及其強制執行為主要手段，確?；鸸芾砣嗽谛惺故Ｓ嗫刂茩鄷r能夠最大限度地維護基金持有人的利益。

目前，基金外部治理的市場力量不足，主要表現為市場競爭不充分、基金評價機制不健全以及信息披露不完善。市場競爭不充分主要源于我國對基金管理人的準入實行嚴格的核準制。我國基金行業的進入限制實質上是一種監管性限制，而非技術性或經濟性限制。呂厚軍與封思賢（2006）指出，這種監管性限制對于基金投資者和基金管理人都帶來了效率損失，從而導致了社會福利的總體損失?；鹪u價機制不健全。建立健全獨立客觀的基金評價系統意義重大，其不僅能成為基金投資者的投資決策依據、基金管理人的考核評價依據、基金銷售機構的市場選擇依據，基金監管機構的監督管理依據。我國的基金評價體系與國外發達的金融市場相比存在較大差距。我國的基金評價機構缺乏獨立性和權威性，導致評價結果缺乏客觀性、公正性和科學性。對保障基金投資人的引導作用和基金管理人的治理都還有限。信息披露不完善。在基金治理框架下，基金經理及基金管理人的相關信息披露不公開不透明，公司違法違規行為及整改情況、經營狀況、人員狀況、公司治理狀況都是沒有得到有效披露，反而各種媒體八卦消息滿天飛，信息傳導機制扭曲，甚至導致信息不對稱，信息披露的市場約束和激勵無法發揮作用。

現有基金外部治理的國家力量明顯不足，主要表現為監管體系不完善。從基金法律體系看，我國公募基金行業逐步建立健全，覆蓋各類主體、各個業務環節，形成各層級較完備的基金法律體系。在制度文本搭建后，制度的執行是金融監管框架體系能否有效運行的關鍵所在，受到監管組織架構安排及職責劃分、自律監管體系、監管部門的獨立性和權限、執行意愿和能力、監管重點、領導風格、資源投入等各個因素的影響。

四、完善基金治理的建議

（一）內部治理

1持有人治理及其改善

（1）基金持有人大會的改進——實現對基金管理人有效約束

在契約型基金治理中，發揮基金份額持有人的積極性和監管作用至關重要?；鸪闪⑿枰獫M足最低持有份額人數為200人，并且通常分散持有，因此必須通過相應制度安排來減少和消除基金持有人大會中的“淡漠”和“搭便車”行為。其中，設立基金持有人大會日常機構是最實際和簡單可行的做法。然而，在實際操作中，大多數基金合同約定“本基金不設立日常機構”?；鸷贤径际腔鸸芾砣烁袷桨姹?，投資者只有選擇的權利，沒有選擇修改的權利。但是，即使設立日常機構，日常機構的運行以及效果仍待驗證，是否能維護中小基金份額持有人利益，是不是會產生新的代理問題，以及日常機構的運營費用怎么確定，有日常機構的基金業績表現是否一定好于不設日常機構的，都是衍生出的新的問題。

（2）代表基金份額持有人的監督機制——獨立董事制度和督察長制度

通過我國現有基金結構可知，基金管理人的獨立董事和督察長設置即是為了維護基金份額持有人的利益。筆者建議如下：

a獨立董事形同虛設。我國基金的獨立董事制度規定，股東會決定獨立董事人選；獨立董事的薪酬和考核由基金管理人決定。獨立董事制度的同時要求“堅持基金份額持有人利益優先原則”“維護公司整體利益和投資者合法權益”。這種制度設置和執行的結果就是獨立董事形同虛設。

筆者建議完善獨立董事制度：首先改變選聘及薪酬考核機制，由監管機構（或授權協會）代表基金份額持有人按照專業性指標、獨立性和職業道德指標等建立獨立董事庫，并進行公示；在獨立董事庫中隨機選擇基金管理人的獨立董事，并定期輪換；考核由監管機構（或授權協會）代表基金份額持有人進行，并進行公示；薪酬由基金管理人支付，相關信息應該進行信息披露。其次，完善獨立董事履職機制，改變現有的定期報告和報告存檔股東會的做法，應從獨立董事勤勉盡責的義務實質出發，由其定期或不定期的報告，增加報告頻率，并將報告信息披露，加強獨立董事工作的外部監督；明確獨立董事履職的約束機制。最后，可以完善獨立董事工作的保障機制，在公司法框架下出具監管指引明確獨立董事履職的免責事由；每年評選優秀獨立董事給予獎勵，并將獎勵與基金管理人分類評價管理掛鉤。

b定位沖突的督察長。督察長是公司高級管理人員，由公司董事會聘任和考核，直接向董事會負責，督察長負責審查、監督和檢查本公司及其員工的經營管理和執業行為的合規性，以保護基金份額持有人的利益為出發點。然而，董事會代表的是基金管理公司股東的利益，而不是基金份額持有人的利益，這直接導致督察長缺乏獨立履職的土壤。

如何解決定位沖突的督察長，筆者建議可以：①改變選聘考核機制，選聘和考核設置上分權重由監管機構和基金管理人共同決定，考核的結果建議增加公示異議期，供基金份額持有人提出異議，如有異議，則由監管機構集體對異議進行審議；建立激勵約束機制，考核結果與獎勵與處罰直接掛鉤。②改變薪酬體系，督察長和督察長管理的合規團隊的薪酬支付資金來源于基金管理人的合規風控預算，相關的預算標準由監管機構發布指導意見。③建立信息披露機制?？己撕托匠甑南嚓P信息均納入基金管理人的信息披露范圍，披露的內容和形式由監管機構確定。

2基金管理人的治理及其改善

如前所述，在我國契約型基金結構中，面臨基金管理人和基金份額持有人、基金管理人和基金經理之間的委托代理問題?；鸸芾砣撕突鸱蓊~持有人利益不總是一致的。比如最典型的體現就是某公募基金單位基金份額凈值如果下降，如果基金份額持有人“用腳投票”贖回，則產生了實際損失，因此大多選擇繼續持有，但對于基金管理人而言，基金管理人計提管理費是固定的，該基金資產凈值（規模）的下降也可以通過新發產品來彌補，所以會有“基金公司賺錢，基民不賺錢”的說法；至于基金經理，其掌握巨額資金及未公開信息，為謀取巨大的個人利益面前，選擇損害基金份額持有人利益，“老鼠倉”屢禁不止就是個證明。怎樣解決利益沖突問題呢？筆者認為可以從以下兩方面考慮。

（1）建立健全激勵機制。實現與持有人長期利益的一致性，使基金持有人與基金管理人、基金經理的目標函數趨于一致。目前學界、政府部門以及業界一致認為最有效的途徑是通過基金管理公司及基金經理等成為所管理基金的份額持有人模式實現，即“基金自購”，實現讓基金管理人及基金經理等持有基金，使基金管理人享有基金剩余索取權并與基金持有人一起承擔經營風險。

（2）建立健全內部約束機制。至少包括：①完善基金收費模式。一是節約投資者相關成本，全面降低基金管理費、托管費、交易傭金費率和銷售費用（申購（認購）費、贖回費和銷售服務費）等；二是管理費設置改革，鼓勵基金管理人創設分別與管理規模、投資者持有時間、投資業績相掛鉤的浮動費率創新產品。②基金經理的薪酬約束機制。基金經理的薪酬約束機制表現為薪酬遞延，該機制是在投資人利益受損嚴重的2022年，行業還有爆出基金經理千萬年薪新聞的背景下發布的，是對于基金經理和投資者利益一致的一次外部校準。③特殊的監管主體（獨立董事和督察長）的監督機制。獨立董事和監事長應關注基金管理人的公司治理是否符合法律法規規定，是否遵循以基金份額持有人利益為重的基本原則，公司股東、實際控制人是否依法履職等，這些都應是獨立董事和監事長工作和報告的內容。

3托管人治理及其改善

《基金法》確立了基金托管制度，明確了托管人保障受托資金安全、制衡管理人濫權、保護投資者合法權益的法定機制，在實踐中，基金托管人更多體現在基金資金的保管上（包括估值復核），“只托不管”現象嚴重，沒有發揮出應盡的監督職責。

為了解決基金托管人治理缺失的問題，筆者建議：①改變基金托管人的選聘機制，不由基金管理人選聘，切斷產生利益沖突的根源，可由監管機構代表投資者設計選聘標準和選聘機制，公開公平公正的隨機選擇托管人。②改變基金托管人的履職機制。除了托管職責，監督職責中基金托管人發現基金管理人的違法違規行為，除了通知基金管理人和向監管機構報告，還應根據“可能對基金份額持有人權益產生重大影響的其他事項”的兜底規定做好信息披露。③實施托管人的信息隔離和利益沖突管理?；鹜泄苋撕突鸸芾砣撕献鞯臉I務模式多樣，各個業務之間應該做好信息隔離和利益沖突審查（以投資者利益優先），各業務部門獨立履行職責，開展業務，不能以其他業務作為本部門業務開展的條件，保障基金托管人的受托職責的履行，保障投資者的合法權益。

（二）外部治理——市場化方向

1做好基金管理人準入和退出的制度安排，形成市場約束

基金管理人的設立是行政審批事項，直接決定了基金牌照的稀缺，伴隨公募行業的規模在資產管理行業中持續增長，公募基金牌照的價值水漲船高。監管部門已逐步意識到公募行業管理人優勝劣汰機制的重要性，鼓勵頭部基金管理人繼續穩健發展，也支持特色的中小基金管理人的發展，對于基金管理人的股東傾向性明顯，支持優質股東（商業銀行、保險機構、證券公司等優質金融機構以及證券資管子公司、保險資管公司、銀行理財子公司）申請公募牌照，對個人發起設立基金公司逐步收緊。

筆者建議：在準入階段調整標準。準入時基金管理人的股東背景（基金管理人的基因）顯得尤為重要，股東的合規意識以及規范運作為基金管理人進入基金行業帶來的除了專業還有合規和誠信，與公募基金行業的本質是契合的，因此，鼓勵優質股東帶著資本和人才進入，為公募行業注入優質的競爭者。在準入“良幣”的同時，要驅逐“劣幣”，改變過去幾十年沒有基金公司破產清算的局面，對嚴重違法違規的基金管理人依法實施市場退出，加速出清，形成優勝劣汰機制。市場的交給市場，劃清監管主體和市場主體的邊界，在管理費率、銷售費用等領域加強公平公開公正的市場競爭機制的建立，鼓勵降低投資者投資成本的產品的注冊和發行，改變其基金治理中的管理人的絕對權力，通過市場競爭壓力形成對基金管理人的約束促使基金管理人勤勉盡責，把投資者利益放在第一。

2加強資本市場基礎制度建設，形成市場約束

（1）信息披露機制

公募基金信息披露指依法開展披露基金投資運作信息，是基金運作過程中的一項重要環節。在現有的信息披露框架體系內，信息披露的問題較多，這些都顯示出基金管理人的“傲慢”和作為信息掌握一方的“優越感”，在基金信息披露標準不明確的背景下，想怎么披露怎么披露，大家形成行業“潛規則”，盡可能不披露或少披露，造成投資者無可奈何、無計可施。

筆者建議：完善信息披露內容范圍，重點關注基金管理人的信息公示，包括對基金管理人及其基金經理的介紹。除了人員變動的簡單信息，也應包括基金管理人公司治理情況，董監高、獨立董事和督察長的履職情況，基金經理的激勵約束機制，董監高以及基金經理的薪酬情況，基金管理人的財務狀況、廉潔從業情況、處罰獎勵情況，關聯交易情況及利益沖突處理情況、基金產品費率等。同時在明確內容的基礎上，科學制定信息披露的格式，確定信息披露的頻率，并制作示例標準，強化信息披露的引導，為投資者及時提供更多投資決策有效信息，通過信息披露機制，做好信息傳導，形成對基金管理人的激勵（聲譽良好）和約束（聲譽風險）管理。

（2）基金評價機制

廣大個人投資者缺乏獨立的投資理念，大多單純地靠基金業績的排名選擇基金，只看重短期收益，把基金投資作為投機的工具，有的甚至不理解基金的未知價規則，買高賣低，無法理性決策，產生錨定效應，形成各種投資異象。同時，這種業績排名導向評價體系導致基金導致基金經理的激勵機制被異化、導致基金投資與合同約定不符、窗飾效應、抱團行為等。不管是投資者還是基金經理，都深受業績排名評價體系之苦。這個問題亟待解決。

健全的基金評價制度能夠借助第三方獨立機構的力量，實現對市場的監督，推動基金市場的規范運作，提升基金運作水平，引導合理的市場投資觀念，并對基金管理人股東、董事及高管、督察長和基金經理等主要人員實施市場化監督，推動基金經理人才市場的建立。特別是基金管理人公司治理的評價反映出公司治理水平和內控規范，反映了相關人員勤勉和忠實義務的履行，基金份額持有人利益優先的遵守，對基金從業人員尤其是主要人員形成市場監管的壓力，有助于公募基金行業的正本清源、風清氣正。

（3）“用腳投票”機制

在公募基金市場上，開放式基金具有申購贖回機制，投資者根據獲取的信息做出投資決策，進行申購或者贖回，申購或贖回使得基金規模和管理費收入的變化，進而形成壓力反饋到基金經理及基金管理人，投資者申贖機制是一種有效的市場監督力量。面對基金行業的違法違規行為，投資者積極“用腳投票”能夠讓基金管理者付出更大的違規成本，更好地保護自己利益。在我國基金市場競爭不充分、基金業績評價體系不健全、信息披露機制有缺陷、投資者不理性的多重因素影響下，導致存在投資者“贖回異象”。這種情況無法對基金管理人及基金經理起到正向激勵和約束作用，不利于保障投資者的利益和公募基金市場的良性運行。為充分發揮投資者“用腳投票”的約束機制，筆者建議：

第一，基金管理人及基金經理穩定基金業績、較少基金波動，是緩解“用腳投票”壓力的根本路徑。減少投資者的非理性行為的不穩定行為，需要建立在基金經理基金業績和基金精致穩定的基礎上。第二，合理適度的分紅機制，分紅是一種投資者獲利行為，且適當的頻率可以增加投資者的信心，有效地建立正向反饋，有望獲取更多的資金，將“用腳投票”的壓力轉變為動力。第三，優化投資者結構，大力發展機構投資者。我國基金市場需要專業性的機構投資者，利于專業機構發揮其監督基金管理人的能力、資金和信息優勢。第四，注意加強投資者教育，引導理性投資，樹立長期投資理念，避免在基金上采用短期套利投機的投資方法，在提升自身收益的同時，也提升市場的成熟程度。

（三）外部治理——法治化方向

1完善刑罰，形成證監與公檢法打擊證券違法活動的合力

根據統計，我們發現有公開判決的35例老鼠倉案例中，7年刑罰是最重的，平均刑期為36年，近50%判處緩刑，建議公檢法機關及相關監管部門可以從嚴量刑和從重處罰和從快辦案，推進案件處理的調查、處罰及移動相關工作，嚴格控制緩刑適用。提高基金經理違法違規成本，樹立基金經理的敬畏之心，強化威懾效應。

在處理機制上，結合此類犯罪的復雜性，充分發揮公安部證券犯罪偵查局在派駐中國證監會方面的機制優勢，積極探索檢察機關內部組建金融犯罪辦案團隊并在中國證監會設立派駐檢察的工作機制，以加快推進金融審判專業化改革，進一步加強金融審判隊伍的專業建設，推動金融法院等專門法院的布局。

2完善監管處罰，從嚴打擊行業各類違法違規行為

我國刑罰對老鼠倉的刑法規定局限于個人，但基金從業人員的違法犯罪行為伴生的是基金管理人內控的失效，如此有利的監管線索并沒有有效利用。另外，值得注意的是，我國監管趨嚴，私募基金、基金銷售機構也納入監管機構監管范圍，在此基礎上，各地證監局疲于開展各種檢查，對于公募基金管理精力不足，主要通過各種非現場監管獲取各種信息，但信息的有效整合效果有限。未來除了人員擴充，運用分類分級的監管方法，建議有效運用大數據，建立證券期貨市場監測預警體系，搭建起信息化的監管執法模式，提高監管執法效能，做到證監執法的“快狠準”。提升證監執法的透明度，按照公開、公平、公正原則，統一標準、規范程序，嚴格執法，增強證監執法的效率和效果。

3完善投資者權利救濟管道，全面保障投資者合法權益

（1）健全民事賠償制度

抓緊推進證券糾紛代表人訴訟制度實施。在《九民紀要》背景下，加大了對投資者的民事賠償保護，但該賠償的思路建立在基金管理人提供或基金銷售基金銷售金融產品的買賣法律關系基礎上，實行的是“賣者盡責，買者自負”。但對于基金治理中基金份額持有人和基金受托管理人之間的信托關系，基金管理人的勤勉盡責的義務如何視為完全履行，“老鼠倉”發生后向基金經理及基金管理人追償的權利、基金管理人未按照基金合同約定投資運作等一系列違法違規行為，基金份額持有人的訴訟權利的保障，都需要明確基金份額持有人的權利救濟路徑。

（2）強監管背景下大力推動證券行政和解制度

自2015年開始，證監會在證券期貨領域試點行政和解制度。但在我國的證券執法和解的實踐案例卻很少，公眾的認知更是有限。行政和解的初衷是為了調整民事責任和行政責任。在實現證券監管執法方式由單一性、強制性向多樣性、互動性、協商性轉換的同時，還可以開辟行政監管以直接為投資者提供有效救濟的途徑（肖鋼，2014）。對投資者來說，承諾金、證券民事訴訟賠償、先行賠付等都是重要的賠償渠道，當一個渠道的補償不足時，可以利用其他渠道彌補（高振翔、陳潔，2020）。行政和解制度明確將“賠償有關投資者損失”作為行政和解協議的必要內容，由此，投資者無須再經歷漫長的等待，即可盡早獲得賠償、實現救濟。

五、結語

國內對于公募基金治理的理論研究主要集中在基金治理與基金業績的關系上，從公募基金行業的處罰視角進行研究和分析得較少，本文在基金治理理論的基礎上，整理處罰案例并分析，從處罰的視角看待基金治理的安排，進一步提出了基金內部和外部治理的完善建議。

基金丑聞在國內外都有發生，也關系到社會公眾投資者的切身利益，通過對國內最新處罰案例的搜集整理及歸納總結，通過描述性統計的方法，從基金治理視角，剖析現有制度背景下處罰的成因，進行深度討論并提出解決的建議及路徑，改善基金的內外部治理，從而使得違法違規行為失去生存的土壤，對于投資者、監管機構和基金管理人等相關主體都具有極強的現實意義和時效性。

然而，本文的研究有一定的局限性。研究數據信息來源包括監管部門網站、新聞網站、WIND數據庫和基金定期報告等，現階段，公募行業基金管理人的處罰信息根據監管要求應予公開，但仍有可能有基金管理人不遵守規定，選擇不公開或者公開的信息有限，筆者雖然逐一搜集，盡力獲取整理，但仍受限于未公開的可能性導致不能獲取相關處罰信息；且在數據收集中，由于沒有統一數據庫，主要依靠手工收集，難免有所疏漏。同時，我們學界對于處罰的研究更多的法律經濟學的研究，屬于法律角度的研究體系；交叉學科“法與金融”，相關的研究大部分集中在法律制度、監管與上市公司的研究上，關于公募基金行業監管的研究文獻較少，尋找公募基金行業監管與基金治理的連接有難度。

在目前“建制度、不干預、零容忍”的強監管環境下，基金行業的規范發展將是主導方向，違法違規行為的零容忍，意味著多處罰嚴處罰是未來趨勢，為了有效利用處罰信息，研究處罰的有效性，為今后監管執法的有效性提供解決思路。

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Fund?Governance?Arrangements?from?the?Regulatory?Penalties?of?Chinas?Mutual?Fund?Industry

DENG?Yina

（School?of?Business，Macao?University?of?Science?and?Technology，Macao?999078，China）

Abstract：Violations?of?laws?and?regulations?in?the?mutual?fund?industry?provide?a?new?perspective?on?fund?governanceTaking?2015?to?2022?as?the?sample?interval，this?paper?compiles?penalty?cases?of?criminal?penalties，administrative?penalties，administrative?regulatory?measures?and?self-regulatory?disciplinary?actions?in?the?public?fund?industry，conducts?statistical?analysis，and?analyzes?the?causes?of?violations?in?the?context?of?fund?governanceFund?governance?is?divided?into?internal?governance?and?external?governance?to?study?the?institutional?improvement?arrangements?under?the?current?internal?fund?governance?framework?in?China?and?the?marketization?and?rule?of?law?path?of?external?governanceThe?results?show?that?fund?managers?and?fund?administrators，as?the?core?of?the?fund?governance?structure，should?theoretically?be?subjected?to?pressure?from?all?sides?until?they?withdraw?from?the?industry?due?to?illegal?and?unethical?behaviors，but?due?to?the?absolute?power?and?control?they?hold，they?are?actually?unable?to?be?effectively?restrained?by?either?the?internal?fund?shareholders?and?custodian?constraints，as?well?as?existing?external?regulatory?and?market?forces，need?to?be?improved?or?strengthened，and?therefore?fund?governance?needs?to?be?further?improved?in?terms?of?both?internal?and?external?governance

Keywords：Public?funds；Fund?Governance；Regulatory?Penalties