“對賭協議”中股權回購可履行性的審查規則重構

康曦文

(南京財經大學，江蘇 南京 210023)

1 問題的提出

在我國的司法實踐中，依據“對賭”的主體不同，“對賭協議”可分為“與股東對賭”和“與公司對賭”，“與股東對賭”又可分為“僅與股東對賭”和“與股東對賭、公司提供擔?！眱煞N。依據補償方式不同，“對賭協議”又可分為“現金補償型對賭”與“股權回購型對賭”。本文的討論對象主要集中于“對賭”主體為公司的股權回購型“對賭協議”。

《全國法院民商事審判工作會議紀要》(以下簡稱《會議紀要》)出臺之后，相關裁判的核心已經從“對賭協議”的效力轉為“對賭協議”的可履行性。正如前文所述，《會議紀要》要求法院按照“先減資、再回購”的標準判斷是否支持回購請求，為了解司法實踐中的具體情況，筆者在裁判文書網以“對賭協議”“股權回購”與“減資”三個詞條對近三年的民事判決書進行檢索，最后檢索日期為2023年7月31日，剔除其中與本文研究主題無關的判決書后，共計35篇。通過檢視閱讀發現，在這35個“對賭協議”案件中，法院均駁回了要求目標公司履行股權回購義務的訴訟請求，且裁判理由均為涉案目標公司未完成減資程序，不符合前述《會議紀要》中“先減資、再回購”的標準。據此，筆者嘗試提出如下三個方面的問題。

1.1 僅以是否完成減資程序作為標準，未進行實質審查

以減資程序作為限制背后的根本是資本維持原則與債權人保護原則，在部分判決書中可以看到法院進行了相關說理。如劉盛平、佛山市博思尼智能科技有限公司請求公司收購股份糾紛民事一審民事判決書中，法院明確指出：“原、被告均確認被告博思尼公司至今仍未完成減資程序，在此情形下，原告主張被告履行《投資協議》的回購條款約定，向其支付股權回購款，存在變相抽回出資的可能，與‘公司資本維持原則’相悖，也會損害被告債權人利益，故在被告尚未完成公司減資程序的情形下，對原告的該項請求，本院不予支持?！庇纱丝梢姡M管法院保有資本維持與債權人利益保護的初衷，但實踐中的裁判結果仍只系于程序的完成與否，反而忽視了對是否構成抽逃出資、是否會影響目標公司償債能力進而損害債權人利益的實質審查。

1.2 減資程序作為公司內部事務不受干涉，目標公司掌握決定權

依據《公司法》及其相關司法解釋規定，減資程序的第一項流程便是由董事會/指定董事制定減資方案。在實踐中，這一程序往往在此就開始無法實施，法院無權介入公司減資決議及減資程序，因而只要公司拒絕召開減資決議或拒絕履行減資程序。當減資程序作為影響投資方與目標公司兩方利益的決定性標準時，其決定權完全掌握在目標公司一方無疑會使投資方處于無計可施的劣勢，缺乏對投資方的救濟制度。

1.3 減資程序作為前置程序在邏輯上存在謬誤，缺乏正當性

《公司法》第142條采取列舉方式規定了6類允許公司進行股權回購的事由，而“對賭協議”并不在這6類法定回購事由當中，這就導致若想在司法實踐中依據“對賭協議”的效力要求公司進行股權回購，必須將其解釋為現有6類法定事由之一，經過學者討論，認為與“對賭協議”有關的股權回購只能解釋為“減少注冊資本”，實則是為遵守現有《公司法》框架而行的無奈之舉。這一解釋將股權回購與減資捆綁在一起，本應著眼于限制股權回購款的規范路徑也因此偏移向減資程序的完成。

2 可履行性審查的路徑探尋

目前我國正處于公司法修改進程中，縱觀眾多學者對此的討論與分析，大多認為以償債能力測試標準取代資本維持原則為時過早，我國應在資本制度中以資本維持原則為依托，適當借鑒償債能力測試規則，建立相對靈活的資本流出制度，以此作為“對賭協議”中股權回購可履行性審查的制度支持。

2.1 資本維持原則的現存弊端

自2013年將注冊資本由實繳制改為認繳制起，理論界對資本維持原則的批判源源不斷。首先，法定最低資本額及強制驗資程序取消后，公司的注冊資本額甚至可以低到忽略不計，最典型的代表如“一元公司”，要求公司維持與一元的注冊資本額對等的資產毫無實質意義。其次，鑒于出資期限的放寬，實踐中常有公司章程規定漫長的出資期限，股東在十年甚至二十年內并未實繳出資的情況不乏其例，要求公司維持的資本實則根本沒有投入到公司，未來債權人無法接收到準確的公司資本信息作為參照標尺，這樣的“維持”也是無稽之談[1]。

公司資本是一個既定的靜態數額，而在公司的持續運營過程中，資產的增加與減少、資本/負債比的變化才是判斷公司經營狀況和清償能力的尺度。資本維持僅能保障公司不致落入資不抵債的境地，并不能保證公司的清償能力，因而并非債權人保護的最優路徑之選。

2.2 償債能力測試標準的可借鑒性

償債能力測試標準肇始于美國的《示范商事公司法》，與資本維持原則下要求公司必須以資產大于資本與負債之和的盈余部分進行利潤分配的道路不同，償債能力測試標準要求摒棄以靜態數額來限制公司分配自由的立法思路，而是從動態角度要求公司證明自己的持續經營能力。這一標準主要包括如下三個子標準：平衡測試、資產負債表測試和資本充足測試。以上三個子標準各自通過不同指標對公司的經營能力進行衡量，盡管在形式上做到了刪繁就簡，但這一路徑可謂優點與缺點都十分突出。優點在于：首先，相比資本維持原則，償債能力測試標準更著眼于債權人最關心的問題，直擊債權實現的核心關切，也在一定程度上平衡了公司財務自治和債權人保護；其次，償債能力測試標準從經濟實質入手，對各類分配行為一視同仁，不再將利潤分配與回購、減資割裂開來區別對待，避免了不同分配行為適用規則出現交叉甚至模糊邊界的情況；最后，在各個測試中，董事會既掌握分配決策權，同時也是分配行為的直接責任主體，做到了決策者與責任主體相統一，責任主體法定，避免董事違背信義義務做出不利于公司的分配決策，權責清晰[2]。

2.3 路徑選擇——折衷主義

我國的集體主義價值觀與國有企業主導國民經濟的市場現狀決定了我國《公司法》要求公司承擔更大的社會責任，因而對囊括公司利潤分配的公司資本流出制度必然采取更保守的態度，要求公司“無盈不分”。其他國家也有類似的規定，如德國《共同決定法》第6條第2款規定：“監事必須保證為公司利益和整個國民經濟開展合作?！钡聡墓痉ㄉ弦惨幎硕喾N不可用于分配的公積金，由此可見其對企業持續經營和企業承擔社會責任的要求。與之相對的，采用償債能力測試標準的國家或地區則主要集中于英美法系，英美法系嚴格意義上無獨立的法人概念，英美公司立法通常采董事會中心主義，公司之于股東更具工具性質，因而償債能力測試標準中的三個子標準均系于公司董事的商業判斷，仰賴公司董事對信義義務的履行，制度初衷更偏向對未來債權人利益的保護[3]。我國引入獨立董事制度多年，董事至今未能真正享有獨立的監督決策權。在董事并無實權也無責任保險機制的現狀下，償債能力測試標準的移植注定缺少適配的環境與制度。因此，在堅持資本維持原則下適度融入償債能力測試標準才是可行之法。

3 折衷主義視角下可履行性的審查規則重構

筆者所構想的審查認定規則，包括審查標準和審查主體兩個方面，在審查標準中包含實體層面的審查與程序層面的審查。實體層面即股權回購款的來源及金額的審查；程序層面則包含對減資程序可訴性的審查及舉證責任分配規則。

3.1 實體層面——股權回購款的財源限制

股權回購屬于金錢之債，其可履行性問題實質是回購款來源問題，在資本維持原則規制域內，股權回購款應不違反“禁止抽逃出資”的限制。據此，財源限制的底層邏輯是股權回購款的資金來源不觸及股本。筆者認為，可以作為股權回購款的資金來源可以包括如下種類：

3.1.1 庫存股

庫存股是公司已經發行，通過回購或其他方式獲得，由公司持有但并不會被立即出售或注銷，而是在一段時間內由公司指定賬戶保存并可再次出售的股份。應視為已經發行，但又不是發行在外的股份。我國現行法律并未對此進行明確規定，但《公司法》第103條及第116條中均提到“公司持有的本公司股份”，因此筆者認為我國客觀上已經默認了庫存股的存在。庫存股在性質上不屬于公司資產，在實務中會計將庫存股視為股東權益的抵減項，因此庫存股的適用將使得減資不再是股權回購的唯一路徑。

3.1.2 標的股份轉讓所得對價

目標公司在履行回購義務之前，可以事先將標的股份對外轉讓，獲得相應價款后再向受讓方支付，大致相當于轉讓預期取得的庫存股[4]。這一轉讓所得屬于預期利益，并不來自目標公司的既有財產，自然不違反資本維持原則，也無損于償債能力。實際上，在《會議紀要》頒布前已經存在類似做法，當目標公司無法履行股權回購義務時，由公司其他股東代為履行，并將標的股權轉讓至該股東名下。

3.1.3 可分配利潤

在實踐中，目標公司通常沒有足夠的可分配利潤進行股權回購，但可分配利潤毫無疑問能夠作為股權回購的資金來源。在對這一指標進行判斷的時候，我們應當適當借鑒償債能力測試標準中的動態視角[5]。在衡量目標公司的可分配利潤時，不應將目光局限于靜態的財會指標來評價經營狀況與財務狀況，更要放眼于其籌集資金、實現利潤上的努力，這一點類似于償債能力測試標準中偏重公司持續經營能力和再融資能力的做法。如在ThoughtWorks案中，特拉華州法院指出，目標公司董事會不僅要關注手頭的現金，還應分析可以通過銷售或借貸而獲得的資金。

3.1.4 資本公積

在《公司法》第168條中僅規定資本公積金不能用于彌補公司虧損這一模糊的規定，資本公積金的適用范圍邊界不明。筆者認為，資本公積金屬于公司資本，在不違背資本維持原則的前提下，資本公積金用于履行“對賭協議”中的股權回購并不違反立法原意。實際上，如果完全選擇償債能力測試標準作為可履行性的審查路徑，那么只要目標公司在履行股權回購后仍能清償到期債務，那么所有合法資金均可以作為股權回購款的來源。但在本文的折衷主義視角下，上述標準的衡量難度過大，因而在此采取列舉方式羅列出幾種應納入股權回購款的合法資金，以此作為財源限制，為司法機關提供明確的審查標準。

3.2 程序層面——減資程序可訴性

減資程序的可訴性關乎投資人能否在無法證明公司有合法可用資金作為股權回購款時要求公司減資釋放資本進行回購。前文中已經論述過，作為回購事由的減資有別于作為回購結果的減資，在《公司法》尚未填補法律空白，與“對賭”回購相關回購事由只有“減少注冊資本”一項的情況下，《會議紀要》中將減資程序作為前置程序只能作為形式審查，反而無法保護投資方的權益。在“對賭協議”中，股權回購以減少注冊資本為目的，則公司通過的股權回購決議可以等價于減資決議。“對賭協議”一旦簽訂，應視為公司認同“對賭”條件觸發時有必要采取一切可能措施履行股權回購義務，包括減資[6]。在公司股東對股權回購合同進行追認或構成表見代理的情況下，可以視同對減資決議的認同，則投資方有權訴至法院要求公司通過減資釋放資本進行股權回購，不再使公司未履行減資程序時使投資方陷入無援境地。

3.3 審查主體——引入專業人員補充審查

在司法實踐中，法官一般是不具備金融與財會專業知識的人員，無法勝任實質審查主體的角色。在償債能力標準測試下，司法裁判更加有賴于董事會的商業判斷，但在我國缺乏董事會中心主義的公司治理模式，也沒有償債能力標準測試的權責一體性作為制度依托，如果將判斷權交由公司董事有失公允。依據民訴法上“誰主張、誰舉證”的原則，目標公司提供財務報表以證明公司的財務狀況或履行能力，對此，司法中可以適當引入第三方機構或會計、財務等專業人員，輔助法院審查財務報表的真實性、合法性與證明力。

4 結語

圍繞債權人核心關切建立的償債能力測試標準為我國資本制度改革提供了一種可借鑒的思路，即在公司分配約束上更著眼于公司的持續經營能力與償債能力，在對公司經營狀況的衡量上更尊重董事的商業判斷?；诙叩慕y合，本文嘗試從折衷主義視角構建了包含審查標準和審查主體兩方面的可履行性審查規則：在審查標準中，對股權回購款進行財源限制以進行實質審查，通過賦予減資程序可訴性推翻現有標準以保障投資人的權益；在審查主體上，要求在目標公司提供證據證明公司狀況的同時引入專業人員補充審查，彌補法官因缺乏相關知識造成的裁判失衡。