對話李迅雷：當“買不起”成為過去

龔方毅

中泰國際金融有限公司首席經濟學家李迅雷。

給大眾提理財建議的人很多，但很多時候需要幾年時間、多次驗證，人們才能辨別，誰是真的前瞻，能通過理解世界運轉的基本邏輯看得更遠一些。

在過去20多年里，中泰國際金融有限公司首席經濟學家李迅雷給過兩次格外篤定的投資建議，并經過了時間的驗證。2006年，他寫《買自己買不起的東西》，建議讀者去買當時“更貴”的資產，即一線城市核心地段房產、股市里最貴的茅臺股票、古玩藝術品等。如果覺得自己暫時買不起，就借錢買，只有這樣才能進入“少數人發大財”的隊列。

2018年，中國許多一線、新一線城市的房價漲到了2006年的五六倍甚至更多。李迅雷又寫了《買自己買不到的東西》。認為“房價泡沫早晚會破裂”的他不再建議配置房地產，但建議繼續投資那些依舊供不應求、真正稀缺的標的。比如專利技術買不到，但可以買相關的科技類上市公司；平價茅臺酒買不到，但可以買茅臺股票；購匯實行額度管理，但可以買黃金對沖風險。

這兩篇文章里的觀點，都是他根據中國經濟周期和結構變化所做的判斷。2006年，中國經濟蓬勃發展，日用商品在中國不再短缺，甚至有些過剩，但資本依然短缺。基于財富趨向集中、價格不菲的稀缺資源會越來越貴的判斷，李迅雷建議多數人“傾囊甚至負債投入”，而不是等存夠錢，這樣才會有更為豐厚的回報。

當年在一二線城市買了房、投資了茅臺股票的人獲得遠超收入增長所帶來的回報，真正享受到了改革開放的巨大紅利。到2018年，商品和資本都已經過剩，中國也經歷了“去產能”“去庫存”的供給側改革，李迅雷因此建議將投資集中在供給更有限的“買不到”的核心資產。

如今，隨著經濟形勢變化，李迅雷和他的研究也到了“供不應求”的時候。

2023年11月，他在《經濟收縮的乘數效應如何應對？》中認為，經濟收縮的負面影響不能小視，建議用中央財政逐步替代地方財政加杠桿，以應對可能長期存在的“有效需求不足”問題。一個月后，中央經濟工作會議新聞通稿也出現了“有效需求不足”。中央財辦有關負責人士解讀：居民消費需求和企業投資意愿不夠強。

比起企業投資意愿，李迅雷更在意有支付能力的居民消費需求不足。他建議財政支出向中低收入群體傾斜，通過多種轉移支付手段提升其收入水平，通過政策引導鼓勵高收入群體增加消費與投資，以實現激活商品和服務市場、創造更多就業機會等目標。

這建議背后是李迅雷一直以來公開表達的立場和態度。他在十幾年前就呼吁，在中國農民工從西向東流向珠三角的321國道修一個紀念碑，紀念那些為中國成為制造業大國作出巨大貢獻卻默默無聞的農業轉移人口。相比寫報告、發論文，他更愿意把關鍵數據寫成人人都能看懂，并且易于傳播的網絡金句。

從偶然中看到必然，在波動中看到趨勢，也許和他自己的人生高度呼應時代相關。

1963年，李迅雷生于寧波鎮海。那是中國歷史上出生人口最多的一年，約有3000萬新生兒誕生，而“李”又是中國最大的姓氏之一，他總調侃自己“來到這個世界是個大概率事件”。

1981年，中國恢復高考的第五年，李迅雷成為全國28萬大學新生之一，在父親“不與政治和錢打交道”的建議下，李迅雷本科選擇就讀統計學專業。但在改革開放的大潮下，他不甘心在書齋里度過一輩子，為了改變在圖書館當一輩子資料員的狀態，他決定再深造，碩士方向選擇了當時最為熱門，也最難考的國際貿易專業，就業時“趕上了好時候”，入行四年就成為中國最大券商研究所所長。

當他60歲時，也意味著在中國趕上發展好時候的一個龐大群體開始退出勞動力市場。“我比較關注第二次嬰兒潮到了‘退潮階段后，有多少人退出勞動力市場，以及對中國經濟帶來的影響。”李迅雷說。

他喜歡研究、喜歡寫作，覺得這比管理更有成就感。40歲出頭就決定卸任管理職務，成為首席經濟學家——一個更加專注于研究而非管理的崗位。對于研究的熱愛和堅持令他至今還活躍在一線。5月6日上午，他在陸家嘴的上海辦公室結束了與我們的第二次對話，然后繼續準備材料以接待下午到訪的新加坡金管局客人。隔天他又會去北京幾個大型投資機構做宏觀經濟路演，并去央視錄制一檔對話節目。

他還想說些什么。

問及對今天年輕人的建議，李迅雷說，自己做研究也是趕上好時候，因為正遇上上海和深圳兩大證券交易所的設立，當時資本市場的參與者學歷普遍偏低，對資本市場的認知十分幼稚，這成為他當時寫作的動力。晚寫兩年可能就沒有機會，他自認無論知識面還是學習能力，都比不過現在的年輕人。如果說還有什么人生經驗可以分享的話，“我想一要自信、二要尋找差異化的機會，不要趨同，任何時候都不要趨同”。

買還是不買，本質在于尊重常識

問：你2006年寫《買自己買不起的東西》，2018年寫《買自己買不到的東西》，現在應該寫什么？

李迅雷：當在買你買不起東西時，就要想到有些東西之后可能想賣都賣不掉。這是必然發生的過程。

計劃經濟時代中國商品短缺，2000年以后商品過剩但資產短缺。我寫《買自己買不起的東西》時，商品短缺時代基本過去，中國家庭已經開始買房子了，但因為是剛開始積累資產，基本在一個起跑線上，所以建議大家傾囊甚至舉債買很貴的資產，比如一線城市核心地段的房子，還可以買一些古玩藝術品等。核心是不要因為錢暫時不夠就想著再等等，等你攢到了錢，房價也漲上去了，財富差距也拉開了。

2018年寫《買自己買不到的東西》時，已經出現資產過剩，包括一些地區的房產。但股市里一些所謂的核心資產在漲，我就說在商品和資產都過剩的時候，買那些仍然稀缺的東西，比如高端芯片、光刻機、精密機床、某些材料工藝等中國暫時沒有掌握的核心技術。但你顯然買不到技術秘訣或配方，所以我建議買擁有這些專利的公司的股票。買黃金也是同樣的邏輯，外匯有購買額度限制，但黃金沒有，它可以替代外匯，起到對沖貶值風險的作用。

順著這樣的邏輯線索，現在依舊可以買核心資產，比如人工智能和芯片相關的資產。中國在光刻、制程、材料等方面有待突破，中國也是全球最大芯片消費國，有如此大基數人口，所以能在這些領域有所突破的就有機會成為核心資產。

宏觀經濟分析不外乎兩方面，一看周期，二看結構。從周期的角度看，如白酒從濃香時代進入醬香時代已經超過十年，前兩年茅臺鎮擠滿了買家，大家都想收購茅臺鎮的小酒廠然后包裝上市。今天你再看茅臺鎮就沒有那么多人了，說明房地產周期的上行階段結束了，因為高端白酒消費與房地產周期緊密相關，如今白酒已經整體過剩了，消費量逐年下降。而對于房地產的周期，其本質是人口周期與人口流動的規律，故從結構的角度看，從人口向大城市集中這一長期趨勢的角度出發，可以考慮賣掉那些相對偏遠、落后、人口大量凈流出地區的房子。

問：記得你寫過一篇文章建議人們看問題要看得遠一點。

李迅雷：草色遙看近卻無嘛。角度、距離決定了你所看到同一東西的不同鏡像。我很多預測結論可能沒在當年立竿見影兌現，但拉長時間基本都可以成立，因為結論是基于正確的邏輯。

比如上海豪宅搶購，不少人誤以為房地產見底了。但你要弄清楚搶的是一級市場（新房）還是二級市場（二手房），就像股市不好的時候打新依舊火爆。上海新天地板塊新房每平方米17萬元、周邊小區每平方米20萬元左右，搶豪宅就是為了追求價差。

其中風險在于新房要等到房產證拿滿五年才能賣，到時候一二級市場之間不一定還有這幾萬元價差，你可能不賺錢甚至虧錢。富裕階層可能是另一種想法，即便五年后房價跌了，但五年不買房而租房的租金省了，且這個地段就算跌可能也不會跌到哪里去，這里對投資的估值包含不同的評估方式。按我一貫的邏輯，由于人口一定流向大城市和發達地區，所以即便在房地產下行周期中，中心城市的核心地段房產或還更能保值，甚至增值。

問：今天還沒買房的中國家庭要怎么辦？

李迅雷：剛需可以考慮買，但你也要考慮一下機會成本。比較一下買房出租的租金和你直接租房子哪個更便宜，買房還有三四個點的房貸，最后可能還不如租。當然也有很多年輕人說結婚了都沒有房子有點說不過去，那就買吧。這是觀念選擇，西方人可能覺得租房也可以結婚。

如果是房地產投資，那就一點，要注意布局。投資人口集中度會進一步提高的地方，不要去人口會大量減少的地方。雖然房地產最近表現不好，但拉長時間看一直是跑贏A股的。回顧歷史，不僅A股跑不贏房地產，全世界大部分股市都跑不贏當地房地產。這背后城市化、土地增值、人口增加都對房價起到基礎推動作用。

前面提到的核心資產也可以配置，但股市風險比較大。如果接受不了這種風險或者本來就沒有很高的預期收益率，可以考慮年化利率2.5%以上的大額存單，那是無風險利率的中樞。黃金也可以繼續配置，但它不能作為核心資產，只是一個避險或保值工具。

問：哪類公司可以被看作核心資產？

李迅雷：核心資產是相對的。最初構成美國道瓊斯工業平均指數的30家公司，現在沒有一個在里面。變化一直在發生。原來石油、超市是核心資產，后來是石油、銀行，再后面是互聯網和高科技。

中國很多產業集中度不夠高、頭部公司的市場份額還不夠高，所以可以考慮行業最頭部的公司。需要注意的是，中國不少產業最頭部公司是央企，它們主要業務在國內，海外收入占比較低。所以我覺得核心資產除了看它在國內份額，還要看它的海外份額和全球競爭力排名是否能適應時代變化。

城市化、土地增值、人口增加都對房價起到基礎推動作用。圖/視覺中國

問：茅臺還算不算核心資產？

李迅雷：應該還算，畢竟是白酒龍頭。而且整個市場就這么大，按照官方價格還是買不到。

問：之前地產上漲帶來的財富效應增加消費信心，現在也有人說隨著房價跌、買房預期減弱，手里的余錢有機會拉動消費。

李迅雷：有這可能，但需要一段時間的消化?，F在不少人還陷入房價下跌的痛苦當中，有心理落差，等慢慢淡化才可能增加消費。其實世界上沒有賣不掉的東西，只要價格到位。房子的特別之處在于它不像股票可以連續交易，而是單個討價還價，這樣房主很容易舍不得，然后就被套住。

人性一直如此，大家很難意識到當下要更多考慮如何減虧。當年買自己買不起的東西也一樣。想買的時候沒錢，有錢了以后資產價格又上去了。人要用超越周期的思想去思考問題。

問：像你說的，這是人性的弱點。

李迅雷：我自己就有個很典型的視野不夠超前的例子。1997年我在原君安證券工作的時候，買了輛40萬元的進口車。我超前的地方在于那個年代買進口車而不是國產車，因為消費升級、日元升值背景下，進口車更保值。后來這車漲到50萬元，等于我增值20%。

不夠超前的地方在于我買了車而不是房子，當時房價總是高開低走，即二手房價格總是低于一手房，而人一般都是追漲殺跌。我的車后來20萬元賣掉了，但如果那40萬元在深圳買房，現在可能變成1000萬元。這是我的誤判，但當時大家都不看好房地產。

但我后來到了上海，2000年在浦東買房了。所以也不能說我一點眼光都沒有，是吧？

問：你認為現在人們應該建立怎樣的投資回報預期？

李迅雷：要尊重常識，認清楚現在所處的位置。就股市來說，普通人還是要降低投資回報的預期，不能總是停留在高回報率的幻覺里。

降低預期非常重要。我覺得現在能有3%左右穩定回報率已經不錯了。沒有必要非要跑贏什么，更沒必要跑贏“印鈔機”，也就是M2（廣義貨幣）規模增速。

人群的差距，有的變大，有的變小

問：最近，你多次呼吁關注“有效需求不足”，你看到了什么變化？

李迅雷：我去年11月發了篇文章，叫《經濟收縮下的乘數效應如何應對？》，里面講到了有效需求不足。后來我看到中央經濟工作會議將“有效需求不足”放到了中國經濟面臨六大困難的第一條，中央財辦有關負責人士解讀時講，“有效需求不足”同時包括投資需求和消費需求不足。中央文件也明確說過讓消費在經濟發展中起基礎性作用，投資在經濟發展中起關鍵性作用。

我認為在投資和消費者兩個內需方面，尤其要關注有效的消費需求不足問題，背后是中國居民可支配收入占GDP（國內生產總值）的比重偏低。現在依據國家統計局抽樣調查的統計估算，中國大約是44%，美國占75%左右，日本占70%左右，印度占80%左右，全球平均水平則約60%。中低收入群體作為消費主體，在全社會收入和財富中的占比可能也偏低。再加上杠桿率增加，造成了宏觀數據變化和微觀個體感受之間的不平衡。為此，中央經濟工作會議提出，要“增加城鄉居民收入，擴大中等收入群體規模，優化消費環境”。

我2009年有篇文章專門講321國道。這是條非常值得紀念的道路，它從成都出發，經過內江、瀘州、貴陽、桂林、梧州、肇慶至廣州，綿延2000多公里，橫跨四省，基本是中國西部農民工向珠三角地區的打工遷移之路。他們讓廣東成為中國GDP第一大省、制造業第一大省。多少人在單調的流水線上連續工作，成就了一批企業家。

每年春節這些人又騎著摩托車，浩浩蕩蕩返鄉，一路上各地政府維護秩序、建供水站。但其實整體上看，這些勞動者所獲得的回報很少。我當時在文章里說應該在321國道上立碑，紀念那些曾經改變中國命運的農民工。

問：對于縮小收入差距、增加消費，你有什么建議？

李迅雷：有不少渠道可以縮小收入差距。一是財政支出可以向中低收入群體傾斜，更多用在民生領域，并且轉移支付根據人口流動變化做相應調整。二是地方政府現在財權和事權不對稱，建議部分事權由中央政府承擔。三是加強對高收入群體的有效征稅、提高高端消費商品的消費稅，同時減稅降費也多向居民部門傾斜。四是發展社會慈善事業，鼓勵高收入者擔負社會責任。

收入上去了，自然會增加消費意愿。居民的消費就是企業的收入，這樣企業也有意愿擴大投資，滿足日益增長的消費需求。

早期通過投資拉動消費和經濟的效果是很明顯的，但投資到了一定程度就是過剩，進而可能扭曲結構，拉低效率。2009年我寫了篇《高速公路：通向繁華還是荒涼》，以貴州為例指出當地高速公路規劃里程已經超過日本全國，這樣的必要性有多大？現在國家財政支出方面已經越來越嚴格，不僅要求地方政府化債，而且要提高財政支出的效率，比如嚴格限制新建非民生類項目。

問：你建議過要大力發展服務業，能解釋一下其中的邏輯嗎？

李迅雷：一般是服務業在GDP中占比增加1個百分點、可以新增200萬左右人口的就業。制造業拉動1個百分點GDP，大概只能帶來50萬就業。服務業發達的地方，通常就業機會就多，美國服務業貢獻84%的總就業。而且服務業不像制造業等需用到各種專業設備，很多時候就是一群人為彼此服務，相互創造收入。

它們包括金融、地產、交通運輸和倉儲、研發、信息服務等生產性服務業，和最常說的消費性服務業。美國服務業的平均薪酬大約是中國的5倍，如果服務業增加值占GDP比重從目前的54%提高到65%，估計中國新增就業可以大幅增加。

問：既然國內還有大量的消費需求沒有被滿足，為什么那么多企業選擇出海而不是做國內生意？

李迅雷：國內太卷了，只能出去找利潤。

問：房地產、土地、地方政府之間的關系在過去幾十年里深度綁定，也共同承受壓力，有哪些地方在你看來比較好地應對當前復雜局面？

李迅雷：我覺得杭州、蘇州在吸引人口流入和招商引資方面都不錯。2017年開始西安“搶人”很成功，本來一個人口凈流出的省會城市，現在已經完全扭轉了。所以西安房價表現就比鄭州高很多。

問：你長期關注人口結構，最近看到什么變化嗎？

李迅雷：總和生育率，即表示一位女性一生生育多少孩子的指標，現在沒有恢復到疫情前的水平，這是一個需要深度思考的問題。而且不止城市，這兩年農村青年生育意愿也在降低。但按照過去邏輯，收入越低的地方生育率應該越高。

問：大家都在用抖音、快手了。

李迅雷：我認為信息傳播的高度發達和交通網絡的便捷導致城鄉之間生活觀念差距的縮小，這種縮小的程度遠超收入差距的縮小。短視頻的普及對農村生育意愿起到一定的影響。即便你不讀書，總看得懂視頻里城市生活、別人生活的樣子，看得懂全球最現代化城市的車水馬龍和生活狀態。這時候你再想想能不能讓自己孩子過上現代化的生活，有些人做出了選擇。

給年輕人的建議：任何時候都不要趨同

問：你20世紀90年代就開始寫文章，那時就在思考金融對國計民生的價值嗎？

李迅雷：當時哪有那么高的覺悟。當時就是覺得電視上、報紙上的股評家怎么都在亂說，而且亂說還有那么大的聽眾市場。所以我在還沒去君安證券的時候就給報紙寫文章，講一些證券市場的基本常識和教科書上的估值方法，去擊碎一些所謂的市場共識。比如那時候股東都希望公司送股，但從邏輯上送股不會增加股東權益，更多是個數字游戲。

問：你先后擔任過三家券商研究所所長，又都在任內辭去管理職務、專心研究，為什么？

李迅雷：我更認為自己是學者。之前做三家研究所所長的時候，我更多扮演管理者的角色，但后來發現客戶其實更多把我當作一名學者。所以2008年我就決定不能再做管理者了。除了因為我本身更喜歡做研究，還因為客觀上管理者的折舊很高，可替代性很強，而研究者可以不斷積累知識，實現自我增值。

既然作為學者，我認為職責之一是根據自己的知識和基于客觀事實去發現問題，然后發出善意提醒，不去歌頌或者迎合什么。這有點像醫生，發現問題、找到病灶、解決問題。我覺得學者也應該這樣。

問：這么多年，有沒有遺憾的地方？

李迅雷：可能是作為學者，沒有太做到知行合一，比如沒有加杠桿買房，也沒有創業或者從研究向投資轉型。但反過來想，如果我創業或者去投資，可能心態比其他人更浮躁，或導致投資失敗。那也沒有機會再在這里和你們討論了。

寫文章還是相對簡單的，因為基于正確的邏輯，我那些判斷基本都能慢慢兌現。我寫過篇文章叫《相信邏輯還是相信大數據》。有人說當然相信大數據了，我說還是相信邏輯。大數據會出現偏差，但邏輯不會。

問：如果有機會對年輕時候的自己帶一句話，你會回到哪一年對自己說什么？

李迅雷：我想可能會告訴30歲左右的自己，多花點時間研究全球的資本市場，包括中國香港特區和臺灣地區股市，多讀一些中國古今中外的書，算一下20年、30年后中國GDP大概體量是多少，認識到一個新興市場的特征是什么，并購或者高退市門檻對估值的影響，那我肯定會選擇做投資。那時候我還是太淺薄了，沒有超前認知。但人生是不能夠重復的。

問：有沒有對年輕人的建議？

李迅雷：現在的年輕人肯定比我厲害。我覺得自己還是太淺薄了，自認無論知識面還是學習能力，都比不過現在的年輕人，尤其在信息爆炸的時代，有太多東西需要去學習。

現在，很少有像我這么老的研究員去基金公司路演了，而且大家還都很愿意聽我講，我覺得無非是我經驗相對多一點，也在不斷適應、理解時代的變化。

如果我在宏觀研究方面還算有一點成果的話，最初可能也是因為1993年很少有像我這樣的研究生愿意寫文章，我很幸運，寫的東西容易被大家讀到。這種成功有點像余華講的，“假如晚兩年寫小說，現在我還在拔牙”。

所以，我想對于年輕人來講，一要自信，二要尋找差異化的機會，不要趨同，任何時候都不要趨同。