運用創新性渠道籌集鐵路建設項目國鐵資本金的探討

周奕 彭驛媛 柏飛彪

摘?要：中國國家鐵路集團（以下簡稱“國鐵集團”）作為鐵路建設項目中的國家出資代表，肩負著重要的項目資本金出資責任。文章基于對運用創新性渠道籌集鐵路建設項目國鐵資本金必要性和可行性的深入剖析，以適應國鐵資本金合規性、安全性、長期性、穩定性需求為前提，對適用于國鐵資本金的各類創新性渠道進行全面識別與系統分析。結合當前投資政策及“十四五”鐵路投資建設計劃，對“十四五”剩余年度運用創新性渠道籌集國鐵資本金的規模需求、能力適應性進行科學預測，從而為國鐵集團科學量化鐵路項目資本金籌資責任、安排落實年度投資計劃提供支撐。

關鍵詞：鐵路建設項目；創新性渠道；國鐵集團;資本金

中圖分類號：F532.3????文獻標識碼：A?文章編號：1005-6432（2024）16-0037-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.16.010

1?創新性渠道籌集國鐵資本金必要性分析

鐵路作為國家戰略性、先導性、關鍵性重大基礎設施，對于提振產業經濟、優化投資環境、促進人員物資交流具有重大作用。基于“強網補鏈”需求和區域發展不平衡不充分的客觀事實，國鐵集團作為鐵路建設項目國家出資代表，肩負著重要的資本金出資責任。

運用創新性渠道籌集國鐵資本金是落實國鐵集團出資責任的需要。依據統計數據、當前政策及鐵路項目資本金安排計劃，預測“十四五”剩余年度國鐵資本金需求額約4610億元，詳見表1。結合對中央財政支持力度、國鐵集團資產狀況及盈利能力的合理分析，預計當期國鐵集團利用中央財政撥款、企業內源融資、鐵路建設債券、鐵路發展基金、專項建設基金等傳統渠道共可籌集項目資本金4025億元，尚不能完全滿足國鐵資本金出資需求。因此，深入挖掘更多與鐵路基本建設、國鐵資本金使用屬性相匹配的創新性籌資渠道，是滿足國家鐵路項目批復要求、落實國鐵集團年度投資計劃的必然選擇。

運用創新性渠道籌集國鐵資本金是增厚項目實施“安全墊”、加快形成鐵路實體工作量的需要。金融機構、社會資本等市場主體投資前需開展嚴格的盡職調查和風險評估。國鐵集團作為背靠國家政府信用的出資主體，其出資規模是各類市場主體投資決策的重要依據。因此，以安全、合規、長期、穩定為原則探索運用創新性渠道籌集國鐵資本金，不僅可為鐵路建設積累更加充沛的高信用等級權益性資金，也有利于引導金融機構加大配套融資支持，增強地方和社會資本投資信心，進而加快鐵路實體工作量形成速度。

運用創新性渠道籌集國鐵資本金是貫徹落實鐵路投融資體制改革、財政體制改革和國有企業混合所有制改革的需要。自國發〔2013〕33號文開始，我國相關部委陸續出臺20余項指導意見，反復強調要發展壯大鐵路建設投資主體市場化投融資能力，堅決防范化解政府隱形債務風險。基于國家財政運行“緊平衡”預期，國鐵集團作為鐵路領域國家授權投資機構，有必要以創新國鐵資本金籌資渠道為載體，充分發揮鐵路優質資產帶動和溢出效應，擴大國鐵集團資本金出資能力，推動鐵路行業高質量發展。

2?創新性渠道籌集國鐵資本金可行性分析

運用創新性渠道籌集國鐵資本金為多元主體投資鐵路拓寬了路徑。立足新發展格局，我國經濟增速已不可避免地走向長期下行，優質投資機會不斷縮減。在此背景下，鐵路作為國家交通產業基礎骨架，雖然項目收益率難以比肩傳統商業，但依托其穩定性和低風險特征，對于市場化投資主體，特別是以社保、壽險、家族信托為代表的長期穩健性資本吸引力巨大。但受制于鐵路高投資、慢回報、工程系統和經營網絡化特點，大部分民營、金融和個人資本在出資規模、投資期限、回報需求和管理能力等方面與鐵路項目存在嚴重錯配，以直接投資方式進入鐵路項目并不容易。因此，購買國鐵集團發行的各類創新性金融工具將成為多元資本投資鐵路并獲取合理回報的一項優選路徑。

金融改革持續深化為運用創新性渠道籌集國鐵資本金掃清了障礙。黨的十八屆三中全會后，中央大力推動“金融真正有效支持實體經濟發展”的戰略方針，金融制度不完善、資本市場不規范、金融機構部門效率低下等問題正逐步得以解決。截至目前，我國已初步建立現代高效的金融體系，金融產品的多元性、規范性、開放性、包容性都顯著提升。因此，妥善發揮市場主體作用，找尋、孵化更多種類、更大規模、與鐵路行業特點更加契合的國鐵資本金創新性籌資渠道，在政策和技術層面已無根本性障礙。

3?國鐵資本金創新性籌資渠道識別與分析

為適應國鐵資本金合規、安全、長期、穩定的基本要求，從響應中央戰略、支持金融體系改革、活化市場閑置低效資本、打破鐵路行業投資壁壘等角度出發，研究考慮以下兩類創新性籌資渠道。

一是利用鐵路項目市場風險相對較低、投資收益長期穩健優點，發揮國有資本增信優勢，深化與金融機構、多層次資本市場間合作，設計和發行多種創新性金融產品，廣泛吸引與鐵路行業投資回報特征相契合的市場投資主體。

二是充分利用國鐵集團及所屬企業存量資產，在客觀評估存量資產市場價值基礎上，通過資產資本化、股權化、證券化等形式，將流動性較差的固定資產轉化為流動性較強的資本，降低國鐵集團資產管理成本，釋放國鐵集團現金投資能力。

3.1?創新性金融產品

國鐵集團發行創新性金融產品籌集項目資本金，其核心目標是利用資金杠桿原理，以不削減控制力為前提，有效放大本企業投資能力。通過系統比選不同產品可用規模、融資成本、使用期限及預期風險，充分考慮金融政策導向及鐵路行業特點，分析認為綠色債券、永續債券、可轉換債券三種創新性金融產品最適用于籌集鐵路建設項目國鐵資本金。

3.1.1?綠色債券

綠色債券是指募集資金主要用于符合規定條件綠色項目或為此類項目進行再融資的有價證券。與普通債券相比，綠色債券發行成本具有顯著優勢，可有效降低企業籌資成本。以2022年為例，我國全年55%的綠色債券產品發行利率低于同期普通債券，加權平均息差約-30BP。鐵路作為重要的“清潔交通方式”，對落實我國“雙碳”目標、改善環境污染、引導優化城市空間布局意義重大，符合《綠色債券支持項目目錄》，具備發行綠色金融產品資格。同時，鐵路作為重大交通基礎設施，多數由政府主導實施，具有基礎資產質量高、經營現金流穩定、政策支持力度大等優點，以鐵路作為底層資產設計綠色債券產品擁有較高市場競爭力。此外，國鐵集團作為中央直管國有獨資公司，擁有優良資信，還可為鐵路綠色債券產品爭取更高債項評級和更優融資條件。

3.1.2?永續債券

永續債券是一種無固定到期日或期限特長，存續期內債務人無須還本但具有定期支付利息義務的混合資本證券，具有兼具股性與債性、發行人范圍較廣、發行條款靈活等優勢，并可通過設置債券贖回權、延期權、票面利率調整方式等特殊條款，避免企業債務集中償還帶來的現金短缺風險。根據國家支持鼓勵權益性金融工具籌集項目資本金相關政策，在當前經濟下行承壓、杠桿率偏高、鐵路基建和企業轉型亟須大規模長期資金的背景下，國鐵集團發行永續債券籌集項目資本金，不僅可有效控制企業杠桿和償債責任，減少資產負債不匹配帶來的流動性風險，也有利于進一步豐富鐵路籌資渠道，優化項目資金結構，進一步拉動多元主體對鐵路項目的有效投資。實踐中，國鐵集團應合理設置贖回選擇權和延期償付利率調升規則，避免因利息及孳息增加致使企業財務壓力加大。

3.1.3?可轉換債

可轉換債是債券持有人在一定時期內依據約定條件可轉換成股份的公司債券。從籌資成本看，由于附加了認股權證，可轉換債票面利率，特別是首年票面利率通常遠低于一般企業債。考慮國鐵集團長期保持AAA主體信用評級，通過合理的結構設計和發行運作，還有可能取得較同期同類產品更低的發行成本。從市場前景看，可轉換債兼具股債兩性，投資人除取得債券利息收入外，還有條件獲得正股價格上漲時的債券升值收益。基于國內股票市場整體波動較大現狀，預計一定時期內可轉換債產品還將獲得資本持續追捧。從輻射面看，可轉換債起購點僅1000元，更有利于充分吸納社會零散資金，可有效降低鐵路投資門檻，解決民間小額資本“進不來”的痛點問題。國鐵集團在設計可轉換債產品時，應結合發行人公司基本面、資金需求規模和當期二級資本市場股權變動趨勢，強調發行時機、規模、期限、票面利率、轉股價格和贖回條款設計，加大對不同風險偏好投資人的吸引力度。

3.2?資產資本化、股權化、證券化

資產資本化是將具有明確權屬的資產投入市場進行交換，使其以資本形式流動并實現價值的過程。資產股權化是將土地、人力、設施、技術等物質財富或關系資本作為對價取得股份，從而獲取公司剩余價值索取權和控制權的過程。資產證券化是以基礎資產未來所產生現金流為償付基礎，通過結構化設計實現信用增級并發行資產支持證券的過程。結合鐵路資產特點及2020年1月國鐵集團工作會議改革思路，分析認為，利用資產資本化、股權化、證券化籌集國鐵資本金可考慮鐵路干支線股權置換、既有鐵路資產/股權出讓與作價、市場化債轉股、優質鐵路資產股改上市、發行鐵路公募REITs產品五種方式。

3.2.1?鐵路干支線股權置換

干支線股權置換是指國鐵集團用其所持支線鐵路股權置換地方政府所持干線鐵路，從而調整鐵路控制權歸屬。2013年起，中央相關部委多次發文支持鐵路部門依托“分層分類”指導思想，厘清鐵路實施主體及出資責任：除國家戰略通道及路網干線，其他鐵路所有權和經營權原則上全部下放至地方，最終形成路網干線由國鐵集團控股，區域性項目由地方控股并自主選擇建設運營方式的合作新格局。截至目前，國鐵集團已通過路地出資一比一置換相繼獲得滬昆客專江西段、武廣高鐵湖南段的全資控股權，交易股權總價值約75.98億元。雖然干支線股權置換無法直接增厚鐵路建設項目國鐵資本金，但通過線路所有權及管理權的重新配置，各項鐵路資產將劃歸更具優勢一方控制管理。對于國鐵集團而言，鐵路干支線股權置換有利于推動國鐵資本向路網干線集中，并通過減持或沽清難以管理的地方支線資產，為集團處置低效資產、開展股改上市、發行資產證券化產品、釋放企業現金占用量奠定基礎。

3.2.2?既有鐵路資產/股權出讓與作價

伴隨我國經濟發展階段變化、城鎮化發展進入中后期以及產業布局調整升級，國內部分鐵路項目或段落需要升級改造、功能調整或外遷重建，鐵路樞紐節點也存在新建或補強需求。由于此類項目建設經營帶來的GDP增長、就業率提升、稅收增加、產業帶動等紅利均由地方享有，按照權責利對等原則，項目實施相關費用應完全由地方承擔。但考慮到本類項目通常涉及既有鐵路資產處置，基于市場化原則，國鐵集團可考慮將本方持有的既有國家鐵路資產或合資鐵路股權按照評估后價值向地方進行轉讓，并將出讓所得收益用作其他新建鐵路項目國鐵資本金；或將既有鐵路資產或股權以作價形式投入相對應的升級改造項目或新建項目，并按在項目中的持股比例享有分紅權。

3.2.3?市場化債轉股

債轉股是指將原有銀行與企業間債權債務關系轉變為新設實施機構與企業間的股權產權關系［1］，是金融供給側改革中降低企業資產負債率和防范金融風險的有效措施。我國鐵路企業債轉股探索始于2016年，由于潛在參與方利益訴求差異較大，截至目前相關企業尚無債轉股成功案例。考慮鐵路企業混改需求、降杠桿需求以及金融機構降低不良資產率并踐行支持實體經濟發展社會責任需求，近期內鐵路公司仍應適時重啟債轉股實踐。根據分析，建議鐵路債轉股從東中部發達地區高鐵項目開始試點，盡量選擇收益暫時不足但預期良好、需要借助化債方式提升企業成長速度的項目。此外，從市場規范性和退出便利性角度出發，鐵路債轉股對象應優先選擇有上市意圖或可能通過既有上市公司平臺實現股權退出的企業。與干支線股權置換一樣，鐵路債轉股并不能直接創造國鐵資本金，但由于轉股后鐵路企業償債責任減輕，留存利潤增加，因此可間接提升國鐵集團資本金出資能力。

3.2.4?優質鐵路資產股改上市

近年來，國鐵集團充分挖掘鐵路資產資源優勢和潛力，著重推動高鐵主營業務板塊、專業運輸板塊、鐵路工業及科創板塊優質企業股改上市。截至目前，國鐵集團旗下共有上市企業7家，企業注冊資本總計775.51億元，股票總市值4597.69億元。但對比國鐵集團9.2萬億元存量資產可知，我國國鐵所屬及控股企業股改上市空間依然巨大。穩妥推進鐵路企業上市不僅可有效擴大募集資金對象范圍，使鐵路企業募資能力飛躍提升；還可借力股東結構的重大變化，倒逼鐵路企業完善公司治理，進而提升管理效率，實現效益增長［2］。國鐵集團宜選擇現金流穩定、資產質量優良的全資或控股鐵路企業股改上市，利用二級市場信息公開透明、交易相對靈活的特點，提升鐵路企業資本流動性，幫助國鐵資本在合適時間減持或離場，釋放國鐵資本金投資能力；并借助上市公司股票價值公允、市場主體認可度高的特點，為鐵路企業股權質押、發債等再融資后續工作奠定良好基礎。

3.2.5?發行鐵路公募REITs

REITs（不動產投資信托基金）是通過發行收益憑證匯集特定多數投資者資金，再由專業機構投向具有穩定收入的房地產、不動產或基礎設施，最終將大部分投資收益分配給投資者的一種產業投資模式［3］。我國基礎設施公募REITs試點啟動于2020年4月，主要選擇權屬清晰、經營模式及市場化運營能力成熟、收益及現金流穩定、項目原始權益人及運營企業信用穩健的項目。截至2023年6月，我國已上市公募REITs產品共28只，存續產品整體市值約975億元。鐵路資產作為國之命脈，具有現金流穩定、運營團隊專業等顯著特點，符合REITs回報長期穩定和風險波動較小的相關要求。2023年5月，粵海鐵路輪渡作為鐵路領域首單REITs已在上海聯交所發布預披露公告；滬漢蓉鐵路湖北段和廣珠城際鐵路作為試點項目也擬在近期啟動發行籌備工作。從經營角度來看，REITs打通了鐵路項目募投管退全流程通道，作為盤活鐵路存量資產的有力工具，可有效拓寬投資主體吸引范圍，切實利好國家鐵路防風險、去杠桿、穩投資、補短板決策部署。除上述試點項目，結合資產盈利能力、產權清晰程度和經營管理難度，為更快形成經濟實體并產生穩定現金流，建議國鐵集團優先探索在PPP項目和鐵路物流園樞紐節點項目中開展公募REITs融資試點。

4?創新性渠道籌集國鐵資本金規模及適應性預測

受疫情影響，2021—2022年我國鐵路投資建設增速放緩，利用各項傳統籌資渠道已基本滿足國鐵資本金出資需求，國鐵集團除2021年利用旗下企業股改上市募資23.11億元外，兩年間未使用其他創新性渠道籌集項目資本金。伴隨后疫情時代經濟復蘇，為支持穩投資戰略并確保“十四五”鐵路規劃目標如期完成，預計“十四五”剩余年度我國鐵路固定資產投資需求將有較大提升，經預測，僅依靠傳統籌資渠道國鐵集團出資能力與需求間缺口約585億元。

結合對創新性籌資渠道的系統識別與分析，按照適度審慎原則，預測2024—2025年國鐵集團運用綠色債券、永續債券、可轉換債三種創新性金融產品共可籌集項目資本金211億元，約占同期鐵路建設債券及發展基金籌資預測規模的8%，見表2。此外，結合國鐵集團存量資產市場價值調研及初步擬定的變現計劃，預計2024—2025年通過資產資本化、股權化、證券化等形式共可釋放428億元現金投資能力。由此計算“十四五”剩余年度運用創新性渠道共可籌集國鐵資本金639億元，較需求富余54億元。

5?結語

運用創新性渠道籌集國鐵資本金是落實國鐵集團資本金出資責任、放大國有資本出資能力、加速鐵路實體工作量形成的必然選擇。結合鐵路行業特點，從適應國鐵資本金合規性、安全性、長期性、穩定性要求出發，分析認為綠色債券、永續債券、可轉換債券三種創新性金融產品及鐵路干支線股權置換、既有鐵路資產/股權出讓與作價、市場化債轉股、優質鐵路資產股改上市、發行鐵路公募產品REITs五種資產資本化、股權化、證券化方式可有效幫助國鐵集團籌措鐵路建設項目資本金，預測各類創新性渠道在“十四五”剩余年度共可籌集國鐵資本金639億元。作為鐵路建設項目國家出資代表，實踐中國鐵集團應統籌用好中央財政資金、企業自有資金及各種籌資渠道，依托上位規劃和相關政策指引，有效發揮國有資本引導和帶動作用，廣泛吸引多元市場主體投資鐵路項目，精準支持“交通強國鐵路先行”戰略部署，推動中央、地方、社會資本及金融機構共同投資建設可持續健康發展的中國鐵路。

參考文獻：

［1］?田亞明，肖楠.鐵路債轉股模式初探［J］.鐵道經濟研究，2018（2）：4.

［2］祝嫣然.鐵路資產證券化率僅5.4%，還有哪些企業要上市？［EB/OL］.https：//baijiahao.baidu.com.

［3］?陳成.我國保險資金投資不動產證券化產品的探討［C］//中國保險學會學術年會入選文集2011（理論卷）.北京：中國保險學會，2011：270-277.

［4］?陸慧婧.多家公司積極籌備！REITs指數基金要來了？［N］.中國基金報，2023-07-16.

［基金項目］中國國家鐵路集團2021年第一批科技研究開發計劃“鐵路建設項目資本金投入制度辦法研究”（項目編號：2021F006）。

［作者簡介］周奕（1989—），女，漢族，四川成都人，碩士研究生，高級工程師，研究方向：項目投融資與財務分析。