上市公司ESG信息強制性披露：制度優(yōu)勢、法理基礎(chǔ)與實現(xiàn)路徑

［摘 要］ 隨著ESG投資的興起，上市公司ESG信息應否強制性披露成為全球主要資本市場的重要議題。ESG信息強制性披露有降低信息成本和提高信息質(zhì)量的制度優(yōu)勢，但我國選擇該模式并將其制度化的法理基礎(chǔ)及實現(xiàn)路徑還有待探討。社會系統(tǒng)論視角下風險規(guī)制的需要和證券法中信息“重大性”標準的適用可成為ESG信息強制性披露的正當性基礎(chǔ)。ESG信息強制性披露制度的構(gòu)建，可在將重要ESG信息解釋為證券法框架下重大信息的基礎(chǔ)上，通過證監(jiān)會制定基本原則、證券交易所設計具體規(guī)則形成結(jié)構(gòu)化披露規(guī)則體系；宜區(qū)分以滿足投資者決策需要為中心的ESG理念和以關(guān)照利益相關(guān)者訴求為核心的公司社會責任理念，分兩步建立ESG信息披露框架和標準；充分考慮上市公司合規(guī)成本，推行漸進式實現(xiàn)方案。

［關(guān)鍵詞］ 社會系統(tǒng)論；氣候相關(guān)風險；系統(tǒng)性風險；“重大性”標準；合規(guī)成本

［中圖分類號］? F832．51?? ［文獻標識碼］ Ａ?? ［文章編號］ 1008-1763（2024）03-0074-09

Mandatory ESG Information Disclosure of Public Companies：Institutional Advantages， Legal Basis and Implementation Path

XIONG Jing

（Institute of Network and Artificial Intelligence Rule of Law， Nanjing University of Aeronautics and Astronautics， Nanjing? 211106， China）

Abstract：With the rise of ESG investment， whether ESG information of public companies should be mandatory disclosure has become an important issue for?? major global capital markets. Although mandatory disclosure of ESG information has institutional advantages in reducing information costs and improving information quality， the legal basis and possible implementation paths for China to choose and institutionalize this model still need to be explored. The need for risk regulations? from the perspective of social system theory and the application of the materiality standard in securities law are the reasons for the legitimacy of mandatory disclosure of ESG information. The construction of a mandatory disclosure system for ESG information can be based on interpreting important ESG information as significant informatioon under the securities law framework， and forming a structured disclosure rule system through the formulation of basic principles by the China Securities Regulatory Commission and the design of specific rules by the securities exchange; it is advisable to distinguish between the ESG concept centered on meeting investor decision-making needs and the corporate social responsibility concept centered on caring for stakeholder demands， and establish an ESG information disclosure framework and standards in two steps; the compliance costs of public companies and implementation of? a gradual implementation plan are supposed to be fully considered.

Key words： social system theory; climate related risks; systemic risks; materiality standard; compliance cost

一 引 言

2004年，作為全球大型金融機構(gòu)共同倡議的成果，聯(lián)合國全球契約組織支持的報告《在乎者贏》首次提出了ESG（environmental，social and government）理念，旨在將環(huán)境、社會和治理因素更好地融入資產(chǎn)管理、證券經(jīng)紀服務和相關(guān)研究之中［1］。ESG治理不僅被視為是提高公司價值的有效方法，而且被認為是實現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展的重要途徑。因此，ESG一經(jīng)提出就獲得了國際組織和投資機構(gòu)的大力支持。隨著ESG投資在全球興起，ESG表現(xiàn)逐漸成為界定“好公司”的標準，越來越多的公司開始主動披露ESG信息。為引導和規(guī)范ESG信息披露，國際組織制定了ESG信息披露軟法，不少資本市場發(fā)達的國家和地區(qū)制定了或正在考慮制定ESG信息強制性披露規(guī)則，這使得ESG信息強制性披露成了發(fā)展趨勢。

中國資本市場對ESG信息的需求日益增長。這是因為，宏觀層面，在我國“雙碳”目標和共同富裕目標下，ESG信息反映了公司綠色低碳轉(zhuǎn)型的動態(tài)過程、公司對社會的貢獻度以及公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，能引導資本健康發(fā)展和資產(chǎn)優(yōu)化配置；微觀層面，由于ESG表現(xiàn)與公司財務績效之間存在關(guān)聯(lián)，ESG信息開始被投資者納入投資決策考量。近年來，中國境內(nèi)越來越多的上市公司自愿披露ESG信息以回應資本市場需求。然而，ESG信息自愿性披露存在固有局限。雖然我國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司治理準則》等規(guī)范性文件、生態(tài)環(huán)境部2021年制定的《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》對ESG信息強制性披露有所規(guī)定，但這些規(guī)定一來位階不高，二來未形成規(guī)則體系。為滿足資本市場需求，促進資本服務國家戰(zhàn)略，我國亟須構(gòu)建一套符合我國本土情況同時與國際接軌的ESG信息披露制度，而強制性披露正是一種可選模式。

二 上市公司ESG信息強制性披露的制度優(yōu)勢

ESG信息是資本市場運轉(zhuǎn)的重要信息要素。中國資本市場可獲取的ESG信息日益增多，但是，上市公司自愿披露模式有其局限，而ESG信息強制性披露有降低信息成本和提高信息質(zhì)量的制度優(yōu)勢。

（一）降低ESG信息成本

ESG要成為提升公司價值和增進社會福祉的信息要素，前提是ESG信息可被訪問和獲取。我國沒有統(tǒng)一的ESG信息披露框架，上市公司因缺乏指引披露導致ESG信息完整性低。例如，在環(huán)境議題中，溫室氣體排放、污水排放、廢氣排放都屬于關(guān)鍵績效指標，但部分ESG報告并未涉及，或雖有涉及，但僅有文字描述或者籠統(tǒng)承諾。

例如，《2021年貴州茅臺酒股份有限公司環(huán)境、社會及治理（ESG）報告》在碳排放管理議題中披露的內(nèi)容為：“我們用實際行動踐行低碳理念，推進溫室氣體減排；制定公司雙碳規(guī)劃實施綱要，初步構(gòu)想公司碳中和規(guī)劃，制定思路，開展減碳行動路徑，即將開展碳盤查工作。”選擇性披露加劇了ESG信息完整性差的問題。為了建立市場聲譽和防范責任風險，上市公司存在選擇披露有利于自身利益的ESG信息和抑制披露前瞻性ESG信息的動機。在自愿性披露下，“報喜不報憂”并不違法，甚至是董事在“為公司最佳利益行事”的核心信義義務要求下必須采取的策略。[2]105而對于前瞻性ESG信息，上市公司必須確保信息不具有誤導性，且若設定了ESG具體目標，那么上市公司須兌現(xiàn)承諾，否則可能構(gòu)成虛假陳述。基于此，我國ESG報告更多是作為公司業(yè)績亮點的“宣傳冊”發(fā)布，其并不包含對公司不利的ESG信息和承諾實現(xiàn)具體ESG目標的前瞻性信息，但這部分信息對投資者的投資決策十分重要。

信息需求方無法通過其他公開渠道獲得ESG信息，因而只能以“私人訂購”（private ordering）方式來填補信息缺口。這種方式因與信息控制方直接接觸而有優(yōu)勢，但產(chǎn)生的信息成本過高。這是因為：第一，“私人訂購”難以獲得全面、統(tǒng)一的ESG信息。“私人訂購”以投資者與目標公司私下溝通、與ESG評級公司等中介機構(gòu)合作、在投資者已是股東的情形通過提交股東提案請求公司披露等方式實現(xiàn)，但這些方式大多是基于特定ESG信息而非結(jié)構(gòu)化ESG數(shù)據(jù)展開，費時費力的同時還可能導致公司向不同需求方提供的信息不具有一致性。第二，ESG評級機構(gòu)等中介機構(gòu)之間的競爭間接增加了ESG信息成本。作為非官方標準的制定者，評級機構(gòu)為使自己制定的標準在更廣的領(lǐng)域適用，獲得更多商業(yè)機會，其提供的標準趨于寬松，評級機構(gòu)之間甚至可能“朝底競爭”，這導致評級結(jié)果不能反映公司真實的ESG表現(xiàn)。況且，評級機構(gòu)也很難獲得上市公司不愿披露的ESG信息。第三，“私人訂購”潛在的法律風險增加了ESG信息獲取成本。若上市公司通過非公開渠道向投資者、評級機構(gòu)、證券分析師等披露重要ESG信息，則該公司可能因違反了《中華人民共和國證券法》第83條第1款確立的公平披露規(guī)則而被追責。另外，信息需求方利用未公開的ESG信息進行交易，交易人還可能構(gòu)成內(nèi)幕交易。在投資人擔任董事、監(jiān)事、高管的情形中，由于公司內(nèi)部人具有獲取內(nèi)幕信息的蓋然性，投資人在推翻其被推定獲取內(nèi)幕信息中需承擔一定舉證責任（成本）。[3]135

ESG信息強制性披露確定了必須披露的ESG內(nèi)容，為披露提供指引的同時，限縮了上市公司對不利ESG信息保持“沉默”的空間。ESG信息強制性披露節(jié)省了信息需求方通過非公開渠道獲取信息的成本，有利于消除評級機構(gòu)非統(tǒng)一標準帶來的弊端和防范上市公司和投資人的責任風險，從整體上降低了資本市場ESG信息公開成本。雖然ESG信息強制性披露將給上市公司帶來更高的合規(guī)成本，

在美國證監(jiān)會審查S-K條例下上市公司信息披露框架期間，公眾受訪者針對SEC于2016年發(fā)布的概念公告（concept release）發(fā)表了評論。有學者整理評論信息發(fā)現(xiàn)上市公司和商業(yè)倡導者反對加強ESG信息披露的一個理由是信息過載模糊了重要信息，這導致投資者負擔過重。但實證分析發(fā)現(xiàn)，投資者并不過分擔憂信息過載問題，而是更擔憂信息缺失問題，反對者的主張只是為了避免ESG信息強制性披露帶來的合規(guī)成本，同時繼續(xù)享有在自愿性披露中享有的寬廣裁量權(quán)。[4]126-131但考慮到上市公司自愿披露已負擔的成本、高質(zhì)量ESG信息披露為公司帶來的投資、基于高ESG評價獲得的低成本綠色融資和更多交易機會、加強ESG治理帶來的競爭力提升、基于全面ESG數(shù)據(jù)制定的風險管理措施所防范的風險等因素，上市公司負擔的合規(guī)成本將在很大程度被抵消。

（二）提高ESG信息質(zhì)量

ESG信息在投資分析和公司風險防范中充分發(fā)揮作用的前提是信息具有可比性。ESG信息可比性要求同一行業(yè)不同公司在特定事項上的ESG數(shù)據(jù)能橫向比較、公司生命周期中的歷史ESG數(shù)據(jù)能縱向比較。然而，在自愿性披露下，ESG信息因缺乏統(tǒng)一的標準而缺失可比性，這導致我國目前上市公司披露的ESG信息質(zhì)量較低。

一方面，上市公司披露的ESG信息量化不足且大多未提供量化資料的附帶說明。第一，ESG信息量化不足直接導致信息缺乏可比性。有研究者調(diào)研了我國發(fā)布2021年ESG報告的33家公司，發(fā)現(xiàn)沒有公司披露環(huán)境管理體系和目標的相關(guān)數(shù)據(jù)，僅有7家公司對二氧化碳減排量和減排強度進行了量化披露。[5]136ESG信息量化不僅需要公司不同部門以統(tǒng)一口徑統(tǒng)計管理自身在采購、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)的ESG數(shù)據(jù)，還需要公司統(tǒng)計管理與其價值鏈上企業(yè)合作中產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)ESG數(shù)據(jù)。在自愿性披露下，上市公司不愿承擔以上披露成本，更愿意做定性描述的披露。而過多無關(guān)緊要的描述又導致了信息過載的問題，增加了信息清理流程。第二，ESG報告大多未提供量化資料的附帶說明，這增加了信息需求方對ESG數(shù)據(jù)驗證、ESG績效評估的難度。目前非財務信息審計的方法還不成熟，加之上市公司存在自利動機，所以投資人需要對上市公司披露的ESG信息進行驗證。若上市公司不提供計算關(guān)鍵績效指標所依據(jù)的方法和材料，則投資者處理ESG信息的難度很大，甚至無法驗證ESG信息的真實性和有效性。另外，若上市公司對變更ESG關(guān)鍵績效指標計算方法或重新定義重大ESG信息不附加解釋說明，則ESG信息很難驗證。

另一方面，使用不同ESG信息披露標準可能導致ESG評級差異巨大。以碳排放量為例，《溫室氣體公司核算和報告標準的議定書》被世界廣泛采用，其為了詳細標明排放源和核算溫室氣體，引入了“范圍”（scope）的概念，其中范圍3是指可選擇報告的與公司有關(guān)的所有間接排放的溫室氣體。[6]范圍3涵蓋公司價值鏈或供應鏈中所有間接排放的溫室氣體，其中包括對公司財務或者目標有重要影響的間接排放。

香港證券交易所頒布的《氣候信息披露指引》認為范圍3排放量是否應披露取決于其對公司的重要性，美國SEC提交的議案《加強和規(guī)范服務投資者的氣候相關(guān)披露》也要求上市公司披露重要的或者公司已設定排放目標的范圍3數(shù)據(jù)。公司對信息“重要性”的定義不同，公司也就在范圍3披露的數(shù)據(jù)不相同，最終可能導致同行業(yè)公司披露的碳排放數(shù)據(jù)不具有可比性。國際碳披露平臺組織（Carbon Disclosure Project，以下簡稱“CDP”）于2020年發(fā)布的關(guān)于全球供應鏈的報告表明，由于供應商改進了排放核算，供應鏈碳排放平均是公司運營碳排放的11.4倍，在零售行業(yè)、服裝行業(yè)、服務行業(yè)更是達到28.3倍、25.2倍、21.2倍。[7]可見，對于特定行業(yè)，公司的碳足跡具有隱蔽性，公司是否在范圍3披露數(shù)據(jù)對最終ESG評價影響極大。

例如，阿里巴巴集團發(fā)布了2022年《環(huán)境、社會、治理（ESG）報告》，該報告披露了范圍3的數(shù)據(jù)，還提出了范圍3+的概念。考慮到我國極少公司披露了范圍3的數(shù)據(jù)，阿里巴巴集團可謂做出了表率。不過，該報告并未披露公司價值鏈中公司如快遞公司的碳排放數(shù)據(jù)。這也說明了ESG信息披露統(tǒng)一標準對ESG信息可比性的重要性。

僅寄希望于自愿性披露提高ESG信息質(zhì)量并不現(xiàn)實，以法律制度保障ESG信息質(zhì)量實為必要。ESG信息強制性披露施加上市公司披露量化數(shù)據(jù)的義務，并要求上市公司提供關(guān)鍵績效指標的計算方法和資料依據(jù)，可降低信息需求方的信息處理成本、分析驗證成本和ESG績效評估成本。更重要的是，ESG信息強制性披露確定的統(tǒng)一標準，不僅可以顯著提升ESG信息可比性，提高信息質(zhì)量，而且能提供對當前還處于模糊地帶的ESG數(shù)據(jù)的披露方法。

三 上市公司ESG信息強制性披露的法理基礎(chǔ)

ESG信息強制性披露具有制度優(yōu)勢，但其正當性有待分析。社會系統(tǒng)論視角下風險規(guī)制的需要和證券法框架下“重大性”標準的適用可成為ESG信息強制性披露的正當性基礎(chǔ)。

（一）社會系統(tǒng)論視角下風險規(guī)制的需要

德國社會學家貝克指出，財富的社會化生產(chǎn)與風險的社會化生產(chǎn)系統(tǒng)相伴。稀缺社會的分配問題和分配沖突同科技引發(fā)的風險在生產(chǎn)、界定及分配過程中產(chǎn)生的問題和沖突疊合在一起。[8]3作為社會財富的主要創(chuàng)造者和最新科技的應用者，公司無疑是危險的風險制造者。法律當然應控制公司的負外部性，然而，根據(jù)盧曼的社會系統(tǒng)理論，在系統(tǒng)功能高度分化的現(xiàn)代社會，包括法律在內(nèi)的功能子系統(tǒng)只能有限地完成母系統(tǒng)分配的任務。這是因為，一方面，功能子系統(tǒng)運作的封閉性導致系統(tǒng)對外部信息的認知能力有限。運作封閉性是關(guān)于系統(tǒng)與環(huán)境區(qū)分的理論，即“系統(tǒng)是借著追溯與先行取用其他固有的運作，來制造其固有的運作，并且也只能以這種方式來界定，哪些事物屬于系統(tǒng)（自我指涉），哪些屬于環(huán)境（異己指涉）。”[9]58就法律系統(tǒng)而言，雖然其對環(huán)境的認知是開放的，但由于運作的封閉性，不是所有環(huán)境中的信息都可以通過法律系統(tǒng)獨特的條件程式轉(zhuǎn)化為合法/不合法的符碼。換言之，法律系統(tǒng)的認知能力受到系統(tǒng)邏輯的限制。另一方面，系統(tǒng)的運作需要系統(tǒng)元素不斷銜接，但因為系統(tǒng)當下觀察的全部元素是同時發(fā)生的，且元素銜接有多種可能性，所以系統(tǒng)對復雜的事物變化回應能力有限。以法律系統(tǒng)防范不確定性風險為例，元素銜接多種可能性意味著行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系難以判斷，這導致法律系統(tǒng)的行為規(guī)制對策或不能“對癥下藥”。

然而，社會系統(tǒng)是去中心化的，即不依賴某個中心系統(tǒng)去解決具體問題。各功能子系統(tǒng)封閉運作的同時也為其他子系統(tǒng)提供了環(huán)境，這種環(huán)境就包括可被其他子系統(tǒng)符碼應用的信息。“系統(tǒng)合理性”正是功能子系統(tǒng)將環(huán)境“轉(zhuǎn)譯”為系統(tǒng)所能識別的有意義的“信息”，使系統(tǒng)在運作中也能夠考慮其運作對環(huán)境的影響。[10]227子系統(tǒng)之間周而復始的互動是系統(tǒng)不斷自我生產(chǎn)的保障。因此，系統(tǒng)之間的溝通至關(guān)重要。盧曼認為，溝通是社會系統(tǒng)的基本構(gòu)成元素，也是系統(tǒng)持續(xù)存在的基礎(chǔ)。溝通包括信息的選擇、告知的選擇、理解的選擇，當這三位一體的選擇都持續(xù)選取具有相同邏輯的事務、排除其他事務并產(chǎn)生自我指涉/異己指涉時，溝通就構(gòu)成了社會系統(tǒng)。[11]81子系統(tǒng)之間的溝通與互動可以使各子系統(tǒng)對事件的回應保持一定同步性，實現(xiàn)各子系統(tǒng)功能的整合。基于此，各子系統(tǒng)可遵循各自系統(tǒng)邏輯合作完成任務，克服單個子系統(tǒng)認知能力和回應能力有限的問題，從總體上更好地回應世界的變動。風險的不確定性極其復雜，而越是復雜的問題越需要各子系統(tǒng)進行互動。對于風險規(guī)制而言，法律系統(tǒng)迫切需要通過信息披露機制向其他系統(tǒng)提供有意義的信息，為其他子系統(tǒng)創(chuàng)造相互觀察、自我反思、自我進化的條件，以形成結(jié)構(gòu)性耦合。因此，各功能子系統(tǒng)能在風險規(guī)制上共同發(fā)揮作用。因此，在社會系統(tǒng)理論下，信息披露是風險規(guī)制不可或缺的環(huán)節(jié)，而負外部性強的上市公司自然就成了規(guī)制對象。

具體到ESG領(lǐng)域，一方面，由于ESG風險在社會子系統(tǒng)中傳導和疊加，被傳導的系統(tǒng)要形成規(guī)制風險的政策就必須建立在全面獲得ESG信息的基礎(chǔ)上。ESG風險中最受關(guān)注的氣候相關(guān)風險就是一個例證。氣候相關(guān)風險是指氣候變化可能引起的風險，分為自然風險（physical risks）和轉(zhuǎn)型風險（transition risks）。前者為颶風、火災、洪水和熱浪等與氣候相關(guān)的急性災害事件和平均氣溫升高、降水模式變化、海平面上升、海洋酸化等長期慢性現(xiàn)象可能對人類和財產(chǎn)造成損害的風險；后者是指機構(gòu)或部門在轉(zhuǎn)型期間承受的壓力所導致的風險，這些壓力來源于政策、消費情緒和商業(yè)信心、限制氣候變化技術(shù)的改變等。[12]氣候相關(guān)風險除了對生態(tài)子系統(tǒng)產(chǎn)生影響，還對其他社會子系統(tǒng)產(chǎn)生影響。例如，在全球氣候變化的背景下，自然風險作為不確定風險將影響保險合同負債的計量結(jié)果，進而影響保險公司償付能力，有可能沖擊金融子系統(tǒng)的穩(wěn)定。又如，關(guān)于轉(zhuǎn)型風險，氣候相關(guān)財務信息披露工作組（Task Force on Climate-Related Financial Disclosures，以下簡稱“TCFD”）早在2017年發(fā)布的報告就指出，向低碳經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型需要在短期內(nèi)對各個經(jīng)濟部門和行業(yè)進行重大的甚至是顛覆性的變革，這將影響全球金融體系，可能造成金融混亂和資產(chǎn)價值突然損失。[13]這些問題又可能進一步造成失業(yè)等社會問題。因此，防范ESG風險除了需要法律子系統(tǒng)發(fā)揮規(guī)制公司行為的功能，還需要法律子系統(tǒng)為其他子系統(tǒng)提供高質(zhì)量ESG信息，使各子系統(tǒng)能在ESG信息共享的基礎(chǔ)上形成風險防范政策。

另一方面，ESG風險生成原因還未被完全發(fā)現(xiàn)，組織行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系尚不明晰，這使得法律“命令—控制”的風險規(guī)制模式存在局限，ESG風險的規(guī)制還需各功能子系統(tǒng)在信息溝通的基礎(chǔ)上進行自我學習、自我反省和自我重構(gòu)。ESG風險不僅導致氣候相關(guān)風險，其通過驅(qū)動因素和傳導機制還可以引發(fā)系統(tǒng)性風險。

系統(tǒng)性風險是經(jīng)濟沖擊通過恐慌或者別的方式導致的一系列市場和機構(gòu)失靈或者金融機構(gòu)的一系列重大損失，并最終增加資金成本增加或資金可獲得性降低的風險，這種風險能被金融市場價格的大幅波動證明。[14]204最可能由ESG問題引發(fā)的系統(tǒng)性風險是市場恐慌在整個經(jīng)濟體蔓延的風險，這種“蔓延”可能由隱含的ESG信息不對稱引起的與定價扭曲有關(guān)的高市場波動導致。[15]4452021年巴塞爾銀行監(jiān)管委員會發(fā)布的報告提出，ESG風險的自然風險驅(qū)動和轉(zhuǎn)型風險驅(qū)動可以通過微觀經(jīng)濟和宏觀經(jīng)濟的渠道對信用風險、市場風險、流動風險、經(jīng)營風險、信譽風險等傳統(tǒng)風險產(chǎn)生重大影響。[16]系統(tǒng)性風險威脅金融穩(wěn)定，對金融系統(tǒng)的絕大部分運作造成損害，并給整個經(jīng)濟帶來重大負面影響。[17]11然而，目前我們不確定是否存在未被識別的風險觸發(fā)和傳導機制，不清楚糾正市場失靈的所有方法和切斷已確定風險傳導機制的方法，這使得我們需要加強對系統(tǒng)性風險的理解，而監(jiān)測和收集與系統(tǒng)性風險及其傳導相關(guān)的數(shù)據(jù)是一種有效手段。[18]48若能獲取被轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)符碼的ESG信息，功能子系統(tǒng)能在自我學習、自我反省下完成自我重構(gòu)和進化，進一步將風險的復雜性降低，促進發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風險的生成機制、傳導機制和作用機制，從而更有效地規(guī)制風險。而這一過程以有意義的ESG信息得到披露為前提。綜上，從社會系統(tǒng)整體視角來看，ESG信息的強制性披露實有必要。

（二）證券法框架下“重大性”標準的適用

依據(jù)證券法原理，資本市場投資者保護以信息披露制度為基石。［19］對于重大信息，上市公司負有披露義務。關(guān)于信息的“重大性”，我國證券法確立了“投資者決策測試”和“價格敏感測試”的方法。前者以信息對投資決策是否重要為判斷標準，后者以信息是否對證券價格產(chǎn)生重大影響為判斷標準。重要ESG信息能通過以上兩種測試，說明其符合“重大性”標準。

第一，重要ESG信息關(guān)乎風險管理，是資產(chǎn)評估的基本考量因素，其逐漸被主流投資者納入投資決策考量范圍，符合“投資者決策測試”要求。“投資者決策測試”以“理性投資人”的知識水平、投資經(jīng)驗等作為判斷信息是否影響投資決策的依據(jù)，該方法最早在20世紀80年代美國TSC Industries，Inc.v.Northway，Inc.案中確立。美國最高法院認為，若理性投資者可能認為信息對于投資決策是重要的，或者認為某信息顯著改變了當下信息集，則該信息符合“重大性”標準。TSC Indus.，Inc.，426U.S.438，445（1976）.“理性投資者”模型建立了一種客觀標準，但該標準因無法精準定義“理性投資者”而被質(zhì)疑，其抽象性也導致法院在不同案件中適用的標準不一。[20]1715“理性投資者”概念為保護實際投資者而設計，從這個角度出發(fā)，其“理性”必然要考慮現(xiàn)實投資者因素，尤其需要將具有專業(yè)知識和投資經(jīng)驗、了解經(jīng)濟規(guī)律的機構(gòu)投資者的理性納入考量。當下，主流機構(gòu)投資者認為ESG信息對投資是重要的。機構(gòu)投資者不僅看重ESG信息反映的公司機遇，而且重視ESG風險的防范。ESG信息不對稱可能引起的系統(tǒng)性風險對機構(gòu)投資者影響重大，這是因為機構(gòu)投資者無法通過投資組合分散系統(tǒng)性風險，其理論上只暴露在系統(tǒng)性風險之下。[21]621另外，機構(gòu)投資者有能力降低特定ESG風險，其中共同機構(gòu)投資者最具有利用ESG信息防范風險的能力。共同機構(gòu)投資者，是指在同一行業(yè)相互競爭的兩家以上的公司持有股權(quán)的投資者。近年來，我國共同機構(gòu)投資者的數(shù)量日益增多。據(jù)統(tǒng)計，中國資本市場中34%以上的上市公司的前十大股東中存在共同機構(gòu)投資者。[22]156共同機構(gòu)投資者持股比例高，對股東大會決議能形成重大影響，故有能力使其控制的同行業(yè)多家上市公司形成集體行動，共享不同公司的治理經(jīng)驗、供應鏈信息、風險防范措施等，從而提高公司的競爭力和應變能力。在ESG信息相對透明的情況下，共同機構(gòu)投資者可基于整個行業(yè)利益而非個別公司利益制定ESG風險化解策略，這既可以實現(xiàn)共同機構(gòu)投資者的自我保護，也可以防止其他投資者因ESG風險爆發(fā)而遭受損失。除了機構(gòu)投資者，個人投資者尤其是千禧一代投資者也開始注重公司ESG表現(xiàn)，他們或投資ESG績優(yōu)公司的股票，或向分析ESG數(shù)據(jù)的主題基金投資。綜上，重要ESG信息正逐漸成為投資者投資決策所必需的信息。

第二，重要ESG信息對證券價格產(chǎn)生重大影響，符合“價格敏感測試”要求。“價格敏感測試”定量分析信息首次公開后對證券價格的影響，是以事

后驗證的方法判斷信息的“重大性”。有效市場假說是“價格敏感測試”的理論基礎(chǔ)，該假說認為投資決策必要的信息公開后會迅速且無偏差地反映在股票市場價格中。[23]9已有實證研究表明ESG信息影響股價。例如，有研究分析了2000年至2020年期間來自45個國家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在ESG信息強制性披露的國家股價非同步性增加，這表明價格發(fā)現(xiàn)效率變高，更多公司特定信息納入股價，這提高了價格發(fā)現(xiàn)的及時性，即及時地將前瞻性的價值相關(guān)信息納入股價。[24]2首先，環(huán)境信息影響股票價格。例如，在我國“雙碳”目標下，碳市場的穩(wěn)步發(fā)展使得碳風險進入資本市場定價體系，碳排放信息在上市公司證券價格準確定價中的作用愈趨明顯。又如，公司環(huán)境負面事件一旦披露，股價將遭受不利影響。有研究者采用事件研究法檢驗了重污染行業(yè)A股上市公司環(huán)境信息披露的有效性，研究結(jié)果表明環(huán)境信息披露當日資本市場對企業(yè)做出了懲罰性反應。[25]62雖然依據(jù)《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》第7條、第8條，重點排污單位、實施強制性清潔生產(chǎn)審核的企業(yè)和部分因生態(tài)環(huán)境違法行為被處罰的上市公司必須披露環(huán)境信息，但重大環(huán)境信息披露主體的范圍應覆蓋所有上市公司。其次，公司治理信息影響股票價格。例如，與上市公司及其雇員行賄有關(guān)的立案數(shù)、訴訟數(shù)是ESG信息披露的關(guān)鍵性指標，上市公司未及時披露相關(guān)信息對該公司股價很可能產(chǎn)生重大影響。一起典型案例發(fā)生于2021年3月22日，北京華宇軟件股份有限公司時任董事長、總經(jīng)理因涉嫌行賄而被立案調(diào)查，但該公司直到2021年8月29日才披露此信息。

詳見中國證監(jiān)會北京監(jiān)管局《關(guān)于對北京華宇軟件股份有限公司、趙曉明、韋光宇采取出具警示函措施的決定》（〔2021〕182號）。之后，該公司的股價在9個交易日內(nèi)從最高18元/股跌至10.58元/股。對于行賄相關(guān)信息，雖然《上市公司信息披露管理辦法》第22條第17項要求披露，但該規(guī)定未要求披露一般雇員行賄被立案調(diào)查的信息，而公司通過一般雇員行賄的現(xiàn)象并不鮮見。最后，除了負面ESG信息會對股價產(chǎn)生影響，正面ESG信息尤其是社會資本信息也能影響股價。研究人員通過分析美國來自能源、醫(yī)療等行業(yè)的3109家公司從2010年至2018年的新聞報道、股價等數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)若ESG信息具有財務上的實質(zhì)性即與公司所處行業(yè)直接相關(guān)，則正面ESG信息公開后股價會提升，其中正面的數(shù)據(jù)安全、消費者隱私保護、社區(qū)關(guān)系等社會資本信息對股價提升效果最為明顯。[26]65-67

四 上市公司ESG信息強制性披露的實現(xiàn)路徑

我國法律對ESG信息強制性披露作了零散規(guī)定，但這些規(guī)則尚不能應對ESG投資興起帶來的挑戰(zhàn)。我國可通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)化規(guī)則體系、制定統(tǒng)一的披露框架和標準、推行漸進式方案以實現(xiàn)上市公司ESG信息強制性披露的制度化。

（一）構(gòu)建ESG信息強制性披露的規(guī)則體系

首先，立足于證券法框架，將重要ESG信息解釋為重大性信息，使《中華人民共和國證券法》成為ESG信息強制性披露的法律基礎(chǔ)。信息“重大性”是上市公司披露信息的判斷標準，也是披露信息范圍的認定標準。如前文所述，依據(jù)《中華人民共和國證券法》第19條確立的“投資決策測試”和《證券法》第80條、81條確立的“價格敏感測試”，重要ESG信息構(gòu)成證券法語境下的重大信息。基于此，《中華人民共和國證券法》成為ESG信息強制性披露的法律基礎(chǔ)，這為證監(jiān)會、證券交易所制定ESG信息強制性披露規(guī)則提供了法律依據(jù)。

其次，宜由證券監(jiān)管機構(gòu)對ESG信息強制性披露制度進行總體設計，規(guī)定ESG信息披露的目的和原則。近年來，我國證監(jiān)會對上市公司ESG信息披露的監(jiān)管力度逐漸增強。

2018年證監(jiān)會頒布的《上市公司治理準則》第95條、第96條原則上施加了上市公司披露ESG信息的義務，為ESG信息強制性披露制度的構(gòu)建邁出了重要一步；2021年證監(jiān)會發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第２號——年度報告的內(nèi)容與格式》第41條要求屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位的公司或其主要子公司按要求披露環(huán)境信息；2022年證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》第7條將公司的環(huán)境、社會和治理（ESG）信息列為投資者關(guān)系管理中上市公司與投資者溝通的內(nèi)容。未來，證監(jiān)會宜規(guī)定ESG信息披露的目的和原則。一方面，應將上市公司ESG風險和機遇透明化以及為投資者提供決策信息作為ESG信息強制性披露的目的。ESG從誕生之初就與負責任投資聯(lián)系在一起，重點關(guān)注非財務信息對公司經(jīng)營和投資者回報的影響，ESG信息披露制度的設計應以回應投資者需求為導向。另一方面，應將量化原則、重要性原則、一致性原則作為ESG信息強制性披露的基本原則，指導ESG信息披露具體規(guī)則設計。量化原則要求上市公司盡量披露數(shù)據(jù)化的ESG信息，在增加信息可比性的同時降低信息的處理成本。重要性原則要求董事會基于個案判斷在指標范圍之外的ESG信息是否具有重大性，以此補充預設披露范圍。一致性原則要求以統(tǒng)一的方法統(tǒng)計和披露ESG信息，且方法有改變的，應進行解釋說明，以此保證ESG信息的可理解性和可比性。

最后，由證券交易所制定ESG強制性披露的具體規(guī)則，證監(jiān)會下放對應權(quán)力至證券交易所以保障規(guī)則的強制力。證監(jiān)會與證券交易所都負有維護資本市場公平、有序、透明、高效的職責，制定監(jiān)管政策時需面對自由與秩序之間平衡的問題。[27]99-100但兩者具體分工不一樣，前者集中精力解決資本市場全局性問題和制定資本市場長遠發(fā)展戰(zhàn)略，履行監(jiān)管職能；后者因處于市場前線更適合履行一線監(jiān)管職責，主要通過制定業(yè)務規(guī)則履行自律管理職能。但是，我國證監(jiān)會權(quán)力過于集中，這在一定程度上影響了監(jiān)管效率。在證監(jiān)會對ESG信息強制性披露進行頂層設計后，證監(jiān)會下放權(quán)力至證券交易所，使后者基于市場機制利用其專業(yè)能力對仍處于發(fā)展變動中的ESG信息披露規(guī)則進行靈活設計，這不僅可以提高ESG信息披露的效率，也有利于ESG信息披露的監(jiān)管。《中華人民共和國證券法》第115條已授權(quán)證券交易所制定規(guī)則，故此舉并沒有法律上的障礙。另外，市場流動性是公司選擇證券交易所上市時重要考慮的因素，而市場流動性又取決于投資者數(shù)量，故在證券交易所競爭壓力引入下[28]124-125，證券交易所有動力為吸引投資者制定科學的信息披露規(guī)則，其中就包括投資者特別重視的ESG信息披露規(guī)則。

（二）制定ESG信息強制性披露的框架和標準

ESG信息強制性披露框架應與公司社會責任（corporate social responsibility，以下簡稱“CSR”）報告框架區(qū)分開來，不應將前者融入后者，而宜將后者中重要的非財務指標歸入前者，剩余的納入自愿性披露范疇。以此為路徑，既可以整合并改進非財務信息披露框架，也可以區(qū)分以滿足投資需要為導向的和以關(guān)照利益相關(guān)者為導向的信息，避免披露文件底層邏輯不一致和信息過載問題。目前我國上市公司大多以CSR報告框架和可持續(xù)發(fā)展報告框架披露ESG信息，較少以獨立ESG報告框架披露。即使獨立發(fā)布ESG報告，上市公司多以CSR報告、可持續(xù)發(fā)展報告的編制依據(jù)作為披露標準。

ESG、CSR、可持續(xù)發(fā)展內(nèi)涵不盡相同，但總體上看，可持續(xù)發(fā)展是ESG、CSR追求的目標，ESG、CSR是實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標的路徑。也有學者認為，可將可持續(xù)發(fā)展視為總體概念，而CSR與ESG則作為子集分別在企業(yè)和金融領(lǐng)域運行。[29]10雖然ESG由CSR演變而來，但兩者關(guān)注的核心要素存在根本性差異。CSR強調(diào)企業(yè)的倫理性義務，鼓勵企業(yè)道義上的擔當。而ESG強調(diào)非財務信息對公司財務、投資者回報的影響以及是否有助于公司估值，注重ESG風險的控制和管理。ESG報告、CSR報告、可持續(xù)發(fā)展報告在披露范圍上有重疊，但三者框架設計的底層邏輯不同，在目的導向、關(guān)鍵性指標、評價標準、評價方法等方面存在顯著差異，以后兩者披露ESG信息將增加信息獲取成本和信息處理成本，無法滿足投資者對ESG信息的需求。因此，證券交易所宜制定獨立的ESG報告框架和標準。

證券交易所在充分考慮我國國情的基礎(chǔ)上，除了應將本土資本市場需要的ESG信息納入強制披露框架，還可借助國際上已比較成熟的ESG信息披露規(guī)則。如此，我國ESG信息強制性披露的框架和標準既能滿足投資者需求，也能通過與國際接軌擴大影響力，

2023年1月，由于未能滿足自主制訂的嚴格氣候評分標準，全球指數(shù)提供商富時羅素（FTSE Russell）宣布將包括中國國航、中遠海運能源運輸在內(nèi)的34家互聯(lián)網(wǎng)與科技、運輸相關(guān)企業(yè)從其可持續(xù)投資指數(shù)FTSE4Good All-World基準中剔除。可見ESG信息披露和評價標準對上市公司在國際競爭中的重要性。吸引投資并促進資本形成。國際上ESG信息披露框架可分為綜合型和專題型，分別對應著不同標準。前者如SASB、GRI、VRF制定的包括環(huán)境、社會、責任議題在內(nèi)的披露框架，后者如TCFD、CDSB、CDP制定的圍繞氣候主題的披露框架。在諸多框架和標準中，我國可以重點借鑒國際可持續(xù)發(fā)展準則理事會（International Sustainability Standards Board，以下簡稱“ISSB”）制定的框架和標準。

ISSB于2023年6月發(fā)布了《國際財務報告可持續(xù)披露準則第1號——可持續(xù)相關(guān)財務信息披露一般要求》和《國際財務報告可持續(xù)披露準則第2號——氣候相關(guān)披露》，在此之前中國財政部、證監(jiān)會對征求意見稿反饋了意見。ISSB制定的框架和標準值得我國參考的一個重要原因是，ISSB更聚焦于為“投資決策”服務的目的。ISSB確定了信息單一重要性（materiality）標準，即“如果漏報、錯報或掩蓋信息，將影響通用目的財務報告使用者基于特定主體的可持續(xù)相關(guān)財務信息做出決策，該信息就是重要的”。可見，ISSB更強調(diào)重要信息的“投資決策”標準。而GRI披露框架、歐盟的《公司可持續(xù)發(fā)展報告指令》（Corporate Sustainability Reporting Directive，以下簡稱“CSRD”）采用的是雙重重要性標準，財務重要性要求披露社會、環(huán)境問題給公司帶來的風險和機遇，影響重要性要求披露公司活動對人類、環(huán)境造成的影響。雙重重要性標準將投資人和公司利益相關(guān)者放在同等重要的位置。如前文所述，ESG信息披露的核心目的是為投資者提供決策信息，且影響重要性信息與財務重要性信息可能并無關(guān)聯(lián)，故ESG應與強調(diào)利益相關(guān)者利益的CSR區(qū)分，ISSB確定的單一重要性標準及基于此設計的指標、披露范圍更符合強制信息披露的證券立法哲學。

（三）漸進式實現(xiàn)ESG信息強制性披露

證券交易所可將綜合性ESG信息披露和氣候相關(guān)信息披露作為ESG信息披露的兩個子框架，并分兩步制定對應規(guī)則。第一步，證券交易所先制定以所有上市公司為適用對象的綜合性ESG信息披露規(guī)則。綜合性ESG信息披露規(guī)則宜規(guī)定ESG信息披露的方法和范圍，確定ESG中重要子議題的信息披露標準。當然，如果規(guī)則要求披露的指標對個別公司不具重要性，那么強制要求公司披露該信息不僅不合理，而且增加了公司合規(guī)成本。有學者建議全面要求上市公司披露ESG報告，但在具體指標的披露進路及方法選擇上還可進一步討論。[30]1257“遵守或解釋”就是一種被廣泛采用的方法。該規(guī)則賦予了上市公司解釋即可不披露的權(quán)利，增強了強制性披露制度的靈活性。綜合性ESG信息披露規(guī)則制定與實行應有時間差，這樣能給上市公司預留適應規(guī)則以及調(diào)整公司內(nèi)部機制的時間。第二步，證券交易所可根據(jù)綜合性ESG信息披露制度運行情況，適時推行氣候相關(guān)信息披露規(guī)則。氣候相關(guān)信息在全球氣候變化背景下日益重要，故將其納入獨立的披露框架具有合理性。氣候相關(guān)信息披露宜采用基于行業(yè)的差異化方法，需要公司設立專門的機構(gòu)分析、評估和管理氣候風險，要求公司更多披露前瞻性信息，故該專題披露對監(jiān)管機構(gòu)、證券交易所、上市公司的挑戰(zhàn)較大。我國可在綜合性ESG信息披露制度運行平穩(wěn)并總結(jié)經(jīng)驗后再推出氣候相關(guān)信息披露規(guī)則。

ESG信息強制披露范圍宜在充分考慮上市公司合規(guī)成本的基礎(chǔ)上漸進式擴大。ISSB的披露框架以治理、戰(zhàn)略、風險管理、指標與目標為關(guān)鍵內(nèi)容，我國借鑒該框架時應結(jié)合我國實際情況設計ESG信息披露范圍。在治理層面，ISSB披露框架要求披露為監(jiān)控可持續(xù)性相關(guān)風險與機遇而采用的治理流程、控制機制和程序。由于我國上市公司還未全面開展ESG治理，ESG信息披露框架宜先要求披露負責監(jiān)管ESG風險和機遇的治理機關(guān)（如董事會、風險委員會等）和職權(quán)分配。待上市公司積累經(jīng)驗后，考慮到規(guī)范化的程序?qū)韭男械闹敢屯獠勘O(jiān)督意義重大，[31]127ESG信息披露規(guī)則應進一步要求公司披露監(jiān)管ESG風險與機遇的治理程序（包括重大交易時如何考慮ESG風險與機遇、如何評估和分析不確定風險等）。在戰(zhàn)略和風險管理方面，ESG信息披露的目標是使報告使用者了解實體用于識別、評估、管理以及應對可持續(xù)性相關(guān)風險和機遇的流程和方法，但因為流程與方法的設計需要以大量宏觀和微觀數(shù)據(jù)作支撐，難度較大，所以這部分信息披露應設計過渡性豁免措施，給上市公司預留充分的準備時間。在指標與目標方面，環(huán)境、社會、治理各層面的下級指標在不同披露框架下有不同設置，我國ESG信息披露框架應設定國際上已經(jīng)形成共識的關(guān)鍵指標，同時結(jié)合國家重大戰(zhàn)略任務、證券市場參與者普遍認為重要的ESG信息設定指標，[32]10并據(jù)此要求上市公司披露ESG目標。

最后，為保障ESG信息的真實性，我國可在ESG信息審計標準成熟后，強制要求上市公司提供ESG信息審計報告，或要求上市公司提供其他保證措施。ESG信息真實性保證是強制性披露的重要配套制度。2021年6月美國眾議院通過的《2021年ESG信息披露簡化法案》要求公眾公司在經(jīng)審計的財務報告中披露ESG信息。See ESG Disclosure Simplification Act of 2021§3（b）（1）（A）.

雖然該法案最終被美國參議院通過的難度較大，但其被視為美國政策上推動ESG信息強制披露的重要舉措。CSRD正式建立了ESG信息鑒證機制，要求公司聘請審計師或者獨立第三方機構(gòu)對ESG報告進行鑒證。我國非財務信息審計制度尚不成熟。雖然財政部2016年修訂的《中國注冊會計師審計準則第1521號——注冊會計師對其他信息的責任》第3條要求注冊會計師閱讀和考慮包括非財務信息在內(nèi)的其他信息，但前提是“如果其他信息與財務報表或者與注冊會計師在審計中了解到的情況存在重大不一致，可能表明財務報表或其他信息存在重大錯報，兩者均會損害財務報表和審計報告的可信性”。可見，該條適用范圍有限。我國可在非財務信息審計制度成熟之后，推行ESG信息強制審計的專門規(guī)則，也可要求上市公司聘請獨立第三方機構(gòu)提供保證或者鑒證，以此保障ESG信息的真實性。

［參 考 文 獻］

［1］ International Finance Corporation. Who cares wins-connecting financial markets to a changing world[EB/OL].（2022-11-23）[2023-12-13]．https：//www.ifc.org/wps/wcm/connect/topics_ext_content/ifc_external_corporate_site/sustainability-at-ifc/publications/publications_report_whocareswins__wci__1319579355342.

［2］ 熊敬.受托人信義義務排除的限度——以被動管理型信托為視角[J].湖南科技大學學報（社會科學版），2022（6）：102-110.

［3］ 繆因知.反欺詐論下的內(nèi)幕交易類型重構(gòu)：原理反思與實證檢驗[J].法學家，2021（1）：125-141+195.

［4］ Ho V H. Disclosure overload？ Lessons for risk disclosure & ESG reporting reform from the regulation S-K concept release[J].Villanova Law Review，2020（1）：67-158.

［5］ 易碧文.數(shù)據(jù)協(xié)同視角下的ESG信息披露標準化建設[J].財會月刊，2022（17）：135-142.

［6］ Greenhouse Gas Protocol. Survey on need for GHG protocol corporate standards and guidance updates[EB/OL].（2022-12-10）［2023-06-11］．https：//ghgprotocol.org/survey-need-ghg-protocol-corporate-standards-and-guidance-updates/2022-11-17.

［7］ Carbon Disclosure Project. Transparency to transformation： A chain reaction[EB/OL].（2023-06-11）［2024-01-21］．https：//www.cdp.net/en/research/global-reports/transparency-to-transformation/2022-11-29.

［8］ 貝克.風險社會[M].張文杰，何博文，譯.南京：譯林出版社，2018.

［9］ 盧曼.社會中的法[M].李君韜，譯.臺北：五南圖書出版股份有限公司，2021.

［10］金自寧.現(xiàn)代法律如何應對生態(tài)風險？——進入盧曼的生態(tài)溝通理論[J].法律方法與法律思維，2012（00）： 213-231.

［11］鄭作彧.時間的系統(tǒng)構(gòu)成——盧曼社會系統(tǒng)理論中的時間概念[J].社會學研究，2022（2）：69-91+227-228.

［12］Financial Stability Oversight Council. Report on climate-related financial risk 2021[EB/OL].（2023-01-16）［2023-06-16］．https：//home.treasury.gov/system/files/261/FSOC-Climate-Report.pdf/2022-12-27.

［13］Task Force on Climate-related Financial Disclosures. Recommendations of the task force on climate-related financial disclosures [EB/OL].（2023-06-11）［2024-01-21］．https：//assets.bbhub.io/company/sites/60/2021/10/FINAL-2017-TCFD-Report.pdf/2022-12-27.

［14］Schwarcz S L. Systemic risk[J].Georgetown Law Journal，2008（1）：193-250.

［15］ Ho V? H. Nonfinancial risk disclosure and the costs of private ordering[J].American Business Law Journal，2018（3）：407-474.

［16］Basel Committee on Banking Supervision. Climate-related risk drivers and their transmission channels [EB/OL].（2023-02-01）［2023-06-19］．https：//www.bis.org/bcbs/publ/d517.pdf/2022-12-28.

［17］弗雷克薩斯，萊文，佩德羅.系統(tǒng)性風險、危機與宏觀審慎監(jiān)管[M]. 王擎，等譯.北京：中國金融出版社，2017.

［18］Schwarcz S L. Systematic regulation of systemic risk[J]. Wisconsin Law Review， 2018（1）：1-54.

［19］樊晨翔.走出中國資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展之路［J］.理論探索，2023（3）：115-122.

［20］Li A Q. The unreasonableness of reasonable： Rethinking the reasonable investor standard[J]. Northwestern University Law Review， 2023（6）：1707-1738.

［21］Coffee J C. The future of disclosure： ESG， common ownership， and systematic risk[J].Columbia Business Law Review，2020（2）：602-650.

［22］杜勇，孫帆，鄧旭.共同機構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)盈余管理[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2021（6）：155-173.

［23］Fischel D R. Use of modern finance theory in securities fraud cases involving actively traded securities[J]. Business Lawyer （ABA），1982（1）：1-20.

［24］Zhang Q Y，Ding R，Chen D，et al．The effects of mandatory ESG disclosure on price discovery efficiency around the world［J］．International Review of Financial Analysis，2023（5）：1-66．

［25］陳開軍，楊倜龍，李鋆.上市公司信息披露對公司股價影響的實證究——以環(huán)境信息披露為例[J].金融監(jiān)管研究，2020（5）： 48-65.

［26］Serafeim G， Yoon A. Which corporate ESG news does the market react to？[J]. Financial Analysts Journal，2022（1）：59-78.

［27］王建文.商法總論研究[M].北京：中國人民大學出版社，2021.

［28］莫志.上市公司環(huán)境、社會和治理信息披露的軟法實現(xiàn)與強化路徑[J].江西財經(jīng)大學學報，2022（2）：116-129.

［29］MacNeil I，Esser I. From a financial to an entity model of ESG[J].European Business Organization Law Review， 2022（1）：10-45.

［30］朱慈蘊，呂成龍.ESG的興起與現(xiàn)代公司法的能動回應[J].中外法學，2022（5）：1241-1259.

［31］林少偉.公司法程序規(guī)范優(yōu)化的邏輯轉(zhuǎn)向[J].南京師大學報（社會科學版），2023（1）：124-134.

［32］樓秋然.ESG信息披露：法理反思與制度建構(gòu)[J].證券市場導報，2023（3）：24-34.

［基金項目］ 國家社會科學基金重大項目：優(yōu)化市場化法治化國際化便利化營商環(huán)境研究（21ZDA052）

［作者簡介］ 熊敬（1987—），男，湖南湘潭人，南京航空航天大學網(wǎng)絡與人工智能法治研究院副研究員，博士，研究方向：民商法。