銀行紅利屬性進一步強化

方斐

2024年以來銀行上漲或可從兩方面因素來考慮，一是無風險利率下行，紅利邏輯持續演繹；二是年度業績逐步披露，部分銀行業績表現較好或對市場預期有所修復。盡管如此，銀行PB也僅修復到如今0.56倍的水平。2024年一季度行業凈息差下探至1.54%，但同比降幅已經收窄，2024年或是銀行業績筑底之年，后續若業績逐步修復，估值也有望隨之回升。

銀行板塊歷輪行情背后，往往都伴隨著名義GDP增速的起伏。若GDP增速預期將企穩，則指數較容易上行；若預期仍將承壓，則較難有大幅的指數上行行情。展望未來，本輪房地產優化政策或將對經濟有一定的提振作用。

從基本面看，息差收窄、中間業務收入承壓是2023年銀行業績承壓的主要原因，2024年重點關注負債成本改善，年內營收可能仍有小幅波動，從而拉長業績筑底期，但部分優質區域性銀行業績景氣度更強。

銀行凈息差年內或觸底

從資產端看，在LPR下調的背景下，資產端定價或仍保持向下趨勢，一方面新發貸款定價持續下行，另一方面，存量貸款中部分涉及重定價，但預計影響主要集中在2024年前三季度。

負債端成本優化成為凈息差管控的重要抓手。監管層面的舉措包括2022年以來存款掛牌利率已調降4次、2024年4月叫停“手工補息”等；在銀行層面，部分銀行已停售長期限大額存單，預計負債端成本節約的效果將逐步顯現。

叫停“手工補息”、存款利率調降或使理財規模有所回暖，但代銷費率預計仍保持向下趨勢，一是代銷基金和理財費率下降，二是居民偏好的固收類產品費率較低，結構上亦拖累費率表現。

其他非息收入對營收的貢獻度或將逐季放緩：一是債市行情演繹本身具有不確定性；二是部分銀行已在一季度處置債券釋放了投資浮盈；三是監管引導區域銀行回歸主業，銀行的金融投資力度可能下降。

在資產質量方面，個人貸款風險略升，對公貸款不良率持續向下。零售端不良率有所上行主要體現在2023年信用卡貸款、個人經營貸款不良率提升明顯，但此類資產久期相對短，存量風險暴露和處置節奏都較快。久期長、且有抵押物的住房按揭貸款不良率雖也有所波動，但仍保持在較低水平。

對公貸款不良率持續向下，雖然地產存量風險仍在暴露進程中，但從走勢來看，2023年對公房地產不良率邊際提升已經較為緩慢。另外，各家銀行風險暴露和處置的進程不一，部分銀行對公房地產不良率已過高點。

撥備反哺力度或邊際向下，一方面，撥備反哺已延續較多季度，在前瞻性指標波動的背景下，部分銀行有提高計提力度的需求；另一方面，也應關注階段三金融資產撥備覆蓋 率，部分銀行或有補充階段三金融資產減值準備的需求。

展望未來，2024年銀行營收增速有望筑底企穩。2024年規模擴張速度可能放緩，后續或保持相對平穩，年內凈息差或仍向下，但隨著存款成本的逐步改善，凈息差有望企穩，中間業務收入預計繼續承壓，其他非息收入對營收貢獻可能邊際放緩。

撥備反哺空間或有限，利潤增速或逐步向營收增速靠近。截至2024年一季度末，上市銀行撥貸比已降至3.06%，撥備反哺對利潤的支撐效果可能降低。2024年內上市銀行整體業績可能小幅波動，拉長筑底期，但部分優質區域性銀行的業績表現或仍領先于板塊整體水平。

銀行高分紅比例或可持續

目前來看，穩健高股息或仍是資金主要布局方向。社會融資需求不足，長債收益率持續走低，截至2024年6月14日，10年期國債收益率已降至2.5%以下。在新“國九條”出臺的背景下，退市監管趨嚴，小盤股波動加劇，新“國九條”也提出要強化上市公司現金分紅監管，加大對分紅優質公司的激勵力度，紅利投資策略或進一步強化。

就銀行而言，紅利范圍逐漸從國有大行向部分中小銀行擴大。國有大行現金分紅比例穩定，截至2024年6月14日股息率均值為5.48%，比10年期國債收益率高323BP，仍具一定性價比。部分中小銀行也具備低估值、現金分紅比例穩定等特征，且基本面優異或正值改善期，股息率在5%之上（如北京銀行、渝農銀河等）。此外，多家銀行宣布中期分紅計劃，板塊紅利屬性進一步強化。

資本要求約束銀行的分紅比例，進而影響股息率，綜合判斷，銀行或能繼續保持高分紅比例，主要有以下兩個原因：

一是擴表放緩可以減少資本耗用，2024年一季度貨幣政策執行報告提到“存量貨幣信貸已經不低，并將持續發揮作用”、“減少資金空轉沉淀，大力發展直接融資，這可能會使得信貸總量增速放緩”、金融GDP核算從主要參考存貸款余額調整為參考銀行利潤指標、叫停“手工補息”，上述因素或均表明銀行后續信貸規模增速將放緩。

二是資本新規施行或形成一定資本節約，資本新規自2024年年初實施，上市銀行2024年一季度末平均核心一級資本充足率較2023年年末上升16BP。

部分地區信貸規模仍保持較快擴張，優質區域的城商行、農商行業績景氣有望持續。雖然全國貸款增速呈向下趨勢，但浙江、四川、江蘇、北京和山東仍保持相對較高的貸款 增速，截至2024年4月，上述五個地區的貸款均保持雙位數增長。

部分優質區域城商行、農商行營收增速較具韌性，這些銀行或受益于所處區域旺盛的信貸需求，營收增速較為堅挺，優質區域的城商行、農商行業績景氣有望持續。

部分優質區域城商行、農商行資產質量持續較優，且撥備較充裕， 或支持其保持較優的利潤增速。利潤釋放的可持續性，與資產質量、撥備水平相關，2023年，上市銀行撥備反哺利潤的情況相對較多，這既需要不良率及資產質量前瞻指標保持較優水平，也需要充足撥備支撐。部分地區城商行、農商行所處區域經濟環境較優，客戶基礎較好，為銀行資產質量奠定基礎。

部分優質區域城商行、農商行營收增速較具韌性，這些銀行或受益于所處區域旺盛的信貸需求，營收增速較為堅挺，優質區域的城商行、農商行業績景氣有望持續。

地產政策優化強化順周期預期

“517地產新政”發力需求端刺激房地產銷售，大多數地區已跟隨全國性政策優化調整房貸政策。現階段銀行房地產存量風險的暴露已相對充分，若房企的銷售和流動性轉好，銀行房地產領域貸款的潛在風險壓力有望隨之減輕，推動銀河板塊估值進一步修復。

2023年年報顯示，國有大行中工商銀行和農業銀行的對公地產不良率首次開始下降，股份制銀行中招商銀行、民生銀行、中信銀行、平安銀行的不良率也開始有所下降。

從上市銀行數據來看，不良率高點往往在5%-8%之間。目前并不是所有房地產企業都出現風險事件，保守假設有40%房地產企業有風險。出風險的房地產企業集團，旗下項目并不會全部出險。每個項目公司情況都不同。假設有風險房地產企業的有風險項目占比40%。那么有風險貸款的占比則為16%。

由于商業銀行會一邊確認不良，一邊處置核銷不良，對公地產貸款不良率高點不會達到16%的理論值，上市銀行的實際對公房地產不良率低于16%的一半。由此判斷，銀行業正在經歷對公房地產不良率的拐點，上市銀行對公不良貸款率很難超過8%。

從房地產開發資金來源看，國內貸款的占比僅為12%（2023年），這意味著銀行貸款占項目總貨值的比例也在這個數字附近。而且，銀行的地產開發貸款通常需要抵押，在所有債權人中償還順位靠前，加上貸款金額/總貨值的比例低，因此，實際損失比例也較低。

開發貸款用于項目建設，假設建安成本平均為總貨值的30%，同時開發商需要自籌一部分自有資金，且項目并不需要完工就可以預售，所以需要的開發貸款資金也就會比30%明顯更低。早年房價不高，建安成本占比會高一些，導致2000年前后國內開發貸款占比相對較高，后來隨著房價上漲，建安成本占比低，開發貸款的占比下降。

銀行的不良貸款不會一直保留在賬面上。除了“回收”不良貸款以外，還可以“核銷”不良貸款。針對貸款核銷，財政部出臺過專項文件《金融企業呆賬核銷管理辦法》。

2023年，上市銀行總計核銷不良貸款8481億元，而2023年年末不良貸款余額為20318億元，為當年核銷金額的2.4倍，平均來看不良貸款在2.4年內會被核銷。地產企業不良貸款率在2021年開始上升較快，如果按照2.4年的不良核銷期限來算，銀行則于2023-2024年開始大量做核銷。

如果當期因為核銷、回收等手段減少的不良貸款，大于當期不良貸款的生成量，那么不良貸款余額就會開始下降，不需要等到房地產風險完全暴露。

根據《金融企業呆賬核銷管理辦法》，貸款認定為呆賬后，在取得必要書面材料后可以核銷。需要注意的是，呆賬認定需要債務人破產清算完成，尚在運營中企業的貸款也有可符合呆賬的認定標準。

對未正式破產清算的開發商貸款，按照《金融企業呆賬核銷管理辦法》附件《一般債權或股權呆賬認定標準及核銷所需相關材料》下稱（《材料》）（七），如訴諸法律強制執行180天還沒收回貸款/強制執行困難/無財產可執行，也可認定為呆賬后核銷。

而且，按照第九、十條的規定，只要有一家金融機構在一筆借款上獲得法院無財產執行/難以或無法執行的裁定，那么所有金融機構對這一債務人相同條件的貸款，都可以認定為呆賬后核銷。

根據《材料》（十三），金融機構如果對不良貸款進行了打包轉讓，處置回收資金低于貸款余額的部分在認定呆賬后進行核銷。

從中國的債務風險暴露及處置的順序分析，不是“房地產帶動上下游風險暴露”，而是“其他行業風險先出清，最后再處理風險暴露的房地產”。地產不良率提升的時間段，其他行業不良率已經開始下降了，相互抵消后整體不良率開始改善。目前僅地產開發商風險比較高，其他關聯行業未出現行業性債務危機。

從居民的資產負債率來看，中國低于日本、美國、德國、英國等發達國家，且中國居民的貸款與存款之比，從2021年底開始持續下降，這個比值在2009年之后趨勢性上升。在2021年底終于拐頭，居民部門的風險邊際降低。

此外，中國銀行業沒有做次貸，也沒有做利率跳升的可調利率按揭貸款（ARM），相反，中國居民甚至出現了提前還貸、主動去杠桿的情形。

當前，中國個人破產制度尚在試點，預計降加大對逃廢債的打擊力度。中國銀行業不會因為房價下跌，而大面積要求客戶補充抵押品/提前還款。此前溫州、鄂爾多斯、環京都出現過房價深度下跌，但“棄房”、貸款違約者并不是主流，個人住房按揭貸款不良率長年維持低位。

風險暴露速度下降是積極信號

銀行作為地產開發商的債權人，房地產拐點并不是“交易量拐點”，也不是“房價拐點”，而是“開發商風險拐點”。若僅從利潤表的角度看，只要開發商風險暴露速度下降，那么銀行的利潤表中相應計提的減值損失就會同比下降，利潤表就會修復。

如上所述，多家銀行對地產企業貸款不良率邊際下降，開發商風險拐點已經有顯現跡象。而交易量的拐點乃至于房價拐點，目前尚未在統計數據中看到。

市場往往關注銀行財報、監管直接披露的息差數據。需要注意的是，該數據是累計值，即2023年年報、2023年度監管指標里的息差數字，是2023年四個季度的平均值，這使得2024年一季度息差相較2023年降幅較大。但，根據我們測算的單季度息差，2024年一季度相比2023年四季度息差僅下降2BP。隨著二季度以來存款監管的推進，預計2024年二季度息差環比企穩。

復盤銀行股的估值表現發現，2022年年底到2023年年底，市場對銀行基本面信心不強時，股息率較高的個股受青睞。隨著經濟基本面有所修復，城商行股息率接近國有大行水平，績優股的估值與基本面的差距得到修正。如果地產風險開始下降，宏觀信心逐漸修復，那么股份制銀行的估值有望同步回升。

理論上，城商行BETA也不弱于股份制銀行，短期內，很多小銀行的估值或易受轉債轉股因素的影響（可能觸發強贖，或者轉債即將到期）。

從銀行整體來看，當前股份制銀行估值相對較低，或受房地產領域貸款占比較高影響。截至2024年6月14日，股份制銀行PB估值為0.52倍，在四類銀行最低。隨著新一輪地產政策的出臺實施，房企債務風險預期有望減輕，對公房地產貸款占比高的股份制銀行估值修復受益或更明顯。

（作者為專業投資人士）