增額終身險定價下調優化壽險負債成本

方斐

據報道，部分保險公司為符合公司風險管控要求，將于6月30日正式停售3.0%的增額終身壽險，并將于7月1日上市預定利率2.75%的增額終身壽險，并且新產品已經報備成功。

隨著部分險企擬調降增額終身壽險產品預定利率，壽險公司負債成本有望進一步降低；而且，短期或帶來需求的提前釋放，一定程度上利好壽險短期新單和NBV增速。中長期來看，監管呵護壽險公司降低負債成本的態度非常堅決，預定利率和結算利率連續下調、“報行合一”和產品結構有望降低存量和增量負債成本。由此，市場對壽險公司利差損風險的擔憂有所緩解，在分紅險吸引力日漸提升的背景下，頭部壽險公司市占率有望提高。

考慮價值率大幅提升以及停售潮這兩個因素的影響，預計將催化二季度壽險新單的改善，由此2024年上半年NBV增速或表現良好，展望全年，NBV有望實現小兩位數高質量增長，資產端催化有望驅動保險板塊估值持續回升，業務景氣度和政策端將為保險板塊帶來超額收益的支撐。

積極壓降負債成本

在此背景之下，保險行業積極壓降負債成本，降低資產、負債錯配風險。2024年3月，監管對人身險公司進行窗口指導，進一步嚴格落實成本收益匹配原則，壓降萬能險結算利率，部分中小險企萬能險結算利率上限下調至3.3%，大型險企下調至3.1%。與此同時，分紅險的分紅水平也應參照萬能險執行。

2024年以來，各險企積極對產品設計、銷售模式等進行調整，基于此分析，預計2024年為人身險行業負債端的過過渡窗口期，疊加2023年二季度的高基數，預計近期保險行業整體保費增速相對疲軟。此外，近期10年期及30年期國債收益率約為2.3%及2.53%，因此預計3%的負債剛性成本或面臨一定程度的資產配置壓力，未來保險行業增額終身壽險定價利率有望系統性下調至2.5%-2.75%的區間。

增額終身壽險為近年來的新興產品，當前存量占比較低，其主要優勢為保單的“剛性收益”。與年金險相比，增額終身壽險的靈活度相對較高，可以通過部分減保或退保進行資金提取；同時，該類產品“回本”的時間也相對較短，一般為繳費完成后的第三年至第五年即可實現“回本”（即保單價值大于累計所交保費）。隨著保單持有期限的增長，現金價值及可實現IRR呈增長趨勢，投資價值凸顯。整體來看，預計當前該類產品存量規模占比較低，約為10%左右。

從資產配置的維度來看，若相應整改落地，險資配置增量機會將會集中在高分紅股票及長債上。隨著保費收入的提升，持續利好險資高分紅（OCI權益類）資產的配置，同時對長債的配置也有一定程度的增量催化。

整體來看，2024年險資整體欠配，除了負債端擴張，考慮到保債計劃等非標資產到期、手工補息整頓帶來的再配置壓力，整體處于缺資產狀態。

對險資而言，一方面，高股息為特征的紅利資產還沒買夠，一季度養老保險投資收益（年化）為3.5%，當前代表性的銀行、煤炭等板塊的股息約為6%，吸引力明顯；另一方面，高ROE資產對險資仍具有較高的吸引力，2024年，長城人壽連續六次舉牌的上市公司均為高股息、高ROE資產，包括無錫銀行、城發環境、江南水務、華光環能、秦港股份、贛粵高速。

此外，在債券類方面，此前中國人民銀行有關部門負責人表示，長期國債收益率將運行在與長期經濟增長預期相匹配的合理區間內，因此，險資對于長債配置更為謹慎，但隨著資金規模的擴張，預計仍對險資配置債券資產具有一定的催化作用。

壽險改革成果凸顯

2024年1月至5月，A股5家上市險企實現原保險保費收入14564億元，同比上升2.2%。隨著負債端改革的過渡企穩，保費收入延續正增長態勢；其中，受益于改革成果的持續兌現及人身險龍頭優勢，中國人壽累計保費收入同比增長4.2%，增幅較進一步擴大；中國平安、中國人保、中國太保、保費收入同比分別增長3.4%、2%、1.9%，只有新華保險增速為-10.9%。

2024年，各上市險企積極調整產品形態，分紅險、增額終身壽險等產品引領保費增速；疊加銀保渠道的逐步復蘇，其渠道產品及平臺優勢仍具有一定的競爭力。從單月保費收入表現來看，太保壽險、中國人壽、新華保險、平安壽險、人保壽險分別實現環比增速 38%、32%、13%、5%、-11%。

目前，中國保險行業存量普通壽險保單占比仍較高，在資產端收益下行的背景下，為險企資產負債匹配帶來一定的壓力，利差損風險加劇。2000年至2017年期間，隨著中國保險行業產品結構的不斷完善創新，疊加會計準則的影響，以分紅險及萬能 險為代表的傳統壽險占比快速提升，該類保單具有一定“長期性”，基于此分析，當前保險行業存量壽險保單占比相對較高。

截至2023年年末，傳統壽險占行業總保費收入的比例達到54%。與此同時，隨著近年來居民風險偏好的下移，以及其他理財型產品剛兌屬性的打破，保證收益型的增額終身壽險等產品的興起，進一步加大保險公司負債端剛性成本，使其在資產收益下行背景下面臨一定程度的利差損風險。

近期部分人身險公司陸續下調增額終身壽險預定利率至2.75%（原為3%），預計短端利好6月保費收入的提升，部分公司或將利用該契機進行“炒停售”；中端（7-8月）或有一定程度的保險需求透支的影響，因此，保費增速或有小幅下滑；長端利好行業整體壓降負債成本，降低利差損風險。從資產配置的維度來看，若相應整改措施落地，隨著保費收入的提升，將持續利好險資高分紅（OCI權益類）資產的配置，同時對長債的配置也有一定程度的增量催化。

此外，近期10年期及30年期國債收益率約為2.3%及2.53%，因此預計3%的負債剛性成本或面臨一定的資產配置壓力，未來保險行業增額終身壽險定價利率有望系統性下調至 2.5%-2.75%的區間。

隨著各險企在渠道、產品、銷售團隊等方面的逐步企穩，整體保費收入延續4月以來的同比正增長，疊加近期針對增額終身壽險定價利率的調整，預計未來短期內行業將迎來調整的“窗口期”，短期保費收入或將迎來一定的催化。

開源證券分析認為，短期看停售影響或邊際減弱，長期看監管呵護負債成本調降態度堅定。2024年以來，30年期國債收益率自2.84%下降至2.52%（截至6月12日），從防控利差損風險的角度看，壽險行業或主動進一步調降傳統險產品預定利率，關注后續頭部險企產品策略。

短期來看，連續停售預計仍能激發需求提前釋放，影響量級或邊際減弱。若2024年進一步停售3%產品，短期或帶來需求提前釋放，一定程度上利好壽險短期新單和NBV增速，但考慮此次預定利率下調幅度或為25BP，同時2023年“3.5%停售”帶來一定程度的需求透支，后續停售影響或邊際減弱。

長期來看，預定利率調降有望進一步降低新產品負債成本。根據開源證券的測算，2023年上市險企VIF打平收益率分別為：中國太保2.12%、中國人壽2.23%、中國平安2.39%、新華保險3.02%。增額終身壽仍是支撐2024年壽險新單增長的主力產品，后續產品停售或進一步降低增量產品負債成本，疊加萬能分紅險結算利率和2023年傳統險預定利率調降，行業負債成本有望持續下降，行業利差損風險有望邊際緩解。

增額終身壽預定利率調降有望進一步提升分紅險的吸引力，頭部險企投資能力、優質資產獲取能力較強，分紅險產品有望獲得更大的市場份額。

從負債端看，二季度高基數新單或同比小幅承壓，考慮價值率大幅提升，疊加3%產品停售帶來的短期催化，預計2024年上半年NBV增速良好，展望全年NBV有望實現小兩位數高質量增長。結算和預定利率調降、報行合一和產品結構優化有望降低行業存量和增量產品負債成本，利差損風險擔憂有所緩解。

隨著保險行業利差損風險的持續改善，關注資產端彈性催化。從資產端看，地產政策松綁、央行對國債收益率偏低的表態、權益市場同比改善有望帶來資產端催化，業務景氣度和政策端帶來超額收益支撐，資產端催化有望驅動板塊估值持續回升。

（作者為專業投資人士）