貨幣政策新框架

6月19日，中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上發表主題演講。潘功勝主要談及了中國當前的貨幣政策立場和未來貨幣政策框架的演進。

關于中國當前的貨幣政策立場，潘功勝強調，“將繼續堅持支持性的貨幣政策立場，加強逆周期和跨周期調節，支持鞏固和增強經濟回升向好態勢，為經濟社會發展營造良好的貨幣金融環境?！蓖瑫r，潘功勝表示，在調控中將注重把握和處理好三方面關系：一是短期與長期的關系；二是穩增長與防風險的關系；三是內部與外部的關系。

關于未來中國貨幣政策框架，潘功勝著重強調了幾個方面：其一，繼續優化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數量目標的關注。其二，進一步健全市場化的利率調控機制，“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。” 還會用利率走廊工具作為輔助。其三，逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱。其四，健全精準適度的結構性貨幣政策工具體系。其五，提升貨幣政策透明度，健全可置信、常態化、制度化的政策溝通機制，做好政策溝通和預期引導。

逐步轉向價格型調控

為了實現最終目標，貨幣政策需要關注和調控一些中間變量，主要發達經濟體央行大多以價格型調控為主，而中國采用數量型和價格型調控并行的辦法。

貨幣政策的框架并不是一成不變的，即使是在歐美，其貨幣政策框架也經歷過長期的演變?；仡櫭缆搩Φ呢泿耪哒{控史，其貨幣政策框架也經歷了由數量型調控向價格型調控的演變。在上世紀70年代前，美聯儲主要以貨幣供給量作為中介目標。上世紀70年代美國經濟陷入滯脹，這使得貨幣數量與經濟增長的關系變得弱化。此后，隨著金融不斷深化導致基礎貨幣的定義變得模糊，價格工具逐步取代數量工具成為主要調控工具。美聯儲在1993年正式確立了基于聯邦基金利率的貨幣政策調控機制，完成了從數量調控到價格調控的轉變。

在過去很長時間里，數量型工具是央行的主要貨幣政策工具，市場也對數量型工具關注更多。新增信貸、社融和廣義貨幣供給量（M2）往往成為經濟動能變化的領先指標，這與過去經濟周期中更多依賴投資驅動密切相關。

但是，隨著中國經濟向高質量發展邁進，經濟增長轉變為更多依賴消費驅動，而在信貸中占比較大的房地產和地方融資平臺已經不再作為短期刺激經濟的手段，這就使得傳統的數量型指標如信貸增速、社融增速對經濟的指示意義逐漸減弱。

M2增速從2023年2月的12.9%明顯回落至2024年4月的7.0%，同期社會融資規模存量增速也從9.9%下降到8.4%。但2023年以來，中國經濟處于疫后持續復蘇當中，尤其是2024年一季度，在貨幣供給量和社融增速繼續下降的情況下，反而經濟出現超預期的增長。

近些年，中國的貨幣政策調控也開始逐漸淡化數量調控。潘功勝表示，“過去，貨幣政策曾對M2、社會融資規模等金融總量增速設有具體的目標數值，近年來已淡出量化目標，轉為‘與名義經濟增速基本匹配’等定性描述?！?/p>

潘功勝進一步指出，“未來還可以繼續優化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數量目標的關注。當貨幣信貸增長已由供給約束轉為需求約束時，如果把關注的重點仍放在數量的增長上甚至存在‘規模情結’，顯然有悖經濟運行規律。需要把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發揮利率調控的作用。”

圖1 M2與社融對經濟的指示意義下降

實際上，近些年央行一直在為貨幣政策從數量型調控轉向價格型調控做準備。早在2012年，《金融業發展和改革“十二五規劃”》就明確表示，要推動貨幣政策從以數量型調控為主向以價格型調控為主的轉型。2015年10月，央行最后一次更新存貸款基準利率，自此主要金融機構存貸款利率的行政管制全面取消。2019年8月，央行對LPR進行改革；2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制。至此，央行已逐漸理順了從政策利率向市場利率的傳導體系，價格型調控框架逐步完善。

圖2 調整后的M1增速

圖3 中國現行利率傳導機制

潘功勝還指出，將優化貨幣供應量的統計?！半S著金融服務便利化、金融市場和移動支付等金融創新迅速發展，符合貨幣供應量特別是M1統計定義的金融產品范疇發生了重大演變，需要考慮對貨幣供應量的統計口徑進行動態完善。個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統計范圍，更好反映貨幣供應的真實情況?！?/p>

叫停手工補息之后，由于企業存款較大規模流出到非銀，因而M1在4月和5月持續負增長，且跌幅有所擴大，這與M1的統計口徑相對偏窄有關。

以逆回購利率作為主要政策利率

目前央行開展的具有政策利率屬性的公開市場業務主要包括逆回購和中期借貸便利（MLF）兩種，逆回購利率和MLF利率由央行決定，狹義上的央行加降息即逆回購和MLF加降息。此外，由于貸款利率對實體經濟的影響較為直接，市場也非常關注作為貸款利率基準的LPR的調降。

潘功勝指出，“央行政策利率的品種還比較多，不同貨幣政策工具之間的利率關系也比較復雜。未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩?！?/p>

華泰證券固定收益首席分析師張繼強認為，目前短期政策利率有逆回購利率，中期有MLF，LPR也算“半個”政策利率。政策基準利率過多一來不利于市場和社會公眾理解，二來也會加大央行的管理難度。事實上，這些價格型工具中有一些本身就是服務于利率市場化過渡階段的，后續或許可以考慮逐漸弱化甚至退出。

張繼強指出，目前MLF和LPR本身就在逐漸與市場利率脫鉤，例如2024年債券利率與MLF出現較大偏離，房貸下限取消后住房貸款也不再掛鉤5年期LPR，加上存款利率在市場化下調，整個利率體系其實已經在深度市場化。所以，現階段可以考慮逐步退出一些政策利率，如MLF。值得注意的是，MLF目前存量余額還不少，如果弱化其價格意義，保留其數量型作用，那就需要將MLF利率向市場利率貼近，或者直接市場化定價。

在相當長的時間里，逆回購只是作為臨時性、階段性貨幣政策工具使用，主要用以應對春節等關鍵時點銀行資金需求增加導致資金市場波動的情況。2020年6月，央行提高逆回購操作頻率，2020年11月17日開始央行在每個交易日開展逆回購操作，自此逆回購利率成為短期資金利率的政策錨。以往央行開展過多個期限品種的逆回購操作，包括7天、14天、21天、28天和63天品種，2019年7月開始央行未再開展21天、28天和63天逆回購操作，僅保留7天和14天兩個品種。

在其他期限貨幣政策工具利率的政策色彩淡化后，如何理順“由短及長”的傳導關系，“保持正常向上傾斜的收益率曲線”成為關鍵。

中信建投證券認為，首先，期限利差的控制和傳導，可能離不開對應期限國債的買賣。按照海外國家收益率曲線的經驗，需要為各個主要期限的收益率設定一個目標，這個目標更多是以國債收益率為標的。中國過去一段時間的MLF/LPR利率主要是以貸款利率為參照利率，很好的符合了中國過去以間接信用為主的市場結構。但在中央金融工作會議定調央行買賣國債后，央行同樣需要考慮國債市場的收益率曲線建構。因此，實現期限利差和短端向長端的傳導，可以與國債市場買賣相結合。

圖4 歐元區的利率走廊

圖5 中國的利率走廊

其次，市場化的收益率控制離不開規模適度的合理倉位，央行可能要考慮“建倉”的時機、方式和期限。

最后，海外經驗表明，當央行在市場上建立合理倉位后，疊加有效的溝通，市場一般會重視央行的貨幣政策信號，會幫助央行達成利率的政策目標。按照日本的經驗，YCC曲線控制將10年期國債利率中樞限定在0附近，由于央行有力的控制和良好的信用，近年來日本10年期利率基本維持在目標附近，且多數情況下，央行不需要通過在市場上買賣來直接控制曲線，而是以有效溝通替代即可。

中信建投證券總結稱，如果“流動性寬?！?“非銀成為主要融出方”的情況持續，則買賣國債不失為一種既能解決收益率曲線控制，又能直接影響非銀機構流動性的方式，亦能協助解決“當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險”。

何為利率走廊？

除了直接調整政策利率，潘功勝還指出，“調控短端利率時，中央銀行通常還會用利率走廊工具作為輔助，把貨幣市場利率‘框’在一定的區間。”

所謂利率走廊，是指央行利用對商業銀行等金融機構提供的存貸款便利機制設定一個利率操作，從而穩定市場利率和銀行間系統流動性。如果市場利率已經低于央行給定的存款便利利率，銀行就不會在貨幣市場上融出，從而使得利率水平不會進一步下行。反之，如果市場利率一旦超過上限，央行就會以該價格無限向市場投放資金，以壓制利率水平。

在中國的實踐中，利率走廊的上限是常備借貸便利（SLF）利率，下限是超額存款準備金利率，二者之差也被稱為利率走廊的寬度。

中國金融四十人研究院青年研究員鐘益在文章《對中國利率走廊機制的國際比較和思考》中介紹了國際上利率走廊的一些經驗。從國際的經驗看，利率走廊的模式大致有四種。第一種是對稱模式，即政策利率與走廊上、下限利率之差相等。2008年國際金融危機以前，主要經濟體央行多采用對稱模式。第二種是混合不對稱模式，即政策利率與走廊上、下限利率之差不相等。較少國家央行采用這一模式。第三種是地板模式，即政策利率與走廊下限的利率水平相等。2008年國際金融危機以后，大多數經濟體因為資產購買等非常規貨幣政策創造了過剩流動性，逐漸轉向了地板模式。第四種是兩個吸收流動性常備工具模式，央行通過設立兩個吸收流動性的常備工具來引導短期利率在利率走廊區間波動。

未來利率走廊要發揮調控短期利率的輔助作用，央行會選擇哪一種利率走廊模式呢？鐘益分析認為，對稱模式可能更適合中國。因為第三、四種模式，都是在金融系統中存在過度流動性，導致準備金供給曲線向右移動至準備金需求曲線平坦區域后采用的方式。2008年全球金融危機后，這兩種模式被歐美所采用。而中國銀行業超額準備金率從2001年的7%左右下降至最近7年的2%左右，不滿足過度充裕流動性的條件。對稱模式是經過多國、長時間驗證的有效模式。

另外一個關于利率走廊的重要變量是走廊寬度。目前準備金利率為0.35%，而SLF利率為2.8%，利率走廊的寬度為245個基點，高于主要經濟體央行普遍采用的200個基點或者50個基點的寬度。中樞OMO為1.8%，距離上限100個基點，距離下限145個基點。

此次陸家嘴論壇上，潘功勝明確指出，“如果未來考慮更大程度發揮利率調控作用，需要也有條件給市場傳遞更加清晰的利率調控目標信號，讓市場心里更托底。除了剛才談到的需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度?！?/p>

利率走廊過寬會導致市場資金利率與政策利率偏離太大、太久會模糊政策信號，導致政策利率的信號作用變差。因此，中國的利率走廊寬度存在一定的優化空間。天風證券認為，后續央行可能通過提高下限，壓低上限的方式，收窄利率走廊寬度，但這與央行降息不能混為一談。

買賣國債納入貨幣政策工具箱

近期，將二級市場買賣國債納入貨幣政策工具箱引起了市場廣泛關注。根據《中國人民銀行法》第23條“中國人民銀行為執行貨幣政策，可以運用下列貨幣政策工具……在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯；國務院確定的其他貨幣政策工具?！?/p>

歷史上，央行也曾使用過這一工具，只是使用的頻率不高，所以市場會對這一工具感覺陌生。2007年，為成立中投公司，財政部向中國農業銀行定向發行了1.35萬元億特別國債，其后央行運用外匯儲備向農行全額購買。在此之后，央行分別于2017年和2022年再度購入國債，均為2007年特別國債部分到期后續發的特別國債。

為什么在當前的環境下，央行通過買賣國債來豐富貨幣政策工具箱呢？在2014年以前的很長一段時間里，央行主要通過外匯占款來被動投放基礎貨幣。2014年以后，央行則主要通過公開市場操作、中期借貸便利等工具主動投放基礎貨幣。實際上，在二級市場上買賣國債是海外央行一種很常見的貨幣政策工具，但是這一工具的使用，需要債券市場具有較大的規模和深度。如今這種工具使用的條件在日趨成熟，所以，潘功勝指出，“近年來，隨著我國金融市場快速發展，債券市場的規模和深度逐步提升，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎貨幣的條件逐漸成熟?！?/p>

尤其值得注意的是，不能把央行買賣國債與海外央行實施的QE相混淆。潘功勝指出，“應當看到，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環境。”

歐美央行在2008年金融危機后普遍實施的量化寬松政策，是在實行零利率后，常規貨幣政策已經用盡，為了刺激經濟只能大量印鈔購入國債或其他資產，具有長期、定額、定量的特點。而且在實施QE后，這些國家的央行資產負債表會迅速擴張。

而中國央行把買賣國債納入貨幣政策工具箱，這屬于常規的公開市場操作，而公開市場操作本就是央行管理流動性的主要工具之一。

央行在4月23日指出，“一些發達經濟體央行在常規貨幣政策工具用盡情況下，被迫大規模單向買入國債來實現貨幣政策目標，而我國堅持實施正常的貨幣政策，人民銀行買賣國債與這些央行的QE操作是截然不同的。”

通常而言，央行如果買入國債，國債收益率會趨于下降，市場流動性會增加；央行如果賣出國債，則國債收益率會趨于上升，市場流動性會減少。未來一段時間，央行會如何通過買賣國債來影響流動性和債券利率呢？

中信建投證券認為，目前由于手工補息被禁，再疊加金融數據“擠水分”，以及政策指導商業銀行減輕“規模情結”，商業銀行的資產負債表增速回落乃至出現收縮，對應央行的資產負債表也出現一定程度的收縮。在此情況下央行顯然不適合再大量買入國債以大幅擴表，這樣會繼續推高本就供不應求的債市，對于央行收益率曲線控制和長端利率維持在適宜位置不利。未來不排除隨著MLF逐步到期，央行可用一部分國債替換，以實現適度“建倉”，建倉后便可實現市場買賣，達到控制收益率曲線的目的。