日元創34年新低日本股市“優等生”變“差生”

強美元形勢下，亞洲貨幣可謂風雨飄搖。北京時間6月26日，美元/離岸人民幣突破7.3，日元對美元在26日跌破160大關，創34年新低。

日元短期很難有所表現，而日本央行可能也不會大幅耗費子彈。今年以來，日元是亞洲匯市中最弱的主要貨幣。盡管3月日本央行加息，但4月末日元就已經一度對美元跌破160大關。隨后日本央行入市干預，美元/日元一度回到150附近，而后疲軟的日元始終難抵下行壓力。除了美日利差依舊高企，更關鍵的因素在于，現在日本經濟復蘇速度不及此前預期，這也導致市場情緒開始惡化，市場已將日本央行首次加息時間點從7月推遲至10月，屆時日元可能有所走穩。

更值得一提的是，日本股市在第一季度表現強勁，日經225指數一度沖破41000點大關，但在第二季度走軟，股價回報是全球股票中表現最低之一。東證指數（TOPIX）仍在2700-2800點區間，日經225指數仍在38000-39000點區間。盡管我們對日本股市的中期前景仍持建設性觀點，國內通縮環境的結束和公司治理改革的改善應能提振股市，但在短期內日本股市在絕對和相對水平上的表現可能不盡如人意，基本面仍將決定一切。

日元再跌破160大關

美元指數的看漲突破加劇了亞洲市場的壓力值，而近兩周壓力尤其大。今年美元的持續強勢出乎幾乎所有人的意料，包括我在內，每當美元看似走向低谷時，它總能找到反彈的方式，這兩周也不例外。

主要亞洲貨幣的疲軟和法國大選的不確定性削弱了歐元，美元指數突破了自2022年11月以來的下行趨勢。由于5月和6月未能突破上行支撐位，若這一趨勢延續，我們可能會看到美元指數輕松突破108的阻力位。

我們認為，在四季度前，日元很難對美元顯著回升，盡管日本央行仍有充足的子彈，但我們預計央行也只會在日元快速下跌時出手干預，而非意在逆轉趨勢，否則無疑是浪費彈藥。

回顧4月底，日本央行出手干預，美元兌日元從4月央行會議后的高點160回落至略低于152的低點。但由于日本經濟基本面并未如期好轉，外加日美利差持續維持高位，這也導致交易員失去了做多日元的動力，導致日元再度創下34年新低。

值得注意的是，近階段以來，日元走勢和人民幣的相關性很高，似乎呈現出跟隨下跌的態勢，盡管日元的跌幅超出人民幣。這也和近年來中國利率下降有關，人民幣成為了融資貨幣（funding currency），而實施零利率多年的日元在很長時間都是亞洲的主力融資貨幣。我們認為，如果想知道美元/日元下一步的走向，現在沒有比美元/離岸人民幣更好的指標了。因為最近的證據表明，推動美元走強的催化劑是人民幣，而不是日元。

看看周三（6月26日）美元/離岸人民幣（黃線）和美元/日元（灰線）的1分鐘走勢圖。在歐洲交易時段，美元/日元突破160之前，美元/離岸人民幣就已經突破了本周早些時候的2024年高點。美元/日元隨后也跟隨上漲，突破了今年4月底創下的34年高點160.17。

在四季度前，不僅日元對美元難以大幅回升，我們認為日元還面臨進一步對人民幣貶值的風險，畢竟中國央行目前每天仍通過中間釋放穩定信號，并引導匯率走勢。在過去四年間，離岸人民幣對日元已飆升超過51%，包括2024年的近12%。作為世界制造業大國，這使得日本商品在國際市場上比中國商品更具競爭力，這在國內需求疲軟之際給中國經濟帶來了更大壓力。

美聯儲未來的降息路徑也至關重要。美聯儲在6月的經濟展望中已經上調了今明兩年的通脹預測，預計“全年降息1次”，而市場則預計降息2次，市場預計9月降息25個基點的可能性為61%，不過分歧仍存。美聯儲官員米歇爾·鮑曼表示，她認為今年不會有任何降息。

不過，如果四季度美聯儲開始降息，且日本央行再度加息，加之日本央行仍保持防止日元過快下跌的態度，四季度日元可能會開始企穩。

日股從超配轉為中性

除了日元超預期地疲軟，日本經濟復蘇的不及預期也導致投資者從日本股市獲利了結。我們目前對日本股市從超配轉為中性。

當下，日元走軟不再是日本股市的順風。盡管日元走弱可以帶動日本的出口，尤其是汽車、機械、科技等大型企業，但目前各界也開始擔心過度貶值的副作用。此前的日本央行會議紀要顯示，市場擔心輸入型通脹可能會給中小企業帶來高昂的投入成本，抑制競爭和固定投資，并損害消費者購買力。

附圖 美元/離岸人民幣（黃線）和美元/日元（灰線）走勢圖

早前，各界認為，不同于2022年的輸入型被動通脹，2023年起企業在原材料成本下行的環境下繼續提價，而家庭部門也愿意為此買單，同時企業可能開始積極實施加薪，從大企業再到中型企業，企業提價增加利潤、利潤改善增加加薪空間、加薪使得家庭部門購買力提升進而支持企業進一步提價，良性循環逐漸形成。

但是，經歷了幾十年的通縮，日本股市投資者心態較為保守，對沒有業績支撐的“大餅”并不會輕易買單。目前來看，通脹的回升似乎還并未進一步傳導至薪資的普遍提升，漲薪的更多是大型企業，因而尚且無力帶動消費回升。

也正是由于消費疲軟，日本GDP再現負增長，這也導致市場對日元的情緒惡化。此前日本內閣府10日公布一季度GDP修訂后數據，年化環比數據由下降2.0%調整至下降1.8%。雖然下降幅度有所收窄，但仍低于此前市場預期的下降1.5%。這也是日本GDP自去年第四季度轉正后，再次出現負增長。與此同時，由于日元疲軟導致的燃料和食品成本上漲拖累了家庭支出，5月時日本服務業的情緒值出現惡化，創下近兩年內新低。

此外，據測算，日本股市在面對美國利率上升時通常表現堅韌，但在美國利率下降時卻不會受益。這部分是由于日元屆時可能升值，部分是因為日本股票的強價值特征使其在這種時候表現落后。這一特性在2021年美國利率上升期間尤為明顯，以及在2022年10月至12月和2023年11月至12月美國利率達到峰值時表現得尤為顯著。我們注意到，自4月下旬美國利率下降以來，東證指數最近跑輸全球股市。

日本本國利率的中長期上升趨勢可能也會抑制風險情緒。10年期日本國債收益率在5月30日達到1.1%，為2011年7月以來的最高水平。日本央行將在7月的下次貨幣政策會議上決定未來1-2年減少其日本國債（JGB）購買的詳細計劃，可能從8月開始，日本央行行長稱減少購債將是“有意義的”。我們認為，中小企業的工資和服務價格的積極數據正在積累，隨著貨幣政策的收緊，日本國債可能會再次被拋售，到2024年底10年期日本國債收益率或達到1.25%，到2025年底可能達到1.8%。

從股市角度來看，如果加息是基于穩健的國內經濟和工資與價格之間的良性循環，那么加息是可以被消化的，但這一進展仍有待觀望。

整體而言，我們對日本股市的中期前景仍持樂觀態度，原因在于國內通縮環境的結束和公司治理改革的進一步推進，東京證券交易所歡迎上市公司通過強化回購、分紅的形式回饋投資者。但宏觀環境的改善可能是日本股市突破近期區間的必要條件。

（作者系嘉盛集團資深策略師。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）