提升市值管理質量、投資人進階耐心資本現金分紅是重要的“定盤星”

6月19日，證監會主席吳清在2024年陸家嘴論壇開幕式上發表主旨演講時明確指出“將進一步引導上市公司樹立積極主動回報投資者的意識，加強與投資者溝通，提升信息透明度和治理規范性，更好運用現金分紅、回購注銷等方式回饋投資者”。由此推斷，監管層鼓勵上市公司加大現金分紅力度，更好踐行市值管理，這對二級市場中小投資者而言，也蘊含著潛在的投資機會。

2024年4月4日，國務院發布的新“國九條”，圍繞打造安全、規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，作出了全面而系統的政策安排；其中，明確強調“上市時要披露分紅政策”，“強化上市公司現金分紅監管”“制定上市公司市值管理指引”“推動上市公司提升投資價值”。現結合理論淵源、現實情況、境內資本市場動態等方面，對現金分紅與市值管理這一話題進行探索性分析。

現金分紅與市值管理密切聯系分紅數據成退市紅線的硬指標之一

從金融學理論看，股利貼現模型（Dividend Discount Model）是評估股票內在價值的重要模型，屬絕對估值法之一；簡而言之，通過公司未來發放的股利之和進行折現計算，定量評估公司當前股票公允價值。

由此可以看出，企業內在價值與股利情況（現金分紅）呈正向相關性；對經營永續、分紅相對穩定的行業（如：銀行、食品飲料、公用事業、交通運輸）、公司而言，外部研究者、投資人可以根據其股利發放情況，大體量度其內在價值之錨。在二級市場上，上市公司市值總體上圍繞其內在價值而上下波動，因此，投資界（特別是財務投資人、價值投資人）重視股利、監管層強調現金分紅有其深刻的理論基礎。

就當前境內資本市場客觀情況而言，在新“國九條”的指引下，證監會于4月12日發布了《關于嚴格執行退市制度的意見》；上海、深圳、北京證券交易所于4月底修訂發布了《股票上市規則》，均對上市公司派發現金分紅、積極回報股東予以高度關注，其中：上交所、深交所均在“退市與風險警示”有關章節明確規定：上市公司若出現“最近一個會計年度凈利潤為正值且母公司報表年度末未分配利潤為正值的公司，其最近三個會計年度累計現金分紅總額低于最近三個會計年度年均凈利潤的30%，且最近三個會計年度累計現金分紅金額低于5000萬元”此類情形，交易所將對其股票交易實施其他風險警示（在股票簡稱前冠以ST字樣）。就分紅不達標則實施ST的這一安排看，以2020—2022年度數據測算，滬深兩市可能觸及該標準的公司數量有80多家。

根據當前多數公募基金公司有關規定，若上市公司股票交易被交易所實施其他風險警示/退市風險警示，該上市公司股票將被調出證券池，公募基金經理將盡快賣出此前已經持有的該公司流通股。在此情形下，公募機構短期內集中拋售，大概率將給上市公司股價帶來直接壓力，對市值管理工作（特別是低價股）帶來嚴峻挑戰。

值得警醒的是，新“國九條”明確提出，“加大退市監管力度”“加快形成應退盡退、及時出清的常態化退市格局”；“健全退市過程中的投資者賠償救濟機制，對重大違法退市負有責任的控股股東、實際控制人、董事、高管等要依法賠償投資者損失”。回看歷史，自2020年退市制度改革以來，截至2024年初，滬深兩市共有129家公司退市，其中106家強制退市，強制退市公司數量是改革前10年數量的近3倍。近年來，A股退市力度持續加大（2021年為20家、2022年為46家、2023年為47家，筆者預期2024年大概率將再創新高），交易類、財務類、規范類、重大違法類等多元退市渠道逐步暢通，面值退市（如：正源股份）、市值退市（如：建車B）等新現象受到上市公司、二級市場高度關注。

因此，在新“國九條”“退市新規”等綜合政策環境下，注重現金分紅的穩定性、連續性，既是上市公司積極回報廣大投資者的正向路徑，更是上市公司維護自身市值、護航內在價值、實現穩健發展的必然選擇。

加強市值管理成上市公司的共同課題尤其是央企、國企必須答好“考卷”

2024年3月15日，證監會發布《關于加強上市公司監管的意見（試行）》，明確指出“分紅的穩定性、及時性和可預期性相對不足，上市公司對自身投資價值的重視程度不夠，上市公司質量與經濟社會高質量發展的要求和投資者的期待相比仍有差距”，進而強調要“加強現金分紅監管，增強投資者回報”“推動上市公司加強市值管理，提升投資價值”，具體包括：對分紅采取強約束措施；多措并舉提高股息率；推動一年多次分紅；鼓勵上市公司綜合運用各類工具提升對長期投資的吸引力；依法從嚴打擊“偽市值管理”。

特別地，就央企、國企上市公司這一重要群體而言，2024年1月29日，國務院國資委召開中央企業、地方國資委考核分配工作會議，明確提出在前期試點探索（指：中國寶武、中國建筑）、積累經驗的基礎上，全面推開上市公司市值管理考核：堅持過程和結果并重、激勵和約束對等，量化評價中央企業控股上市公司市場表現，客觀評價企業市值管理工作舉措和成效，同時對踩紅線、越底線的違規事項加強懲戒，引導企業更加重視上市公司的內在價值和市場表現，傳遞信心、穩定預期，更好地回報投資者。

由此可見，從監管層政策意圖、考核導向看，依法合規、遵循規律、務實有效地加強市值管理，將成為上市公司面臨的共同課題，特別是央企、國企必須答好的考卷。

央企控股上市公司在A股高質量發展中起著重要的引領作用；根據公開數據，截至2024年2月初，央企上市公司有459家，占全部A股上市公司數量的8.6%，總市值為24.28萬億元，占全部A股上市公司總市值的32.9%。從2024年上半年情況看，上市公司積極響應監管層號召，加大現金分紅力度，綜合運用回購、增持、并購重組、股權激勵等辦法，以實際行動深化市值管理；其中，央企起到了率先垂范作用。

比如：中國石油、云南銅業、航天彩虹等多家央企控股上市公司明確宣布將市值管理指標納入管理層業績考核、量化評價。石化油服明確將以提升業績為根本，持續降本增效，贏得資本市場認可；加強與投資者的互動交流，向資本市場傳遞業務亮點。英力特明確將研究建立市值管理激勵約束機制，聚焦經營業績提升，加強投資者關系管理，提升市值管理水平。

諸多上市公司積極響應多家金融公司中期分紅在路上

根據iFinD數據，2023年A股上市公司擬分紅金額已達2.24萬億元，創歷史新高。2024年上半年，諸多上市公司積極響應監管層鼓勵分紅、推動一年多次分紅導向，明確加大中期分紅力度。據不完全統計，截至6月26日，A股已有103家上市公司發布中期分紅預案；從方案進度看，處于“董事會預案預披露”階段的有82家，“董事會預案”階段的有2家，“股東提議”的有7家，“股東大會通過”的有12家（占比11.7%）。

對投資者而言，這里面也蘊含著潛在投資機會。

以備受關注的銀行板塊（共42家上市公司）為例，目前已有至少15家通過有關中期分紅安排的董事會決議或股東大會決議；四家國有大行（工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行）均首次提出擬實施中期分紅安排，相關議案均已通過董事會決議（四大行將2024年度中期分紅派息的股息總額占歸母凈利潤的比例普遍定為不高于30%），其中：農業銀行有關議案已獲股東大會通過。根據iFinD數據，A股券商板塊50家上市公司已有近半數提出中期分紅計劃，從方案進度看，國泰君安、華泰證券、海通證券等2024年度中期分紅議案均已獲得股東大會通過，同意授權董事會制定具體分紅方案；中金公司、中信證券、中信建投、中國銀河、申萬宏源等相關議案均通過董事會決議，將提交股東大會審議；多數券商計劃中期分紅的股利支付率上限達30%，其中：東吳證券高達50%。

近年來，伴隨著無風險收益率（十年期國債收益率）持續下行，房地產、中小金融機構、地方政府債務等潛在風險仍有待防范化解，內含高股息率的上市公司（特別是經營穩健、護城河深、分紅穩定、估值偏低的頭部央企）具備了顯著的配置價值，除了上文提到的以銀行（如：農業銀行、中國銀行）為代表的金融板塊外，水電（如：長江電力、華能水電）、中藥（如：東阿阿膠、羚銳制藥）、高速公路（如：寧滬高速、粵高速A）為代表的紅利板塊中的優質上市公司也給了二級市場中小投資者豐厚回報。

投資人實現長期復利經得起長期實踐的檢驗

事實上，高股息率投資策略（同時關注高股息的連續性、低估值的安全性）有其堅實的理論支撐，經得起長期實踐的檢驗。

沃頓商學院杰里米·西格爾教授（Jeremy J. Siege）在《股市長線法寶》（Stocks for the Long Run）一書中寫道：從1957年到2006年，每年根據最新的股息率調整成分股，這一投資策略的回報從長期來看顯著跑贏標普500指數。就國內而言，根據海通證券、天天基金網等統計，中證紅利指數近五年年化收益率顯著跑贏A股所有寬基指數，且客戶持有紅利低波類基金產品的體驗更佳。為大陸價值投資者所熟知的深圳投資人張堯先生（覆蓋A股、B股、港股市場）在20年間實現了超2000倍的投資收益，在復盤總結個人投資原則時，就明確提出“用持股數乘以每股利潤作為自己的利潤，以收到的股息作為自己的現金流，構成自己的利潤、現金流體系”，“以每年收到的股息作為現金流來源，投資新項目”。近年來因投資煤炭股而聞名的王文先生也將高分紅作為其嚴格的選股標準（低估值、高現金流、高分紅、業務長期可持續、有夢想）之一，并在接受央視采訪時感慨“分紅可度一切苦厄”（對個人投資者而言）。

根據德勤風馭有關團隊統計，近五年因財報造假被行政處罰的A股公司數量不斷攀升，2023年達54家，2024年5月底前已確定有27家企業被處以行政處罰；進一步利用大數據模型分析，569家上市公司2023年財報被識別出可能存在風險，占比10.93%（接近交易所公開發函比例）；近三年連續存在高危風險的企業共261家，占比5.01%，此類企業可能面臨更高的信息披露違規風險。因此，如果考慮到當前境內資本市場上市公司財報質量、信息披露、公司治理等客觀情況，高度重視現金分紅的穩定性、連續性對于中小投資者而言有著重大意義，可視為考察檢驗上市公司商業模式是否優秀、競爭優勢是否突出、業務經營是否穩健、現金流是否充沛、公司治理是否規范的外顯信號之一。

根據iFinD數據，A股近三年累計分紅占比在30%以下的上市公司有1391家，占全部A股上市公司數量的25.9%；近三年累計分紅總額低于5000萬元的上市公司有2106家，占全部A股上市公司數量的39.2%。

特別是在新“國九條”“退市新規”綜合政策環境下，證監會、國資委均明確倡導有價值基礎的市值管理，央企控股上市公司面臨著現實的政治任務和直接的考核壓力，在有分紅能力的前提下加大現金派息力度是更可以預期的。

根據前述分析邏輯，重點關注其中的盈利能力強、公司治理規范、股東分紅回報規劃明確、估值相對偏低的央企控股上市公司，此類公司進一步提高分紅派息比例的概率更大。對于其中長期聚焦主業、產業競爭優勢突出、企業家精神明顯、一貫積極回報投資者的民營控股上市公司（如：細分領域隱形冠軍），也保持高度關注。

（作者系野會火資本、一百億市值研究所合伙人。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）