證券行業(yè)政策力求投融資平衡

6月10日至6月14日，市場日均成交額環(huán)比減少約170億元至0.75萬億元，兩融余額（6月14日）持平于1.5萬億元。繼新“國九條”頒布后，多部門就發(fā)展經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資本市場的政策有序推出，房地產(chǎn)政策效果也有望逐步顯現(xiàn)。同時(shí)，擴(kuò)大資本市場對(duì)外開放、加強(qiáng)滬深港互聯(lián)互通的政策也在加速落地中。

2024年一季度，在高基數(shù)影響下，證券行業(yè)業(yè)績同比下行，自營仍為業(yè)績主要區(qū)分因素。一季度，上市券商實(shí)現(xiàn)營收1058.28億元，同比下降21.55%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤293.51億元，同比下降31.68%。調(diào)整后營收894.18億元，同比下降23.63%。

分業(yè)務(wù)來看，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營、信用業(yè)務(wù)收入分別為228.67億元、67.44億元、108.49億元、333.78億元、70.63億元，同比分別下降9.26%、35.89%、0.11%、32.58%、35.65%，占調(diào)整后營收比例分別為25.6%、7.5%、12.1%、37.3%、7.9%，較上年分別變動(dòng)0.97個(gè)百分點(diǎn)、-3.6個(gè)百分點(diǎn)、0.87個(gè)百分點(diǎn)、4.74個(gè)百分點(diǎn)、-2.79個(gè)百分點(diǎn)。

截至6月20日，券商行業(yè)PB估值為1.16倍，位于三年歷史估值較低分位，當(dāng)前行業(yè)估值已反映投資者過度悲觀預(yù)期，但券商資產(chǎn)質(zhì)量較好，臨近1倍估值的券商板塊具備較強(qiáng)安全邊際。隨著各項(xiàng)政策效果的顯現(xiàn)，疊加融券和轉(zhuǎn)融券規(guī)模下降后對(duì)權(quán)益市場波動(dòng)的影響減弱，投資者信心有望持續(xù)修復(fù)。

權(quán)益市場維穩(wěn)舉措成效顯著

6月14日，證監(jiān)會(huì)就《香港互認(rèn)基金管理規(guī)定（修訂草案征求意見稿）》公開征求意見，本次規(guī)則修訂擬從兩方面進(jìn)行優(yōu)化，一是將互認(rèn)基金客地銷售比例限制由50%放寬至80%；二是允許香港互認(rèn)基金投資管理職能轉(zhuǎn)授予與管理人同集團(tuán)的海外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

放寬銷售限制有助于加強(qiáng)同一機(jī)構(gòu)在內(nèi)地與香港的協(xié)同銷售，通過更具針對(duì)性的銷售方式和有一定互補(bǔ)性的產(chǎn)品組合深度挖掘客戶需求，進(jìn)而增加財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入。將管理職能轉(zhuǎn)授予海外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或有助于利用海外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的市場影響力吸引并深度綁定客戶，增強(qiáng)客戶黏性；引入海外資管機(jī)構(gòu)有望進(jìn)一步豐富底層資產(chǎn)投向，提升投資回報(bào)率；與海外資管機(jī)構(gòu)的深度合作亦有望將其先進(jìn)資產(chǎn)管理理念引入，有助于提升內(nèi)地與香港資管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理能力。

此外，在穩(wěn)定市場、保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益層面，證監(jiān)會(huì)在就融券和轉(zhuǎn)融券相關(guān)情況答記者問時(shí)指出，經(jīng)過對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)的嚴(yán)格監(jiān)管，截至6月14日，全市場轉(zhuǎn)融券余額為340億元，較2月6日政策發(fā)布時(shí)下降536億元，降幅為61%，為2024年以來最低水平，轉(zhuǎn)融券余額占A股流通市值的0.05%。未來還將持續(xù)加大行為監(jiān)管和穿透式監(jiān)管力度，對(duì)大股東、相關(guān)機(jī)構(gòu)通過多層嵌套、融券“繞道”減持限售股等違法違規(guī)行為依法嚴(yán)肅查處。

隨著余額的快速縮小，融券和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)對(duì)市場波動(dòng)的影響已經(jīng)顯著減弱，監(jiān)管層維穩(wěn)市場的舉措已取得顯著成效，后續(xù)將監(jiān)管力度保持在較高水平有望從源頭降低市場波動(dòng)幅度，保護(hù)投資者權(quán)益。隨著投資者信心的逐步修復(fù)，權(quán)益市場企穩(wěn)向好，監(jiān)管對(duì)融券與轉(zhuǎn)融券規(guī)模的限制或?qū)⒂兴蓜?dòng)。

此外，近期海外主流投行對(duì)內(nèi)地和香港資本市場及房地產(chǎn)市場的觀點(diǎn)更趨正面，有助于顯著提升海內(nèi)外各類投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。結(jié)合國內(nèi)更為積極的財(cái)政、貨幣政策支持和二季度經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，“政策—宏觀經(jīng)濟(jì)—資本市場—投資者”間的正循環(huán)有望加快形成，進(jìn)而有效改善資本市場投資回報(bào)和證券公司中期業(yè)績預(yù)期。

從投資角度看，當(dāng)前證券行業(yè)核心關(guān)注點(diǎn)仍在財(cái)富管理主線和投資類業(yè)務(wù)在權(quán)益市場復(fù)蘇中的業(yè)績彈性，但考慮到市場近年的高波動(dòng)性和較為有限的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式，在提升券商估值下限的同時(shí)，財(cái)富管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)平抑估值波動(dòng)的作用將不斷提升此類業(yè)務(wù)在券商業(yè)務(wù)格局中的重要性。

東興證券認(rèn)為，資本市場改革節(jié)奏和宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢將成為主導(dǎo)行業(yè)價(jià)值回歸的核心因素，業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新將為券商盈利增長開啟想象空間，同時(shí)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注政策邊際變化。整體來看，并購重組仍是行業(yè)年內(nèi)主線，更加看好行業(yè)內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)在中長期創(chuàng)新發(fā)展模式和外延式并購趨勢下的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)前具備較高投資價(jià)值的標(biāo)的集中于估值仍在低位的價(jià)值個(gè)股，證券ETF也為板塊投資提供了更多選擇。

從中長期趨勢看，除政策和市場因素外，有三個(gè)因素將持續(xù)影響券商估值：一是國企改革、激勵(lì)機(jī)制的市場化程度；二是財(cái)富管理轉(zhuǎn)型節(jié)奏和競爭者（如銀行、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)）戰(zhàn)略走向；三是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及公司治理能力、風(fēng)控水平、創(chuàng)新能力。整體而言，證券行業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)同質(zhì)化仍較高，在馬太效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)的背景下，僅龍頭公司的護(hù)城河有望持續(xù)存在并加深，資源集聚效應(yīng)最為顯著，進(jìn)而有機(jī)會(huì)獲得更高的估值溢價(jià)。

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲融資端政策支持

從2023年以來的政策走向看，政策邏輯更注重指向投融資平衡，證券行業(yè)或?qū)⑹芤嬗谫Y本市場高質(zhì)量發(fā)展。

二十大提出的“中國式現(xiàn)代化”是人口規(guī)模巨大的現(xiàn)代化、全體人民共同富裕的現(xiàn)代化、物質(zhì)文明和精神文明相協(xié)調(diào)的現(xiàn)代化、人與自然和諧共生的現(xiàn)代化、走和平發(fā)展道路的現(xiàn)代化。未來五年是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家開局起步的關(guān)鍵時(shí)期，主要目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展取得新突破，科技自立自強(qiáng)能力顯著提升。

中央金融工作會(huì)議首提“政治性”、“人民性”，以中國式現(xiàn)代化全面推進(jìn)強(qiáng)國建設(shè)、民族復(fù)興偉業(yè)，是新時(shí)代新征程黨和國家的中心任務(wù)，是新時(shí)代最大的政治。因此，金融工作的政治性應(yīng)當(dāng)更突出地體現(xiàn)在為推進(jìn)中國式現(xiàn)代化服務(wù)上。應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮金融作為國家調(diào)節(jié)和引導(dǎo)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)手段的職能作用。“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”是體現(xiàn)其人民性的重要表現(xiàn)。純粹的虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)只能使少數(shù)人獲利，只有發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)才能讓廣大人民群眾充分就業(yè)并享受發(fā)展成果。

從2023年7月24日政治局會(huì)議提出“活躍資本市場”后，證監(jiān)會(huì)座談會(huì)指出從“投資、融資、交易端”三端發(fā)力，資本市場改革逐步進(jìn)入涉及機(jī)制變革的深水區(qū)。當(dāng)前政策框架逐步明確三端下的“管”與“放”。如公募降傭、限制DMA業(yè)務(wù)、IPO嚴(yán)格現(xiàn)場檢查等、限制轉(zhuǎn)融通限售股出借等，對(duì)市場投融資端機(jī)制不合理情況予以修正；同時(shí)降低印花稅、修訂證券公司風(fēng)控指標(biāo)、引導(dǎo)保險(xiǎn)資金、社保資金入市、提高股份回購便利度等，便利市場投資、交易，以吸引增量資金入市。

十年一策，新“國九條”核心強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)防范的重要性，堅(jiān)持市場化法治化原則，通過“1+N”政策體系下的一系列綜合措施，擘畫資本市場藍(lán)圖，投融資平衡有望奠定資本市場高質(zhì)量發(fā)展基礎(chǔ)。根據(jù)信達(dá)證券的分析，當(dāng)前監(jiān)管方向的重點(diǎn)在于以下四個(gè)方面：1.上市公司的上市監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管、退市常態(tài)化；2.證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管；3.交易監(jiān)管；4.科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)融資支持。

從近年資本市場準(zhǔn)入及退出反映的趨勢來看，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)得到融資端政策的支持，而落后產(chǎn)能或?qū)⒃谕耸袡C(jī)制常態(tài)化下加速出清，資本市場資產(chǎn)質(zhì)量有望長期提升。IPO最新數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前IPO規(guī)模明顯下行，退市項(xiàng)目數(shù)較之前明顯提升。2019年以來IPO規(guī)模經(jīng)歷一輪增長后，2023年在發(fā)行嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)向下有所回落，2023年實(shí)現(xiàn)IPO發(fā)行項(xiàng)目共計(jì)313個(gè)，募集規(guī)模為3565.39億元，同比下滑39.2%；2022年、2023年，上市公司退市數(shù)量明顯增加，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所退市項(xiàng)目合計(jì)分別為50個(gè)、46個(gè)，較此前有明顯增長。

此外，近期發(fā)布的《資本市場服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》，從上市融資、并購重組、債券發(fā)行、私募投資等方面全方位提出對(duì)高新技術(shù)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持性舉措，資本市場資產(chǎn)質(zhì)量有望長期提升。

2024年以來，隨著證監(jiān)會(huì)多次表態(tài)“兩強(qiáng)兩嚴(yán)”監(jiān)管、“國九條”后“1+N”政策體系的持續(xù)完善，當(dāng)前除關(guān)注嚴(yán)監(jiān)管帶來的短期業(yè)績不利影響外，也需重視資本市場的機(jī)制改善對(duì)證券公司資產(chǎn)質(zhì)量的積極影響，長期來看，證券行業(yè)或迎資本市場高質(zhì)量發(fā)展下的成長空間。

（作者為資深投資人士）