融券逆周期調(diào)節(jié)持續(xù)加碼

7月10日，證監(jiān)會依法批準(zhǔn)中證金融公司暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的申請，自2024年7月11日起實施。存量轉(zhuǎn)融券合約可以展期，但不得晚于9月30日了結(jié)。同時，證監(jiān)會批準(zhǔn)證券交易所將融券保證金比例由不得低于80%上調(diào)至100%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例由不得低于100%上調(diào)至120%，自2024年7月22日起實施。

與暫停轉(zhuǎn)融券同步，此次監(jiān)管再次提高了融券保證金比例，旨在發(fā)揮監(jiān)管逆周期調(diào)節(jié)作用。此前，在2023年10月14日，監(jiān)管將融券保證金比例由不得低于50%上調(diào)至80%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例上調(diào)至100%。證監(jiān)會此次調(diào)整對存量業(yè)務(wù)分別明確了依法展期和新老劃斷安排，這有助于防范業(yè)務(wù)風(fēng)險，維護(hù)市場穩(wěn)健有序運行。中長期來看，融資融券制度作為資本市場基礎(chǔ)交易制度之一，制度優(yōu)化有助于推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

2024年以來，監(jiān)管持續(xù)收緊轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。1月29日起，證監(jiān)會要求全面暫停限售股出借；3月18日起，轉(zhuǎn)融券交易由“T+0”轉(zhuǎn)為“T+1”。在政策不斷加碼的背景下，2024年年年初至6月底，融券、轉(zhuǎn)融券規(guī)模累計下降52%、66%。截至2024年6月底，融券規(guī)模占A股流通市值約0.05%，每日融券賣出額占A股成交額的比例由0.83%下降至0.23%。轉(zhuǎn)融券暫停并整體調(diào)高融券保證金率一定程度上有助于市場情緒修復(fù)企穩(wěn)，有利于提振市場信心。

對于量化股票多空策略而言，保證金比例上調(diào)及券源收縮，預(yù)計將降低其資金效率及綜合收益。中證金融自7月11日起暫停業(yè)務(wù)后，券源只剩券商自有券及場外券源，這兩類券源規(guī)模較中證金券源規(guī)模較小，供需不均下融券成本或?qū)⑻嵘Ｓ捎诒ＷC金率提高，資金利用效率降低，多空策略綜合收益或降低。

由此預(yù)計量化股票多空策略規(guī)模或?qū)⑹湛s，超額收益降低。受過往券源的影響，多空策略的頻率其實不算高，且暫停融券可能會讓多空策略轉(zhuǎn)為市場中性策略，資金大概率仍留在市場，不會過度沖擊市場，對市場整體影響可控。

政策“組合拳”穩(wěn)定市場

證監(jiān)會7月10日宣布的暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)及系列政策彰顯穩(wěn)定市場的決心，強化逆周期調(diào)節(jié)的作用。自2023年下半年起，針對優(yōu)化融券交易和轉(zhuǎn)融通證券出借交易，證監(jiān)會發(fā)布了一系列舉措。

2023年10月，證監(jiān)會發(fā)布了提高融券保證金、限制上市高管和核心員工融券出借、對大宗套利等借助融券非正當(dāng)獲利方式進(jìn)行監(jiān)管等舉措。2024年1月，證監(jiān)會再次調(diào)整融券制度，即全面暫停限售股出借、將轉(zhuǎn)融券市場化約定申報由實時可用調(diào)整為次日可用。2月，證監(jiān)會新聞發(fā)言人就“兩融”融券業(yè)務(wù)有關(guān)情況答記者問，對融券業(yè)務(wù)提出暫停新增轉(zhuǎn)融券規(guī)模、嚴(yán)禁向變相T+0交易投資者提供融券、加大監(jiān)管執(zhí)法力度三方面進(jìn)一步加強監(jiān)管的措施。

綜合近期政策來看，證監(jiān)會圍繞融券和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)打出政策“組合拳”，彰顯了提升市場穩(wěn)定性的決心，維護(hù)中小投資者利益的目標(biāo)凸顯，市場情緒有望獲得改善。一方面，暫停轉(zhuǎn)融券直接限制做空，有助于穩(wěn)定股價，避免因過多做空導(dǎo)致的市場恐慌和非理性下跌。另一方面，由于存量轉(zhuǎn)融券合約需要及時了結(jié)，并且在合約到期時需要以股票現(xiàn)券的形式歸還券商，這將貢獻(xiàn)一定多方力量，增加市場的流動性和活躍度。該舉措是證監(jiān)會對投資者訴求的積極回應(yīng)，隨著空方力量逐漸減弱，市場情緒有望企穩(wěn)回升。

圖1 日均股基成交額表現(xiàn)

圖2 滬深交易所換手率表現(xiàn)

實際上，由于融券規(guī)模占比較低，對證券公司信用業(yè)務(wù)影響有限。據(jù)Wind及中證金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至7月10日，融券和轉(zhuǎn)融券余額分別為318億元、300億元，較2023年同期分別下降66.21%、77.91%，融券規(guī)模占融資融券規(guī)模比重為2.18%，較2023年同期的5.92%下滑3.74個百分點。融券規(guī)模占A股流通市值約為0.05%，每日融券賣出額占A股成交額的比例由2023年同期的0.7%下降至0.2%，對市場的影響明顯減弱，為暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)創(chuàng)造了條件。

由于轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)是證券公司融券券源的主要來源，暫停轉(zhuǎn)融券將對證券公司的融券業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大的影響，但融券、轉(zhuǎn)融券規(guī)模和占比已經(jīng)大幅下降，此時暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)對證券公司收入的影響有限。

總體來看，一方面，暫停轉(zhuǎn)融券并加強融券逆周期調(diào)節(jié)有利于穩(wěn)定股價、改善市場情緒、提振市場信心，有利于市場活躍度的提升，有助于券商經(jīng)紀(jì)、權(quán)益類自營業(yè)務(wù)業(yè)績的提升。另一方面，由于融券、轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)規(guī)模占券商兩融業(yè)務(wù)的比重較低，壓降融券、轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)規(guī)模對券商信用業(yè)務(wù)業(yè)績的影響有限。

從券商角度來看，融券逆周期調(diào)節(jié)優(yōu)化市場秩序，加強程序化交易監(jiān)管推動市場平穩(wěn)運行。證監(jiān)會此次對融券業(yè)務(wù)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，批準(zhǔn)交易所上調(diào)融券保證金比例，進(jìn)一步規(guī)范市場秩序，提振市場信心。截至7月12日融券余額為310億元，較2023年10月13日新規(guī)實施初期余額876億元下降64.6%，在市場長期展望向好的趨勢下，融券余額有望進(jìn)一步下降；同時，證監(jiān)會還批準(zhǔn)中證金融公司暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的申請，但對存量業(yè)務(wù)分別明確了依法展期和新老劃斷安排，有助于防范業(yè)務(wù)風(fēng)險，維護(hù)市場穩(wěn)健有序運行。

此外，證監(jiān)會還對近期加強程序化交易監(jiān)管的成效與下一步五大工作做了說明，程序化交易監(jiān)管的加強，不僅能夠有效遏制市場操縱和不公平交易行為，還能進(jìn)一步增強市場的穩(wěn)定性和透明度，吸引更多投資者參與到資本市場的建設(shè)發(fā)展中，為資本市場注入新的活力，推動構(gòu)建更加成熟穩(wěn)定的市場體系。

一系列監(jiān)管政策的延續(xù)

轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)按下“暫停鍵”，將進(jìn)一步規(guī)范市場交易行為，穩(wěn)定市場情緒和投資者預(yù)期，市場信心有望進(jìn)一步鞏固。

事實上，2023年8月以來，證監(jiān)會根據(jù)市場情況和投資者關(guān)切，采取了一系列加強融券和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)監(jiān)管的舉措，從證監(jiān)會關(guān)于融券業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定可見一斑，包括限制戰(zhàn)略投資者配售股份出借、上調(diào)融券保證金比例、降低轉(zhuǎn)融券市場化約定申報證券劃轉(zhuǎn)效率、暫停新增轉(zhuǎn)融券規(guī)模等。

2023年10月14日，證監(jiān)會階段性收緊融券和戰(zhàn)略投資者配售股份出借，融券端將融券保證金比例由不得低于50%上調(diào)至80%，對私募證券投資基金參與融券的保證金比例上調(diào)至100%。同時督促證券公司建立健全融券券源分配機制、穿透核查機制和準(zhǔn)入機制，加強融券交易行為管理。出借端取消上市公司高管及核心員工通過參與戰(zhàn)略配售設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃出借，加大對各種不當(dāng)套利行為的監(jiān)管。

2024年1月28日，證監(jiān)會全面暫停限售股出借，堅決打擊借融券之名行繞道減持、套現(xiàn)之實的違法違規(guī)行為。

2024年2月6日，證監(jiān)會出臺了兩項新規(guī)定：一是暫停新增轉(zhuǎn)融券規(guī)模，以現(xiàn)轉(zhuǎn)融券余額為上限，依法暫停新增證券公司轉(zhuǎn)融券規(guī)模，存量逐步了結(jié)；二是要求證券公司加強對客戶交易行為的管理，嚴(yán)禁向利用融券實施日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易（變相T+0交易）的投資者提供融券。

2024年3月18日，證監(jiān)會將轉(zhuǎn)融券市場化約定申報由實時可用調(diào)整為次日可用，轉(zhuǎn)融券業(yè) 務(wù)正式由“T+0”變?yōu)椤癟+1”。

2024年7月11日，證監(jiān)會依法批準(zhǔn)中證金融公司暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的申請，存量業(yè)務(wù)不晚于9月30日了結(jié)，將融券保證金比例由不得低于80%上調(diào)至100%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例由不得低于100%上調(diào)至120%。

截至2024年7月12日，融券余額為317.66億元，較2023年8月下降66.16%。目前，融券規(guī)模占A股流通市值約為0.05%，對市場的影響明顯減弱。暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)減少了市場的做空動能，有助于降低A股市場的短期波動，提高市場的穩(wěn)定性，提振市場信心。

暫停轉(zhuǎn)融券第一天，A股市場出現(xiàn)大幅上漲，上證指數(shù)上漲1.06%。對于轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的持續(xù)規(guī)范有助于維護(hù)市場公平，維護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

長期來看，轉(zhuǎn)融券暫停有利于市場信心的修復(fù)，有助于穩(wěn)定投資者預(yù)期，提升股市整體質(zhì)量。此外，由于融券受到限制，保證金比例進(jìn)一步調(diào)高，融券整體成本的上升或限制多空策略，對量化基金投資回報率有所影響。

2024年7月10日，證監(jiān)會發(fā)布公告稱證監(jiān)會依法批準(zhǔn)中證金融公司暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的申請，自2024年7月11日起實施，這是自2月證監(jiān)會表態(tài)對融券業(yè)務(wù)加強監(jiān)管以來，在證券市場方面加大逆周期調(diào)節(jié)、提升市場交投活躍度的重要舉措，主要體現(xiàn)在以下三個方面：

一是暫停新增轉(zhuǎn)融券規(guī)模、存量逐步了結(jié)；二是要求證券公司加強對客戶交易行為的管理，嚴(yán)禁向利用融券實施日內(nèi)回轉(zhuǎn)的投資者提供融券；三是持續(xù)加大監(jiān)管執(zhí)法力度，依法打擊利用融券交易實施不當(dāng)套利等違法違規(guī)行為。

目前，市場融券余額為318億元，轉(zhuǎn)融券余額為303億元，自2024年年初以來，市場融券余額已由716億元降至318億元，降幅高達(dá)56%。

融券制度是資本市場重要的基礎(chǔ)制度，有利于抑制市場非理性波動，促進(jìn)市場價格發(fā)現(xiàn)。然而部分機構(gòu)利用融券制度漏洞在信息、工具運用方面形成優(yōu)勢，部分機構(gòu)借融券之名繞道減持套現(xiàn)等，有礙市場公平。此次暫停轉(zhuǎn)融券政策的落地，反映出監(jiān)管對于維護(hù)市場公平和穩(wěn)定性的信心，也是對投資者合法利益的真正關(guān)切并付諸實施，通過逆周期調(diào)節(jié)政策的落地，監(jiān)管旨在促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

從市場成交情況來看，7月8日至12日這一周，滬深兩市日均成交6721.29億元，環(huán)比增加7.71%。受此影響，券商板塊估值自7月8日觸及1.05倍PB后有所回升，截至7月12日，券商板塊估值為1.08倍PB。當(dāng)前，券商行業(yè)估值已處于歷史較低水平，由于券商資產(chǎn)質(zhì)量可靠，1倍PB估值的券商板塊具備較強的配置價值。

圖3 融資余額及環(huán)比增速

圖4 融券余額及環(huán)比增速

因此，從投資的角度來看，當(dāng)前我們更加看好證券行業(yè)內(nèi)頭部機構(gòu)在中長期創(chuàng)新發(fā)展模式下的投資機會，并購重組提速也有望進(jìn)一步擴大其自身優(yōu)勢，提升投資價值和業(yè)績預(yù)期。投資者可繼續(xù)關(guān)注行業(yè)內(nèi)估值仍在低位的價值個股，此外，證券ETF也為行業(yè)投資提供了重要選擇。

進(jìn)一步強化融券逆周期調(diào)節(jié)

此次證監(jiān)會依法批準(zhǔn)暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，進(jìn)一步強化融券逆周期調(diào)節(jié)。為回應(yīng)投資者關(guān)切，維護(hù)市場穩(wěn)定運行，證監(jiān)會逆周期調(diào)節(jié)暫停轉(zhuǎn)融券，旨在進(jìn)一步限制融券業(yè)務(wù)，體現(xiàn)出對市場的呵護(hù)態(tài)度。

2023年10月以來，證監(jiān)會采取了一系列調(diào)節(jié)融券業(yè)務(wù)的政策，意在限制繞道減持以及逆周期市場調(diào)節(jié)，伴隨著監(jiān)管出臺系列政策，融券規(guī)模回落明顯。

具體來看，上述系列政策主要包括以下三個方面：第一，限制戰(zhàn)略投資者配售股份出借（2023年10月限制戰(zhàn)投，2024年1月全面暫停限售股出借）；第二，上調(diào)融券保證金比例（2023年10月）；第三，降低轉(zhuǎn)融券市場化約定申報證券劃轉(zhuǎn)效率（2024年1月）和暫停新增轉(zhuǎn)融券規(guī)模（2024年2月）。

截至2024年6月底，融券、轉(zhuǎn)融券規(guī)模分別為316億元、303億元。2023年8月至2024年6月末，融券、轉(zhuǎn)融券規(guī)模累計分別下降64%、75%；融券規(guī)模占A股流通市值約為0.05%，每日融券賣出額占A股成交額的比例由0.7%降至0.2%。

根據(jù)開源證券的測算，融券余額預(yù)計大幅下降，對券商業(yè)績影響為-0.5%。考慮到目前（截至2024年7月10日）轉(zhuǎn)融券余額占融券余額的94%，即轉(zhuǎn)融通是融券券源的主要來源，暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)將帶來融券規(guī)模的大幅下降。同時，進(jìn)一步上調(diào)融券保證金比例，降低融券業(yè)務(wù)杠桿，會進(jìn)一步降低融券業(yè)務(wù)規(guī)模。

以300億元轉(zhuǎn)融券規(guī)模、轉(zhuǎn)融券成本年化2.5%、融券收益率7%測算融券業(yè)務(wù)利息凈收入為13.5億元，以50%凈利率測算凈利貢獻(xiàn)6.8億元，占2023年40家上市券商凈利潤的0.54%。

此外，短期還券或?qū)Σ糠中”P股帶來買盤支撐，影響較小。目前，2248只有轉(zhuǎn)融券余額的標(biāo)的，轉(zhuǎn)融券余額占自由流通市值的比重平均為0.15%，超過1%的有14只標(biāo)的，最高為4%。

此次證監(jiān)會進(jìn)一步收緊轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，是2023年下半年以來監(jiān)管層對于降低融券風(fēng)險、平抑市場波動舉措的延續(xù)。近年來，權(quán)益市場波動持續(xù)增大，賺錢效應(yīng)顯著減弱，投資者情緒陷入低谷，交易活躍度亦受到較大影響。

針對上述情況，監(jiān)管層已先后提出多項政策舉措，多措并舉降低市場波動，監(jiān)管新政提振投資者信心。上述舉措包括限制戰(zhàn)略投資者配售股份出借、上調(diào)融券保證金比例、降低轉(zhuǎn)融券市場化約定申報證券劃轉(zhuǎn)效率、暫停新增轉(zhuǎn)融券規(guī)模等；同時要求證券公司加強對客戶交易行為的管理，持續(xù)加大對利用融券交易實施不當(dāng)套利等違法違規(guī)行為的監(jiān)管執(zhí)法力度。

根據(jù)證監(jiān)會提供的數(shù)據(jù)，自2023年8月各項嚴(yán)監(jiān)管政策推出以來至2024年6月底，融券、轉(zhuǎn)融券規(guī)模累計下降64%、75%。融券規(guī)模占A股流通市值約為0.05%，每日融券賣出額占A股成交額的比例由0.7%下降至0.2%，對市場的影響已經(jīng)明顯減弱，政策調(diào)節(jié)初見成效。

但從近期較為低迷的權(quán)益市場表現(xiàn)來看，政策呵護(hù)市場的效果尚未得到充分體現(xiàn)，維護(hù)中小投資者的重要政策目標(biāo)還未達(dá)到。基于此，在前期持續(xù)壓降融券、轉(zhuǎn)融券規(guī)模的基礎(chǔ)上，證監(jiān)會進(jìn)一步加大政策力度，依法批準(zhǔn)暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，新政自2024年7月11日起實施。其中，存量轉(zhuǎn)融券合約可以展期，但不得晚于9月30日了結(jié)。同時，批準(zhǔn)證券交易所將融券保證金比例由不得低于80%上調(diào)至100%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例由不得低于100%上調(diào)至120%，自2024年7月22日起實施。

相比之下，除了暫停轉(zhuǎn)融券，證監(jiān)會此次還加強了對程序化交易的管理，特別體現(xiàn)出對中小投資者的呵護(hù)。

程序化交易追求實現(xiàn)最優(yōu)成交價格，通過設(shè)定好的程序推動最優(yōu)交易的達(dá)成，和中小投資者在信息獲取、交易實時性和優(yōu)先度等方面存在一定程度的差異，在一定程度上降低了市場公平，而一般機構(gòu)投資者在交易層面的劣勢較小。

根據(jù)證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，年初以來，證券市場程序化交易總體穩(wěn)中有降，交易行為出現(xiàn)一些積極的變化。截至6月末，全市場高頻交易賬戶有1600余個，年內(nèi)下降超過20%，觸及異常交易監(jiān)控標(biāo)準(zhǔn)的行為在過去3個月下降近六成。

下一步，證監(jiān)會主要從五個方面加強對程序化交易的監(jiān)管：1.指導(dǎo)證券交易所盡快出臺程序化交易管理實施細(xì)則；2.指導(dǎo)證券交易所盡快公布和實施程序化異常交易監(jiān)控標(biāo)準(zhǔn)；3.抓緊制定發(fā)布北向資金程序化交易報告指引，對北向投資者適用與境內(nèi)投資者相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；4.明確高頻量化交易差異化收費安排，對高頻量化交易額外收取流量費、撤單費；5.持續(xù)強化交易行為監(jiān)測監(jiān)管，從嚴(yán)打擊違法違規(guī)行為。

東興證券認(rèn)為，此次監(jiān)管層就資本市場，特別是中小投資者最為關(guān)切的轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)和程序化交易提出更為嚴(yán)格的監(jiān)管要求，是積極呵護(hù)中小投資者權(quán)益、提升中小投資者獲得感、降低市場波動的重要舉措。暫停轉(zhuǎn)融券政策的及時出臺，減少可能涉及做空的力量，打擊違法違規(guī)行為，有助于推動市場形成上漲合力，配合“新國九條”等重要監(jiān)管舉措，資本市場環(huán)境有望得到持續(xù)優(yōu)化，進(jìn)而推動中長期價值投資資金進(jìn)場交易。

暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，提高融券保證金比例，短期將進(jìn)一步壓降融券、轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)規(guī)模，對券商信用業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生一定程度的壓力；同時，加強對程序化交易的管理會在一定程度降低市場交易規(guī)模，短期對券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定的影響，特別是自營涉及程序化交易的券商受到的影響相對更大。

但對于證券行業(yè)而言，資本市場的長期良性運行所帶來的正向影響遠(yuǎn)大于短期負(fù)反饋，市場交易活躍度提升、增量資金進(jìn)場對券商整體業(yè)績的推動力量更強，有利于證券行業(yè)估值中樞的抬升。此外，此次轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)是暫停而不是停止，如果未來市場環(huán)境滿足業(yè)務(wù)的重啟條件，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)窗口有望重新開啟。

（作者為專業(yè)投資人士）