社融信貸新格局漸近

7月12日，央行發布2024年6月社融及金融統計數據，社融存量同比增速為8.1%，6月新增社融3.3萬億元，6月新增人民幣貸款2.13萬億元。

6月社融（存量）同比增速為8.1%，較5月下降0.3個百分點，新增社融3.3萬億元，同比少增0.93萬億元，社融增速再度回落。5月政府債發行提速帶動當月社融增速略有回升，進入6月，政府債發行放緩，對社融增速的正向支撐減弱，同時信貸“擠水分”持續，對社融增速形成較大拖累。

企業和居民信用擴張放緩

拆分社融（增量）結構來看，6月僅政府債同比多增3116億元，剩余各項中，人民幣貸款同比少增10453億元，直接融資（除政府債）同比少增667億元。

企業和居民信貸延續同比少增。6月人民幣貸款新增2.13萬億元，同比少增0.92萬億元，貸款增量的減少，一方面，是監管引導銀行信貸高質量投放，淡化規模情結，信貸增長更重結構與質效；另一方面，或源于社會有效需求不足。

從結構上看，6月票據貼現、非銀同業貸款同比分別少減428億元、545億元；企業端，短貸同比少增749億元，中長貸同比大幅少增6233億元，企業經營壓力較大、貸款行為規范加強、監管弱化規模考核均可能有所影響，且2023年同期的基數較高。

在居民端，消費意愿不足，短貸同比少增2443億元，中長貸同比少增1428億元，地產新政的支撐效果仍待觀察。

M1延續負增長，M2增速繼續下行。6月，M2、M1同比增速分別為6.2%、-5%，較5月均下降0.8個百分點。存款利率持續下行、監管禁止“手工補息”以來，企業和居民存款或存在向非銀機構轉移的情況。

從存款增量結構來看，6月人民幣存款同比少增1.25萬億元，其中，企業存款同比少增1.06萬億元，居民存款同比少增0.53萬億元，非銀存款同比少減0.15萬億元。存款流入未納入M1統計口徑的現金管理類產品，可能是4月以來M1持續負增長的一個重要原因。

盡管企業和居民的信用擴張雙弱，但后續仍應理性看待社融、貨幣供應量增速放緩。一是社會中存量金融資源規模已經足夠大，央行已通過多種渠道發聲傳達淡化金融總量目標的貨幣政策思路，短期對市場的規范措施可能反映為金融總量指標的增速下降，但長期有利于提升貨幣政策傳導效率，支持經濟高質量發展。二是金融數據增速放緩是多種因素共同作用的結果，不應只關注有效融資需求的變化，防范資金空轉、存款分流債市現象、金融業GDP核算方式調整等均可能對金融數據增速產生影響。

在金融數據“擠水分”的背景下，銀行規模增速雖然放緩，但長期利于經濟高質量發展，為銀行提供健康良好的經營環境。同時擴張放緩對資本有一定節約效果，進一步提升銀行分紅能力，支撐板塊紅利價值持續凸顯。

值得注意的是，6月M1增速降幅有所收窄，表明“非銀錢多”現象仍在持續。6月末M1、M2同比增速分別為-5%、6.2%，環比繼續下降；M2-M1增速剪刀差為11.2個百分點，同比持平。從當月凈增規模來看，6月M1凈增1.38萬億元，為手工補息叫停后首次當月正增，M1增速降幅也有收窄。

圖1 6月財政存款和非銀存款增長較好（億元）

圖2 6月社融和人民幣貸款增速環比均有回落

開源證券認為，存款定期化和存款“出表”現象仍在持續，但手工補息禁令對于M1、M2的影響或已基本釋放。6月，人民幣存款同比少增1.25萬億元，其中，居民存款、企業存款同比分別少增5336億元、1.06萬億元，財政存款、非銀存款同比分別少減2303億元、1520億元，“非銀錢多”現象仍在持續，同時季末存款回表力度減弱。

6月社融新增3.3萬億元，基本符合市場預期（Wind一致預期平均值為3.22萬億元）；社融存量增速環比下降0.3個百分點至8.1%。從結構上看，人民幣貸款（社融口徑）當月新增2.2萬億元，同比少增1.05萬億元。由此可見，實體需求和人民幣貸款仍然偏弱，銀行資產端擴張承壓，政府債券為主要支撐。

從表外三項看，委托貸款、信托貸款實現正增，手工補息禁令的影響下，套利性票據顯著減少，未貼現銀票同比明顯多減。從直接融資看，受6月發行特別國債的影響，政府債券同比多增3116億元，但企業債券、股票融資仍然偏弱，當月同比均少增。

6月，人民幣貸款（金融數據口徑）新增2.13萬億元，基本符合市場預期。

在企業方面，中長貸同比少增，票據貼現單月負增。6月對公中長貸新增9700億元，同比少增6233億元；6月末企業中長貸同比增速為12.50%，環比進一步下降，實體企業需求弱的現象仍未緩解；企業短貸當月新增6700億元，扭轉了4-5月企業短貸單月負增的勢頭，但同比仍少增749億元；企業票據貼現單月負增長，但同比少減428億元，對社融有一定的正向貢獻。

在居民方面，居民信用擴張持續放緩。6月居民短貸、中長貸單月同比分別少增2443億元、1428億元，居民信用擴張意愿仍然偏弱，或主要受到收入預期和房地產市場調整的影響，按揭貸款、消費貸需求持續走弱。

在非銀方面，非銀貸款6月單月減少1417億元，同比少減545億元。非銀貸款一般與“國家隊”維穩資本市場有較大關聯，月度間數據波動較大，6月該項數據同比少減，主要由于基數較低的影響。

6月M1增速環比仍下降但降幅有明顯收窄，手工補息禁令對于存款出表的影響正逐漸減弱。社融增長仍較為乏力，套利性貸款或明顯減少，再加上實體企業的有效需求有待改善，貸款數據持續較弱。在“防資金空轉套利”的政策導向下，銀行更加注重量價平衡，弱化對存貸規模的追求。

社融信貸降速符合預期

6月社融新增符合預期，信貸弱需求和存款定期化延續。根據央行7月12日公布的上半年社融金融數據，6月社融增量符合預期，主要源自貸款新增和政府債發行。同比少增近萬億，主要是2023年同期對規模增量訴求較強導致基數偏高。

6月人民幣貸款新增2.13萬億元，同比少增0.92萬億元，延續弱需求特征；其中，住戶貸款新增5709億元，同比少增0.39萬億元。在5月地產政策優化、住房按揭利率大幅下調的背景下，疊加考慮6月按揭償還安排或延后等因素，信貸增量仍然有限。6月企業短貸新增6700億元，繼4月、5月凈減少之后有所恢復。

若綜合表內外票據融資來看，企業短期資金需求并未明顯改善。企業中長貸新增9700億，同比大幅少增0.62萬億元。后續政府債發行是否帶動企業中長期貸款投放有待持續觀察。

M1同比下降5%，增速較5月繼續下行，一定程度反映當前融資需求較弱和資金活性不足，且在防范資金空轉政策背景下，信貸擴張對貨幣派生能力有所下降。從M1與M2增速剪刀差來看，當前存款定期化趨勢延續。居民和企業存款同比少增，主要受“手工補息”整改的影響。預計整改已近尾聲，后續月份這一影響因素或消退。

央行計劃開展臨時隔夜正逆回購，優化利率走廊機制，貨幣政策框架改革加速推進。7月8日，央行公告稱將視情況于工作日16：00-16：30開展臨時隔夜正（逆）回購操作、數量招標，正（逆）回購操作利率分別為7天OMO操作利率減點20BP和加點50BP。優化利率走廊機制，臨時利率走廊區間為（1.6%-2.3%），寬度為70BP；相較于超額存款準備金利率和SLF利率構成的走廊（0.35%-2.8%），收窄175BP。

圖3 6月人民幣貸款同比少增、政府債券同比多增（億元）

央行建立臨時利率走廊機制，旨在將資金利率維持在合理區間內、窄幅波動，以及平滑資金尾盤可能出現的流動性異常，營造適宜的流動性環境。同時，進一步明確了7天OMO利率的政策利率地位。6月潘行長在陸家嘴論壇闡釋未來貨幣政策框架演進思路，重點在于央行優化貨幣政策調控中間變量、健全市場化的利率調控機制、逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱。此后央行陸續官宣國債借入操作，同時視情況開展正逆回購，貨幣政策框架改革加速推進。

政府債托底社融增速

6月社融存量增速8.1%，增速環比回落0.3%：6月，社融新增3.3萬億元，同比少增；其中新增信貸是主要拖累項。存量規模395.11萬億元，同比增速8.1%，增速環比回落0.3%，基本符合市場預期。此外，6月政府債凈融資規模達到8487億元，同比多增3116億元，對社融增速起到了一定的托底作用。

6月新增人民幣貸款2.13億元，同比少增，信貸增長延續弱勢：金融機構人民幣貸款余額250.85萬億元，同比增長8.8%，增速環比回落0.5%。信貸投放節奏與2023年年末以來盤活存量和均衡投放的政策基調保持一致。預計短期內受需求端未明顯回升以及金融“擠水分”等因素的影響，信貸增速仍保持偏弱格局。另外，從時間周期角度考慮，過去幾年較高的企業融資擴張也會陸續到期。

6月，社融同比少增，新增信貸是主要拖累項，而政府債同比多增對社融增速起到了一定的托底作用。2023年上半年信貸投放節奏與2023年年末以來盤活存量和均衡投放的政策基調保持一致。預計短期內受需求端未明顯回升以及金融“擠水分”等因素的影響，信貸增速仍保持偏弱格局。

此外，從時間周期角度考慮，過去幾年較高的企業融資擴張也會陸續到期。6月企業中長期貸款增加9700億元，較2022年和2023年同期的1.45萬億元和1.59萬億元，存在一定的差距。政策方面，短期看或仍以結構性支持政策為主。

2023年年末以來，宏觀環境以及企業盈利預測持續調整的過程中，高股息策略受到了市場的持續關注，其中長端利率的下行是推動高股息資產價格表現的重要因素。銀行股較高的股息率以及極低的估值成為資金的優選，疊加市場防御需求上升，助推了整個銀行板塊的市場表現。往后看，在高股息策略中，分母端的支持因素或已較多反應，而分子端的穩定性成為高股息選股的重點邏輯。

從分紅的角度看，分紅率的提升有利于銀行股估值的提升。不過，由于銀行本身商業模式的限制，凈利潤除了分紅外，留存收益部分作為重要的資本內源補充，滿足監管對資本充足的要求，推動未來業務和規模的擴張。綜合考慮銀行股當前的股息率以及估值水平，短期內銀行板塊防御屬性仍然較為明顯。后續經濟逐步回暖以及信用風險的改善，或帶來新一輪的行情催化。

（作者為專業投資人士）